Czy inwestorzy z rynku obligacji podyktują warunki emitentom?

W 2017 r. wartość obrotów obligacjami pochodzącymi z publicznych emisji kierowanych do inwestorów indywidualnych wyniosła prawie 645 mln zł.

Kwota ta nie wytrzymuje oczywiście porównania z rynkiem akcji, gdzie podobne wartości uzyskiwane są w czasie jednej – nawet niezbyt aktywnej – sesji. Jednak można spojrzeć na nią nieco życzliwiej – to blisko 11 proc. wartości publicznych emisji obligacji przeprowadzonych na podstawie prospektu i oferowanych inwestorom indywidualnym, które wprowadzono do notowań (na koniec 2017 r. było to 5,925 mld zł).

Dodatkowa emisja

A to nie jest już zły wynik. Jak na standardy Catalyst nawet wyśmienity, bo oznacza, że emisje publiczne są kilkakrotnie bardziej płynne od obligacji z emisji prywatnych. Lecz – co może w tym wszystkim najistotniejsze – te 645 mln zł obrotów to nieco więcej niż jedna trzecia publicznych prospektowych emisji oferowanych inwestorom indywidualnym w 2017 r. Średnio w miesiącu było to 53,7 mln zł – to mniej więcej tyle, ile wynosi wartość przeciętnej emisji publicznej.

Czy jest to jednak dostatecznie dużo, by z rynkiem wtórnym zaczęli się liczyć emitenci? Dotąd bywało z tym różnie. Pół biedy, jeśli warunki oferowane w emisjach były korzystniejsze niż dostępne na Catalyst. W takich przypadkach nie można się dziwić biorącym udział w zapisach, bo oprócz odsetek zyskiwali też niemal pewność korzystnej wyceny papierów na rynku wtórnym. Co jednak z emisjami, które oferowały warunki gorsze niż dostępne na Catalyst, np. niższą rentowność i dłuższy o kilka lat okres wykupu? Dlaczego także te obligacje sprzedawały się jak świeże bułeczki tylko po to, by kilka dni lub tygodni po debiucie notowania spadały poniżej nominału?

Dwie grupy inwestorów

Można próbować tłumaczyć ten paradoks niską świadomością inwestorów. Być może inwestorzy indywidualni, którzy składają zapisy, nie wiedzą o istnieniu Catalyst albo nie rozumieją zasad jego działania? A może po prostu pamiętają, że nie jest to rynek płynny, i dlatego nie zwracają na niego uwagi? Ta ostatnia hipoteza jest pewnie najbliższa prawdy. Biorąc pod uwagę, że średni zapis w emisjach publicznych wyniósł prawie 180 tys. zł, a 20 proc. najlepszych inwestorów inwestowało jednorazowo po 700 tys. zł (to akurat tylko szacunek z zasady Pareta), mówimy o ludziach majętnych, którym zapewne szkoda czasu na śledzenie Catalyst i jego zawiłości, a skłonnych obdarzyć zaufaniem biuro maklerskie i doradcę, z którym relacje budowane są od lat. Mimo poprawy płynności na Catalyst jednorazowa inwestycja rzędu np. 0,5 mln zł nie w przypadku każdego emitenta będzie łatwo wykonalna.

Dlatego na Catalyst operują raczej mniejsi inwestorzy, o czym mówi choćby przeciętna wartość pojedynczego zlecenia na poziomie 19 tys. zł. Można założyć, że dominują tu inwestorzy, dla których zakup obligacji na Catalyst jest wygodniejszy niż złożenie zapisu na rynku pierwotnym.

Zasadnicze pytanie

Czy Catalyst jest już rynkiem na tyle istotnym, by jego wskazaniami kierowali się emitenci, ustalając warunki kolejnych emisji? Choć wydawałoby się, że to rynek wtórny jest właściwym recenzentem emitentów, jak dotąd rozbieżności między warunkami emisji i notowaniami na Catalyst utrzymują się. W latach 2016–2017 z 64 publicznych emisji przeprowadzanych na podstawie prospektu tylko trzy nie sprzedały się w całości, a wycena starszych emisji na Catalyst nie była w ich przypadkach główną przyczyną niepowodzenia. Emisje udawały się nawet wówczas, gdy rynek wtórny dawał możliwość uzyskania rentowności wyższej o 2-–3 pkt proc. przy krótszym okresie inwestycji (GNB). Można zaryzykować tezę, że to rynek pierwotny w większym stopniu oddziaływał na przebieg notowań na Catalyst niż odwrotnie. Czy w 2018 r. sytuacja się zmieni? W przypadkach, w których wskaźniki płynności są najwyższe, emitenci mogą brać już pod uwagę głos rynku wtórnego.

Banki liderem Catalystu

Z 644,8 mln zł obrotów, które przypadły na obligacje oferowane inwestorom indywidualnym na podstawie prospektów emisyjnych, najwięcej, bo 151,8 mln zł, przypadło na papiery Getin Noble Banku (wartość obrotu liczona jest jako nominalna wartość obligacji, które zmieniły właściciela w handlu sesyjnym, a więc bez uwzględniania odsetek i premii lub dyskonta w cenie). Żadnemu innemu emitentowi nie udało się przekroczyć bariery 100 mln zł, a bliskie jej złamania były Kruk (91,6 mln zł) oraz Ghelamco (80,8 mln zł). Gdybyśmy w ich przypadku doliczyli obroty z emisji prywatnych, bariera 100 mln zł padłaby także w ich przypadku.

Getin Noble Bank jest też rynkowym rekordzistą w innej kategorii – wprowadził na Catalyst papiery z publicznych emisji warte 2,3 mld zł. Drugi pod tym względem jest Orlen (700 mln zł).

Porównanie wartości transakcji z wartością notowanych papierów nie jest już dla GNB tak korzystne. W istocie z relacją 6,6 proc. wyprzedza tylko dwóch z 15 emitentów, z których jeden (MCI.PrivateVentures FIZ) obecny jest na Catalyst dopiero trzeci miesiąc i jego statystyki zapewne się poprawią.

Jeśli zatem dokonamy porównania wartości zawartych transakcji z wartością notowanych papierów, to okaże się, że nieoczekiwanym liderem pod względem osiągniętej płynności był w 2017 r. Bank Pocztowy. W jego przypadku 13 mln zł obrotów oznaczało 26,2 proc. wartości notowanych obligacji. Drugie miejsce z wynikiem 23 proc. zajął Kruk, a trzecie PCC Rokita (18,9 proc.). Wydaje się całkiem prawdopodobne, że do czołowej trójki doskoczą GetBack (którego obligacje są ponadprzeciętnie płynne, ale są na rynku zbyt krótko), Ghelamco (po rozpoczęciu nowego programu) lub PKN Orlen (gdy zakończy obecnie realizowany program). Czarnym koniem statystyk 2018 r. mogą się także stać papiery Echa.