TMS: Komentarz miesięczny

Sierpień cechował wakacyjny marazm I. Rynek walutowy Sierpień nie przyniósł większych zmian w pozycji dolara na rynkach światowych, co dobrze obrazuje indeks dolarowy oparty o zmiany wartości "zielonego" w relacji do sześciu głównych walut. W końcu lipca b.r. jego wartość wynosiła 85,30 pkt., a 31 sierpnia b.r. 85,05 pkt.

Przekładając to na notowania EUR/USD zanotowaliśmy ruch z 1,2766 do 1,2804. W międzyczasie zmienność notowań była nieco większa, chociaż nie taka jak miało to miejsce wcześniej. Sierpień potwierdził tym samym tradycję wakacyjnego marazmu. Najniższy poziom notowań EUR/USD zanotowano 15 VIII na poziomie 1,2705, a najwyższy 21 VIII na 1,2937.

Warto jednak zauważyć, że dolar nie był tak słaby, jak można by tego oczekiwać biorąc pod uwagę oczekiwania rynku, co do kształtu polityki pieniężnej głównych banków centralnych, które były głównym determinantem rynku w ostatnich tygodniach. Przypomnijmy, że jeszcze 19 lipca b.r. szef amerykańskiego banku centralnego, przemawiając przed Senacką Komisją Bankową, dał się poznać jako "gołąb", czyli zwolennik poluzowywania polityki monetarnej. Postawił on wtedy dosyć odważną tezę, że zbliżające się spowolnienie amerykańskiej gospodarki przyczyni się do schłodzenia presji inflacyjnej. Członkowie FED postanowili tym samym podjąć pewne ryzyko i podczas posiedzenia w dniu 8 sierpnia b.r. przerwali cykl 17 podwyżek stóp procentowych rozpoczęty w 2004 r. Główna stopa procentowa pozostała tym samym na poziomie 5,25 proc. W komentarzu do tej decyzji, Ben Bernanke pozostawił sobie jednak pewne pole do dalszych podwyżek kosztu pieniądza, jeżeli skłaniałyby do tego publikacje danych makroekonomicznych. Opublikowane 29 sierpnia b.r. szczegółowe zapiski z tego posiedzenia pokazały jednak, że z tym może być dosyć trudno. Przyznano, iż głównym motywem była chęć zdobycia większej ilości danych pozwalających na rzeczywisty wpływ ostatnich podwyżek stóp procentowych. Ujmując to prościej członkowie FED zaczęli się obawiać, że dalsze podwyżki stóp procentowych mogłyby zbyt negatywnie wpłynąć na przyszłą koniunkturę gospodarczą. Ta swoista troska sprawiła, iż z dużym prawdopodobieństwem można stwierdzić, że cykl podwyżek kosztu pieniądza w Stanach Zjednoczonych uległ zakończeniu. Fakt ten doprowadził do wzrostu zainteresowania amerykańskimi obligacjami przez inwestorów, co uwidoczniło się w spadku ich rentowności.

Dane makroekonomiczne, które zostały opublikowane w minionym miesiącu pokazały spowolnienie amerykańskiej gospodarki, chociaż dały też szanse, że nie będzie ono zbyt gwałtowne. Sprawdziły się tym samym słowa Sekretarza Skarbu Henry?ego Paulsona, który na początku sierpnia br. powiedział, że nie można mówić o zbliżającej się recesji. Niemniej jednak inwestorzy pomału muszą przyzwyczaić się do tego, że najlepszy okres mają już raczej za sobą. Podane 4 sierpnia b.r. comiesięczne dane z rynku pracy pokazały, że w lipcu liczba nowych miejsc pracy w sektorach pozarolniczych wzrosła tylko o 113 tys. Dane te zostały na początku września nieco zrewidowane w górę do 121 tys., ale kolejna figura wyniosła już tylko 128 tys. Mieszane informacje przyniosły natomiast publikacje wskaźników ISM, publikowanych na początku sierpnia b.r., które pokazały pogorszenie się sytuacji w sektorze usług - spadek wartości wskaźnika w lipcu do 54,8 proc. z 57,0 proc., ale nieznaczną poprawę w przemyśle (wzrost z 53,8 proc. do 54,7 proc.). Pewne wątpliwości wzbudziły jednak dane o sprzedaży detalicznej w lipcu b.r., które zostały podane 11 sierpnia b.r. Wzrost wyniósł 1,4 proc. m/m wobec oczekiwanych 0,8 proc. m/m i 0,5 proc. m/m bez uwzględnienia samochodów. Niższe od prognoz były także publikowane później dane o dynamice produkcji przemysłowej, która w lipcu wzrosła o 0,4 proc. m/m wobec prognozowanych 0,5 proc. m/m. Spadek odnotowano w sferze zamówień na dobra trwałego użytku, który wyniósł w sierpniu b.r. 2,4 proc. m/m z wcześniejszych 3,5 proc. m/m (po rewizji). Kluczowa okazała się jednak dopiero druga rewizja danych o wzroście gospodarczym w II kwartale b.r., która miała miejsce 30 sierpnia b.r. Figura okazała się lepsza niż przy pierwszym odczycie, kiedy wyniosła 2,5 proc. Obecnie było to 2,9 proc., chociaż prognozowano 3,0 proc. Z kolei dane inflacyjne były tak naprawdę mieszane i nie dały odpowiedzi, co do słuszności tez postawionych w lipcu b.r. przez szefa FED, Bena Bernanke. Na początku sierpnia b.r. opublikowano dane o wydajności i kosztach pracy w II kwartale b.r. Przy wzroście wydajności o 1,1 proc., koszty wzrosły aż o 4,8 proc. Pozytywną niespodziankę przyniosły natomiast dane o inflacji na poziomie cen producentów (PPI) publikowane w połowie miesiąca i to je rynek wziął za "dobrą monetę". Okazała się ona znacznie niższa od prognoz. W ujęciu miesięcznym jej wzrost wyniósł tylko 0,1 proc. m/m, a wskaźnik bazowy (core) spadł o 0,3 proc. m/m. Wprawdzie nadal rosły wskaźniki PPI dla produktów nie w pełni przetworzonych, ale to zostało zignorowane. Opublikowane dzień później, 16 sierpnia b.r., ważniejsze dane o inflacji konsumenckiej (CPI) także okazały się niższe od rynkowych przewidywań, choć nieznacznie. W ujęciu miesięcznym wskaźnik CPI wzrósł o 0,4 proc. m/m, a bez uwzględnienia zmian cen żywności i energii zyskał 0,2 proc. m/m. Jednak najbardziej obserwowany bazowy CPI core w ujęciu rocznym wzrósł ustanowił nowy rekord na poziomie 2,7 proc. wobec 2,6 proc. wcześniej, ale mniej od prognozowanych 2,8 proc. Z kolei drugi odczyt danych o PKB za II kwartał pokazał nieznaczny spadek bazowego wskaźnika wydatków konsumenckich PCE Core, który wyniósł 2,8 proc. względem wcześniejszych 2,9 proc. Ta figura okazała się także niższa od prognoz w ujęciu miesięcznym - w sierpniu b.r. wzrost wyniósł 0,1 proc. m/m wobec oczekiwanych 0,2 proc. m/m.

Pogorszyła się jednak sytuacja na rynku nieruchomości. W lipcu spadła o ponad 5 proc. m/m liczba wydanych pozwoleń na budowy (do 1.747 mln), a liczba rozpoczętych budów o blisko 3 proc. m/m do 1.795 mln). Niższa była także sprzedaż domów, która w lipcu odnotowała ponad 4 proc. spadki w ujęciu miesięcznym. Skumulowana sprzedaż na rynku wtórnym wyniosła 6.33 mln, a na pierwotnym 1.072 mln. Fakt ten znalazł swoje przełożenie w pogorszeniu się nastrojów konsumenckich. Wskaźnik sporządzany na podstawie badań prowadzonych przez Uniwersytet Michigan spadł w połowie sierpnia do 78,7 pkt., ale na koniec miesiąca nieznacznie poprawił swoją wartość wynosząc 82,0 pkt. Tyle, że w lipcu wynosił on 84,7 pkt. Nie bez znaczenia był także silny spadek wartości indeksu zaufania konsumentów Conference Board, który spadł poniżej poziomu 100 pkt. (do 99,6 pkt. ze zrewidowanych 107 pkt. w lipcu).

Podsumowując, opublikowane w ubiegłym miesiącu dane makroekonomiczne pokazały, że FED najpewniej przyjmie w najbliższych miesiącach postawę wyczekującą i z tego tytułu inwestorzy nie dostaną wyraźnych sygnałów, co do kierunku notowań EUR/USD. Mówienie o potencjalnych obniżkach stóp procentowych w przyszłym roku, co mogłoby wyraźnie wesprzeć rynek obligacji, wydaje się być nieco przedwczesne.

Z tego też tytułu większą uwagę warto będzie zwrócić na działania Europejskiego Banku Centralnego. Podczas posiedzenia w dniu 3 sierpnia b.r. zdecydowano się na podwyżkę stóp procentowych o 25 p.b. do poziomu 3,00 proc., a wypowiedzi znanego ze "sceptycyzmu" szefa ECB, Jean-Claude Tricheta były dosyć jastrzębie. Wskazał on na utrzymujące się zagrożenia inflacyjne w krajach "dwunastki", co rynek odebrał jako sugestię, iż polityka monetarna będzie dalej zaostrzana. Na rynku spekulowano, iż do końca roku główna stopa procentowa może wzrosnąć w dwóch ruchach łącznie o 50 p.b. do poziomu 3,50 proc. Tezy te zostały wzmocnione przez drugie wystąpienie szefa Europejskiego Banku Centralnego w końcu miesiąca, kiedy to pojawiły się słowa o konieczności zachowania "wzmożonej czujności". Trichet podniósł także prognozy wzrostu inflacji i PKB na ten rok.

Czy jednak ECB zbytnio nie ryzykuje i wybierze scenariusza, którego chce uniknąć FED, czyli za bardzo podniesie stopy procentowe? Sytuacja w największej europejskiej gospodarce, czyli Niemczech, zaczyna się pogarszać, wskazując, że szczyt koniunktury przypadł na II kwartał b.r. Obserwowane w ostatnich miesiącach spadki niemieckiego wskaźnika oceny przyszłej koniunktury, ZEW, wyraźnie przyspieszyły w sierpniu, a sam indeks przeszedł w obszar wartości ujemnych (-5,6 pkt. wobec 15,1 pkt. w lipcu i aż 37,8 pkt. w czerwcu). Tego na razie nie potwierdził wyraźnie drugi indeks Ifo, który w sierpniu spadł do 105 pkt. ze 105,6 pkt. Warto jednak zwrócić uwagę na nieznaczne pogorszenie się sytuacji na rynku pracy - w sierpniu liczba bezrobotnych wzrosła o 5 tys., mimo, że spodziewano się jej spadku o 20 tys. Niższe od oczekiwań okazały się także odczyty indeksów PMI dla Niemiec i całej strefy euro, które mierzą koniunkturę w poszczególnych sektorach. W lipcu w ujęciu dla przemysłu spadł on do poziomu 57,4 pkt. z 57,7 pkt., a dla usług z 60,7 pkt. do 57,9 pkt.

W tym samym okresie odnotowano także spadek inflacji na poziomie konsumentów (CPI) z 2,5 proc. r/r do 2,4 proc. r/r, a wstępne dane za sierpień pokazały jej spadek do 2,3 proc. r/r. Niższa była także podaż pieniądza M3, która w lipcu wyniosła 7,8 proc. r/r wobec 8,5 proc. r/r w czerwcu. Tym samym opieranie się tylko na dobrych danych o wzroście PKB za II kwartał (a więc informacjach "historycznych" może okazać się nieco ryzykowne). Gwoli informacji odnotujmy jednak, iż według pierwszych danych w II kwartale b.r. europejska gospodarka rozwijała się w tempie 2,4 proc. r/r i 0,9 proc. kw/kw. W drugim odczycie zostały one zrewidowane w górę do poziomu 2,6 proc. r/r. Tyle, że dopóki nie pojawią się wyraźne sygnały z samego Europejskiego Banku Centralnego, iż zagrożenie inflacyjne nie jest zbyt wysokie, należy zakładać, że proces podwyżek stóp procentowych będzie kontynuowany, co wpisuje się w działania pozostałych (poza amerykańskim FED-em) banków centralnych. To z kolei powinno wspomagać europejską walutę, chociaż nie należy zapominać o tym, że część podwyżek jest już zdyskontowana.

W sierpniu złoty odzwierciedlał zachowanie się rynków światowych, czyli nie zmienił znacząco wartości, jeżeli weźmiemy pod uwagę syntetyczną miarę jego siły, jaką jest odchylenie od parytetu. W końcu lipca wynosiło ono 17,08 proc., a na koniec sierpnia 17,20 proc. po mocnej stronie. Tym samym nasza waluta zyskała dosłownie minimalnie. Warto jednak odnotować, że złoty był najsilniejszy 10 sierpnia b.r., kiedy to odchylenie wynosiło 18,79 proc. Za jedno euro płacono wtedy 3,8635 zł, a za dolara 3,0035 zł. Na koniec miesiąca było to 3,9369 zł dla EUR/PLN i 3,0651 zł dla USD/PLN. Ta trudność związana ze sforsowaniem okolic 19 proc. na parytecie i zawrócenie się rynku w II połowie miesiąca, sugerują, że najbliższe tygodnie mogą upłynąć pod znakiem słabszej złotówki.

Umocnienie naszej waluty w pierwszych dniach sierpnia było tylko kontynuacją ruchu widocznego w lipcu, a mającego związek z informacjami dotyczącymi kształtu polityki monetarnej prowadzonej przez amerykański bank centralny (FED). Perspektywa zakończenia ponad dwuletniego cyklu podwyżek stóp procentowych, sprawiła, iż inwestorzy ponownie skierowali się w stronę walut wschodzących, które zostały dosyć mocno przecenione w maju i czerwcu. Jednym z największych beneficjentów tego ruchu stał się złoty, którego fundamenty na tle regionu wyglądają wciąż dosyć dobrze. Wzrost gospodarczy w tym roku może przekroczyć 5,0 proc. r/r przy nadal dosyć relatywnie niskiej inflacji. Tymczasem na Słowacji w czerwcu władzę przejęli populiści, na Czechach dopiero po dwóch miesiącach od czerwcowych wyborów udało się osiągnąć porozumienia w kwestii sformułowania rządu, a Węgrzy nieustannie borykają się z problemami natury fiskalnej. Na początku sierpnia b.r. szef tamtejszego banku centralnego wyraził swoje wątpliwości dotyczące efektów realizacji rządowego programu zmierzającego do zredukowania olbrzymiej dziury budżetowej. Przyznał on, iż nawet rok 2013, jako potencjalna data przyjęcia przez ten kraj europejskiej waluty może być zagrożony. Kwestia ta powróciła jak "bumerang" po dwóch tygodniach, kiedy to światło ujrzały pierwsze założenia nowego programu konwergencji. Opublikowany kilka dni później oficjalny dokument pokazał, że Węgry będą mieć spore problemy z wypełnieniem na czas kryteriów z Maastricht. W 2009 r. deficyt budżetowy może wprawdzie radykalnie spaść do poziomu 3,2 proc. PKB, ale dług publiczny wzrośnie do 70,8 proc. PKB wobec 67,9 proc. planowanych na ten rok. Z kolei inflacja w przyszłym roku może wynieść 6,2 proc. r/r. Warto jednak przypomnieć, iż Polska także może nie wypełnić w 2009 r. kryteriów z Maastricht. Wspomniał o tym na początku sierpnia minister finansów Stanisław Kluza, którego zdaniem deficyt sektora finansów publicznych ukształtuje się w 2009 r. na poziomie 3,5 proc. PKB. Przyznał również, że planowana jeszcze przez Zytę Gilowską etapowa reforma finansów publicznych może nieco się opóźnić. Inwestorzy paradoksalnie przyjęli te informacje ze spokojem, a minister Kluza dodał, iż późną jesienią resort postara się przedstawić plan przyjęcia euro przez Polskę. Biorąc jednak pod uwagę widoczną niechęć Prawa i Sprawiedliwości do publikacji konkretnych dat w tym temacie, trudno liczyć tutaj na coś istotnie nowego. Jeżeli spojrzymy na pozostałe informacje, jakie napływały w ostatnim czasie na rynek, można raczej spodziewać się tylko coraz gorszych informacji w temacie polityki fiskalnej. Polityka prowadzona przez obecnego szefa resortu skarbu doprowadziła do tego, iż publicznie mówiło się o tym, iż tegoroczne wpływy z prywatyzacji będą wyraźnie niższe od 5,5 mld zapisanych w tegorocznym budżecie. Niepokój budziły także deklaracje ministra finansów, iż wcześniejsze szacunki dotyczące strony przychodowej w przyszłorocznym budżecie zostały zawyżone o 4 mld zł. To może sprawić, iż utrzymanie kotwicy budżetowej na poziomie 30 mld zł może okazać się trudniejsze. Dodatkowo ze strony Samoobrony, czy Ligi Polskich Rodzin raczej trudno będzie szukać wsparcia, dla ewentualnych redukcji wydatków, a wręcz odwrotnie. Jeżeliby zrealizować wszystkie pomysły Andrzeja Leppera, to kryzys walutowy byłby murowany. Z drugiej strony rynki chyba przyzwyczaiły się już do retoryki prezentowanej głównie przez współkoalicjantów Prawa i Sprawiedliwości, która ma na celu głównie "medialne" wyróżnienie się od partii Jarosława Kaczyńskiego. Publikowane w ostatnich tygodniach dane makroekonomiczne potwierdziły korzystny obraz polskiej gospodarki. Dynamika sprzedaży detalicznej nadal pozostaje dwucyfrowa (w lipcu wyniosła ona 11,0 proc. r/r wobec 10,7 proc. r/r miesiąc wcześniej). Podobnie było z produkcją przemysłową, która w czerwcu wyniosła 12,4 proc. r/r, aby w lipcu przyspieszyć do 14,6 proc. r/r. To sprawiło, iż w II kwartale b.r. wzrost gospodarczy wyniósł 5,5 proc. r/r, a w całym 2006 r. przekroczy poziom 5,0 proc. r/r. Jego fundamenty są dosyć mocne, gdyż podparte przez ponad 5 proc. r/r dynamikę popytu krajowego i 14,4 proc. r/r tempo inwestycji. Na tle innych krajów wypadamy dosyć dobrze, choć warto pamiętać, że taka sytuacja nie będzie utrzymywać się wiecznie, a spodziewane spowolnienie światowej gospodarki znajdzie swoje odzwierciedlenie najpóźniej w końcu 2007 r. Tym samym szkoda, iż obecny rząd nie wykorzystuje okresu prosperity do przeprowadzenia kosztownych społecznie reform finansów publicznych. Mimo wysokiego wzrostu gospodarczego Rada Polityki Pieniężnej nie zdecydowała się na razie wysłać wyraźnych sygnałów dla rynku, sugerujących zbliżający się początek cyklu podwyżek stóp procentowych. Podczas posiedzenia w końcu sierpnia główna stopa pozostała na poziomie 4,00 proc., a w komunikacie stwierdzono, że ostatni wyskok inflacji nie stanowi na razie podstaw do zmiany założeń przedstawionych w lipcowej projekcji. Przypomnijmy, że w lipcu wskaźnik CPI nieoczekiwanie wzrósł do poziomu 1,1 proc. r/r, a inflacji bazowej netto do 1,3 proc. r/r. Jednocześnie zanotowano 5,6 proc. r/r wzrost płac, a wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu przyspieszył do 3,5 proc. r/r. Wprawdzie padły głosy, iż wiele będzie zależeć od kształtowania się inflacji bazowej w najbliższych miesiącach, chociaż coraz więcej mówi się o negatywnym wpływie wzrostu cen żywności, a Leszek Balcerowicz otwarcie przyznał, że wskaźnik inflacji już w pierwszych miesiącach przyszłego roku może przekroczyć cel inflacyjny na poziomie 2,5 proc. r/r. Czy jednak RPP będzie skłonna do podjęcia decyzji jeszcze w tym roku? Wydaje się to problematyczne.

Prognoza:

Zbliżająca się jesień, a więc okres, w którym rozpoczną się szczegółowe prace nad kształtem przyszłorocznego budżetu, a także listopadowy termin wyborów samorządowych mogą wprowadzić nerwowość na rynek i doprowadzić do osłabienia się naszej waluty. Nie będzie w tym pomagać także utrzymująca się niepewność fiskalna w regionie (mowa tutaj głównie o Węgrzech) i coraz częstsze głosy o zbliżającym się spowolnieniu światowej gospodarki. Duża część ekonomistów liczy na jej tzw. "miękkie lądowanie", co tym samym byłoby dosyć optymistycznym scenariuszem. Pojawiają się jednak głosy, chociażby ze strony amerykańskiego banku inwestycyjnego Morgan Stanley, które nie wykluczają wystąpienia recesji. W takiej sytuacji wzrosłoby wyraźnie ryzyko inwestycyjne, co odbiłoby się niekorzystnie na kondycji rynków wschodzących, a więc także złotym. To jednak dosyć długoterminowa perspektywa. W krótkim okresie rynek będzie spekulował odnośnie rzeczywistego zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych i perspektyw dla polityki monetarnej w strefie euro. Najbardziej prawdopodobny scenariusz to jednak ten zakładający zakończenie cyklu przez FED i dalsze podwyżki przez Europejski Bank Centralny, a więc ten teoretycznie preferujący dalsze zwyżki EUR/USD. Tyle, że przyszła polityka ECB w dużej mierze jest już zdyskontowana przez rynek, a zakończenie cyklu podwyżek w USA i zbliżające się globalne spowolnienie gospodarcze, będą prowadzić do wzrostu zainteresowania bezpiecznymi inwestycjami w amerykańskie obligacje, kosztem innych rynków. Tym samym nie wykluczamy, że wrzesień przyniesie nieznaczny spadek EUR/USD w okolice 1,27. Wracając do złotego, na koniec miesiąca zakładamy EUR/PLN na poziomie 4,0250 zł i USD/PLN na 3,17 zł.

II. Stopy procentoweW sierpniu polityka monetarna prowadzona przez 11 największych banków centralnych na świecie uległa dalszemu zaostrzeniu. Średni poziom stopy procentowej na koniec miesiąca wzrósł do poziomu 3,73 proc. Na początku sierpnia na zaostrzenie polityki monetarnej zdecydowały się Bank Centralny Australii, Europejski Bank Centralny, Bank Anglii, a także Bank Centralny Danii - stopy wzrosły odpowiednio do poziomów 6,0 proc., 3,0 proc., 4,75 proc. i 3,25 proc. Natomiast 16 sierpnia na taki ruch zdecydował się Bank Centralny Norwegii (podwyżka do poziomu 3,00 proc.). Dopiero 30 sierpnia b.r. w ślad pozostałych poszedł szwedzki Riksbank podnosząc główną stopę do poziomu 2,50 proc. We wszystkich przypadkach komunikaty banków centralnych wskazywały na utrzymujące się ryzyko presji inflacyjnej, co rynek odebrał jako zapowiedź dalszych podwyżek. Na tym tle wyjątkiem był tylko amerykański FED, który podczas posiedzenia w dniu 8 sierpnia b.r. utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie (5,25 proc.).

Raport sporządził:

Marek Rogalski

Główny analityk walutowy

Dom Maklerski TMS Brokers S.A.