TMS: Komentarz miesięczny

I. Rynek walutowy Rynek międzynarodowy Wrzesień przyniósł niewielkie umocnienia amerykańskiego dolara na rynkach światowych. Indeks dolarowy oparty na zmianach wartości "zielonego" w relacji do sześciu głównych walut wzrósł z 85,05 pkt. odnotowanych 31 sierpnia b.r. do 85,97 pkt. na koniec września. Na najbardziej interesującej nas parze, czyli EUR/USD przełożyło się to na spadek z 1,2804 do 1,2676 (29 września b.r.).

W nieco szerszym ujęciu, tj. od maja b.r. pozostawaliśmy w dosyć szerokiej konsolidacji, której centralnym punktem były okolice figury 1,27.

Do umocnienia się dolara przyczyniły się oczekiwania związane z przyszłą polityką amerykańskiego, banku centralnego (FED). Przypomnijmy, że jeszcze 19 lipca b.r. szef FED wygłosił "pamiętne" przemówienie przed Senacką Komisją Bankową, gdzie zaprezentował wtedy dosyć odważną tezę. Jego zdaniem zbliżające się spowolnienie amerykańskiej gospodarki powinno przyczynić się do wyhamowania wskaźnika inflacji konsumenckiej, który w ujęciu bazowym utrzymuje się powyżej akceptowalnego przez bank centralny poziomu, czyli 2,0 proc. r/r. W efekcie podczas posiedzenia banku centralnego 8 sierpnia b.r., a później 20 września b.r. stopy procentowe pozostały na poziomie 5,25 proc. Z opublikowanych 29 sierpnia b.r. szczegółowych zapisków z sierpniowych obrad FED, wynikało, że członkowie tego gremium zaczęli obawiać się, że dalsze podwyższanie kosztu pieniądza mogłoby negatywnie wpłynąć na przyszłą koniunkturę gospodarczą. To w połączeniu z napływającymi słabymi danymi makroekonomicznymi z USA, doprowadziło do uznania przez uczestników rynku, iż rozpoczęty w 2004 r. cykl podwyżek stóp procentowych został de facto zakończony. Fakt ten doprowadził do wzrostu zainteresowania amerykańskimi obligacjami, co przełożyło się na wyraźny spadek ich rentowności.

Poza oczywistym plusem, jakim jest niewielkie ryzyko inwestycji w takie papiery, co jest ważne w obliczu sygnałów sugerujących możliwość spowolnienia światowej gospodarki w najbliższych latach, równie istotny staje się jest krótkoterminowy czynnik spekulacyjny. Im szybciej dojdzie do pierwszych obniżek stóp procentowych, tym więcej spadną rentowności i tym samym wzrosną ceny obligacji. Stąd też w ostatnich tygodniach września na rynku pojawiły się hipotezy, iż FED mógłby obniżyć stopy procentowe już w I kwartale 2007 r. Naszym zdaniem na takie spekulacje jest jednak o wiele za wcześnie, gdyż nie widać jeszcze wyraźnych sygnałów potwierdzających spadek ryzyka inflacyjnego.

Opublikowane 15 września dane o inflacji konsumenckiej za sierpień (CPI) pokazały jej odczyt na poziomie 0,2 proc. m/m i 3,8 proc. r/r. W ujęciu miesięcznym informacje były zgodne z oczekiwaniami, a w relacji rocznej okazały się nieco niższe od prognoz, które wynosiły 3,9 proc. r/r wobec 4,1 proc. r/r. Tyle, że najistotniejszy wskaźnik bazowy (core), czyli bez uwzględnienia zmian cen żywności i energii wzrósł w sierpniu do poziomu 2,8 proc r/r z 2,7 proc. r/r w lipcu (przypomnijmy, że granicznym poziomem tolerancji jest 2,0 proc. r/r). Lepiej prezentowały się dane dotyczące inflacji na poziomie cen producentów (PPI). W ujęciu miesiąc do miesiąca w sierpniu odnotowano kolejny spadek wskaźnika bazowego, tym razem o 0,4 proc. Niższe od prognoz były także pozostałe relacje, także te w ujęciu rocznym. To sugeruje, iż w najbliższych miesiącach fakt ten powinien znaleźć swoje przełożenie w odczytach inflacji konsumenckiej, zwłaszcza biorąc pod uwagę obserwowane we wrześniu wyraźne spadki cen surowców. Jednak głównym czynnikiem determinującym to jak kształtować się będzie ryzyko inflacyjne, będą informacje dotyczące ogólnego stanu amerykańskiej gospodarki.Tymczasem wśród uczestników rynku można było znaleźć zarówno zwolenników "twardego lądowania" gospodarki (zwłaszcza wśród posiadaczy amerykańskich obligacji skarbowych), a także tych, których zdaniem hamowanie amerykańskiego kolosa nie będzie dotkliwe. Wszyscy zgadzali się jednak z tym, że jednym z kluczy do tej odpowiedzi będzie dalsze kształtowanie się sytuacji na rynku nieruchomości. We wrześniu wskaźnik obrazujący nastroje w tym segmencie sporządzany przez stowarzyszenie pośredników NAHB zniżkował do najniższego poziomu od 15 lat. Nadal spadała liczba wydanych pozwoleń i rozpoczętych budów - we wrześniu powyższe odczyty wyniosły odpowiednio 1.722 mln i 1.665 mln. Zmniejszyło się także zainteresowanie kupnem nieruchomości - skumulowana sprzedaż na rynku wtórnym spadła w sierpniu wprawdzie "tylko" do 6.30 mln wobec 6.33 mln w lipcu, ale o wiele gorsza sytuacja panowała na rynku pierwotnym. Wprawdzie na pierwszy rzut oka zainteresowanie kupujących było większe, gdyż odczyt za sierpień wyniósł 1.050 mln wobec wcześniejszych 1.009 mln. Tyle, że dane za ostatnie 3 miesiące wyraźnie zrewidowano do dołu, co dodało dramatyzmu całej sytuacji. Tym samym można się spodziewać, że dalsze pogorszenie się klimatu na tym rynku przełoży się w końcu na pozostałe sektory amerykańskiej gospodarki i będzie mieć negatywny wpływ na nastroje wśród konsumentów. Te jednak we wrześniu okazały się nie takie złe, co można było wytłumaczyć spadającymi cenami ropy naftowej na rynkach światowych. Indeks zaufania sporządzany przez ośrodek Conference Board odbił się po dramatycznej zniżce w sierpniu i wyniósł 104,5 pkt. Z kolei wskaźnik nastrojów Uniwersytetu Michigan wzrósł we wrześniu do poziomu 85,4 pkt. wobec 82,0 pkt. miesiąc wcześniej. To jednak były jedyne w "miarę" pozytywne informacje. Okazało się, że spadek dynamiki odnotowano w przypadku sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej. W pierwszym przypadku wzrost w sierpniu wyniósł tylko 0,2 proc. m/m, a w drugim odczyt okazał się ujemny (-0,1 proc. m/m). Dosyć niepokojący okazał się odczyt wrześniowego indeksu Philadelphia FED, obrazujący aktywność sektora wytwórczego w jednym z największych okręgów przemysłowych Stanów Zjednoczonych. Odnotowano wyraźny spadek wskaźnika z poziomu 18,5 pkt. do "minus" 0,4 pkt. Ten negatywny wydźwięk skutecznie "przykryła" późniejsza publikacja indeksu Chicago PMI, który nieoczekiwanie wzrósł we wrześniu do 62,1 pkt. z 57,1 pkt. w sierpniu. Nie zmieniło to jednak faktu, iż opublikowane na początku października odczyty zbiorczych indeksów ISM dla sektora przemysłu i usług, były w obydwu przypadkach gorsze od oczekiwań wynosząc 52,9 proc. O tym, że w amerykańskiej gospodarce nie jest najlepiej, można było się także "dowiedzieć" z publikacji ostatecznego odczytu poświęconego dynamice wzrostu gospodarczego w II kwartale b.r.. Wbrew nieco optymistycznym wskazaniom z poprzedniej rewizji, w ostatecznym rozrachunku PKB wyniósł 2,6 proc. kw/kw, wobec 5,6 proc. kw/kw zanotowanych w I kwartale b.r. Warto jednak zauważyć, iż wskaźniki inflacyjne pozostały niezmienione (Deflator PKB), albo nawet wzrosły (indeks PCE Core). To pokazuje słuszność rozumowania tych uczestników rynku, dla których spowolnienie wzrostu gospodarczego nie musi od razu przekładać się na wyraźny spadek inflacji.

Drugim czynnikiem mającym wpływ na pozycję dolara poza działaniami FED, był odwieczny problem globalnej nierównowagi w handlu, który w dużej mierze dotyczył Stanów Zjednoczonych. Jak podano 12 września b.r. deficyt handlowy USA zwiększył się w lipcu do poziomu 68,04 mld USD wobec zrewidowanych 64,82 mld USD w czerwcu. Inwestorzy zignorowali jednak ten fakt przypisując to cenom ropy, które w tym okresie były najwyższe. Niemniej jednak problemy strukturalne pozostały, a późniejsza wizyta amerykańskiego Sekretarza Skarbu, Henry?ego Paulsona w Chinach, nie doprowadziła do żadnego przełomu w kwestii niedowartościowanego kursu juana w relacji do dolara. Pewien niepokój wprowadziły także późniejsze publikacje - deficyt C/A w II kwartale wzrósł do 218,4 mld USD z wcześniejszych 208,7 mld USD, podczas kiedy napływ kapitałów netto w lipcu spadł do poziomu 32,9 mld USD wobec wcześniejszych 75,1 mld USD. Jeżeli sytuacja nie ulegnie poprawie w kolejnych miesiącach, to wzrosną obawy związane z wystarczającym "pokryciem" deficytu na rachunku obrotów bieżących. Biorąc jednak pod uwagę obserwowane w sierpniu i wrześniu wyraźne zakupy amerykańskich obligacji, ryzyko wystąpienia negatywnego scenariusza, nie jest zbyt duże.Podsumowując, najbliższe miesiące nie raczej nie przyniosą wyraźniejszych wskazań fundamentalnych, mogących mieć wpływ na zachowanie się amerykańskiego dolara. Publikowane dane makroekonomiczne nie dadzą odpowiedzi, odnośnie tego, czy amerykańską gospodarkę czekać będzie twarde, czy miękkie lądowanie, co sprawi, że kształt przyszłej polityki FED pozostanie na razie pewną niewiadomą. Tym samym większą uwagę mogą na sobie skupić informacje dotyczące strefy euro.

W przypadku wspólnej waluty kluczową kwestia będą oczekiwania dotyczące kształtowania się stóp procentowych. W przeciwieństwie do amerykańskiego FED, członkowie Europejskiego Banku Centralnego nadal dosyć "przejmowali" się wysoką inflacją, co zaowocowało podwyżką kosztu pieniądza do poziomu 3,25 proc. podczas posiedzenia w dniu 5 października. Jeszcze w końcu sierpnia szef ECB, Jean-Claude Trichet przyznał, że bank centralny jest zmuszony do zachowania "wzmożonej czujności", gdyż ryzyko wzrostu inflacji jest wysokie. Przy "okazji" podniesiono prognozy wzrostu inflacji i PKB na ten rok. Takie same słowa pojawiały się także we wrześniu i to ust pozostałych członków Europejskiego Banku Centralnego. Co jednak ciekawe, to fakt, iż im więcej ich było, tym częściej rynek spekulował na temat terminu możliwego zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych. W naszych poprzednich raportach pisaliśmy, iż nie można wykluczyć, że gospodarka krajów "dwunastki" najlepszy okres ma już za sobą. Według podanych we wrześniu oficjalnych danych o wzroście gospodarczym za II kwartał, dynamika wzrostu PKB wyniosła 2,6 proc. r/r, wobec 2,1 proc. r/r w I kwartale.

Powody do pewnego niepokoju dawały zwłaszcza publikacje z największej europejskiej gospodarki, czyli Niemiec. Obserwowane w ostatnich miesiącach spadki niemieckiego wskaźnika oceny przyszłej koniunktury sporządzanego wśród analityków (ZEW), wyraźnie przyspieszyły w sierpniu, a sam indeks przeszedł w obszar wartości ujemnych. We wrześniu sytuacja uległa dalszemu pogorszeniu - odczyt wyniósł "minus" 22,2 pkt. wobec "minus" 5,6 pkt. w sierpniu. Warto dodać, że jeszcze w czerwcu wskaźnik ten wynosił "plus" 37,8 pkt. Tego ogromnego pesymizmu nie potwierdził jednak drugi indeks Ifo badający nastroje wśród niemieckich przedsiębiorców. Spadek we wrześniu był niewielki i w efekcie odczyt wyniósł 104,9 pkt. wobec 105,0 pkt. w sierpniu i 105,6 pkt. zanotowanych w lipcu. W komentarzu do tych danych prezes instytutu Ifo, Gernot Nerb przyznał jednak, iż nie widzi możliwości wzrostu stóp procentowych w strefie euro powyżej poziomu 3,50 proc. Trudno nie zgodzić się z tym stwierdzeniem, jeżeli weźmie się pod uwagę pozostałe dane makroekonomiczne. Obrazujące aktywność sektora przemysłowego i usługowego w strefie euro, wskaźniki PMI zanotowały w sierpniu dalsze spadki - odpowiednio do 56,5 pkt. i 57,4 pkt. Sytuacja uległa jednak nieznacznej poprawie we wrześniu, kiedy to PMI dla sektora przemysłu wzrósł do poziomu 56,6 pkt., a dla usług spadł do 56,7 pkt. Wyraźnie zwyżkował także wskaźnik nastrojów gospodarczych sporządzany przez Komisję Europejską - we wrześniu wyniósł on 109,3 pkt. wobec 108,3 pkt. po korekcie w sierpniu. Teoretycznie, zatem nie ma jeszcze jasnych sygnałów, że europejska gospodarka zaczyna spowalniać, ale nie można wykluczyć, że pojawią się one za kilka miesięcy, jeżeli sytuacja w USA będzie się nadal pogarszać.

Argumenty przeciwko dalszemu wyraźnemu zacieśnianiu polityki monetarnej przez Europejski Bank Centralny dały także dane o poziomie inflacji konsumenckiej HICP. W sierpniu b.r. wskaźnik ten obniżył się do poziomu 2,3 proc. r/r, a wstępne dane za wrzesień pokazały jego spadek do poziomu 1,8 proc. r/r. Tym samym znaleźliśmy się poniżej celu inflacyjnego ECB na poziomie 2,0 proc. r/r. Wprawdzie takie odczyty tłumaczono obserwowanymi ostatnio spadkami cen ropy na rynkach światowych, ale tak czy inaczej, nie zmienia to znacząco tego, iż członkowie Europejskiego Banku Centralnego będą musieli rozważyć słuszność utrzymywania wybitnie "jastrzębiej" polityki. Na rynku od kilku tygodni spekulowano, iż podwyżka stóp procentowych do poziomu 3,50 proc. w końcu roku będzie ostatnią w tym cyklu. Czy tak się rzeczywiście stanie pokażą najbliższe miesiące. Niemniej jednak takie plotki nie konieczne będą sprzyjać kondycji europejskiej waluty.

Rynek krajowy

We wrześniu złoty odzwierciedlał zachowanie się rynków światowych, czyli nie zmienił znacząco wartości, jeżeli weźmiemy pod uwagę syntetyczną miarę jego siły, jaką jest odchylenie od parytetu. W końcu sierpnia wynosiło ono 17,20 proc., a na koniec września 16,00 proc. po mocnej stronie. Tym samym nasza waluta straciła nieznacznie na wartości. Warto jednak odnotować, że złoty był najsilniejszy 10 sierpnia b.r., kiedy to odchylenie wynosiło 18,79 proc. Za jedno euro płacono wtedy 3,8635 zł, a za dolara 3,0035 zł. Na koniec września kursy wynosiły odpowiednio 3,9835 zł i 3,1425 zł (dane na podstawie fixingów NBP). Fakt w połączeniu z zawróceniem rynku w sierpniu z okolic 19 proc. na parytecie, może sugerować, iż kolejne miesiące upłyną pod znakiem słabszej złotówki. Z drugiej strony takie proste przełożenie może okazać się nieco ryzykowne.

Wrzesień przyniósł stabilizację kursu złotego, który pomimo zamieszania na scenie politycznej utrzymał się w dobrej kondycji w związku z bardzo dobrymi perspektywami fundamentalnymi polskiej gospodarki. Wzrost gospodarczy w tym roku może przekroczyć 5,0 proc. r/r przy nadal dosyć relatywnie niskiej inflacji. Tymczasem na Słowacji w czerwcu władzę przejęli populiści, a na Czechach nowy rząd przedstawił budżet, który zakłada wzrost deficytu budżetowego i oddala ten kraj od szybkiego wprowadzenia europejskiej waluty. Nienajlepiej działo się także na Węgrzech. Na początku sierpnia b.r. szef tamtejszego banku centralnego wyraził swoje wątpliwości dotyczące efektów realizacji rządowego programu zmierzającego do zredukowania olbrzymiej dziury budżetowej. Przyznał on, iż nawet rok 2013, jako potencjalna data przyjęcia przez ten kraj europejskiej waluty może być zagrożony. Kwestia ta powróciła jak "bumerang" po dwóch tygodniach, kiedy to światło ujrzały pierwsze założenia nowego programu konwergencji. Opublikowany kilka dni później oficjalny dokument pokazał, że Węgry będą mieć spore problemy z wypełnieniem na czas kryteriów z Maastricht. W 2009 r. deficyt budżetowy może wprawdzie radykalnie spaść do poziomu 3,2 proc. PKB, ale dług publiczny wzrośnie do 70,8 proc. PKB wobec 67,9 proc. planowanych na ten rok. Z kolei inflacja w przyszłym roku może wynieść 6,2 proc. r/r. Te założenia mogą okazać się jednak zbyt optymistyczne, biorąc pod uwagę wrześniowe wydarzenia w tym kraju. Publiczne przyznanie się premiera Ferenca Gyurcsanego do kłamstw dla celów politycznych, może doprowadzić do jego odejścia pod presją nasilających się ulicznych protestów. Nie ma jednak pewności, czy mniejszościowy rząd opozycyjnego Fideszu, bądź ekspercki, będzie miał wolę i publiczny mandat do kontynuowania reform rozpoczętych przez obecny gabinet. Naszym zdaniem Węgry będą największym czynnikiem ryzyka inwestycyjnego w naszym regionie w najbliższych miesiącach. W skrajnie pesymistycznym scenariuszu ostatnie wydarzenia mogą doprowadzić do poważnego kryzysu gospodarczego, a nawet walutowego w tym kraju.

W takiej sytuacji warto zastanowić się, jakie działania podjął w ostatnich miesiącach polski rząd, aby szybko wypełnić kryteria z Maastricht, niezbędne do przyjęcia europejskiej waluty. Niestety trudno tutaj o optymizm. Na początku sierpnia minister finansów Stanisław Kluza poinformował, że w 2009 r. deficyt sektora finansów publicznych ukształtuje się na poziomie 3,5 proc. PKB, czyli powyżej wymaganego poziomu. Przyznał również, że planowana jeszcze przez Zytę Gilowską etapowa reforma finansów publicznych może nieco się opóźnić. Inwestorzy paradoksalnie przyjęli te informacje ze spokojem, a minister Kluza dodał, iż późną jesienią resort postara się przedstawić plan przyjęcia euro przez Polskę. Biorąc jednak pod uwagę widoczną niechęć Prawa i Sprawiedliwości do publikacji konkretnych dat w tym temacie, trudno liczyć tutaj na coś istotnie nowego. Na tym wszystkim cieniem kładą się spekulacje dotyczące wcześniejszych wyborów parlamentarnych. Upór Samoobrony, co do zwiększenia wydatków w przyszłorocznym budżecie, doprowadził w końcu do zerwania koalicji rządowej. Z jednej strony to dobrze, bo Jarosław Kaczyński pokazał swój upór w kwestii utrzymania kotwicy budżetowej, ale z drugiej wcześniejsze wybory (jeżeli by do nich doszło) nie koniecznie musiałyby przynieść przełom w polskiej polityce - według ostatnich sondaży, ani PiS, ani PO nie uzyskałyby legitymizacji do samodzielnego rządzenia i byłyby skazane na koalicję albo z Samoobroną, albo wspólnym blokiem lewicy. Wariant z Lepperem już przerabiano, a swoistą blokadą dla ewentualnej koalicji z postkomunistami wciąż pozostają zaszłości historyczne. Wracając do przyszłorocznego budżetu - projekt opracowany przez byłego ministra finansów Stanisława Kluzę trafił już w niezmienionym kształcie do Sejmu, który będzie dalej nad nim pracował. Powrót Zyty Gilowskiej do rządu 22 września b.r. może jednak sprawić, iż posłom będzie dosyć trudno wymóc na resorcie finansów ewentualne zwiększenie wydatków ponad to, co zostało już ustalone. Warto jednak dodać, że budżet opracowany przez ministra Kluzę był skrytykowany przez część ekonomistów. Główną przyczyną było zbyt optymistyczne podejście do kwestii dochodowej budżetu, gdzie względem poprzednich założeń podniesiono szacunki o 3,2 mld zł uzasadniając to wyższą prognozą wzrostu gospodarczego w 2007 r. Ma on wynieść 4,6 proc. r/r. Dzięki temu znalazło się miejsce na nieznaczne zwiększenie wydatków, chociaż zdaniem resortu będą to środki na współfinansowanie projektów unijnych. Zwrócono także uwagę na brak działań zmierzających do reformy finansów publicznych - odejście od propozycji Zyty Gilowskiej dotyczących zmniejszenia składek rentowych. Dla rynków finansowych istotne jest jednak to, iż do krytyki budżetu nie doszło ze strony agencji ratingowych. Tutaj wciąż zwraca się uwagę na dosyć dobre notowania polskiej gospodarki.Publikowane w ostatnich tygodniach dane makroekonomiczne potwierdziły, iż gospodarka ma się dobrze. Dynamika sprzedaży detalicznej nadal pozostaje dwucyfrowa. W lipcu wyniosła ona 11,0 proc. r/r, a w sierpniu przyspieszyła do 11,5 proc. r/r. Podobnie było z produkcją przemysłową, która w lipcu wyniosła 14,6 proc. r/r, a w sierpniu 12,5 proc. r/r. Opublikowane zostały także dane o wzroście gospodarczym w II kwartale. Dynamika wyniosła 5,5 proc. r/r, a w całym 2006 r. najpewniej przekroczy poziom 5,0 proc. r/r. Fundamenty pozostają dosyć mocne, gdyż podparte są przez ponad 5 proc. r/r dynamikę popytu krajowego i 14,4 proc. r/r tempo inwestycji. Na tle innych krajów wypadamy dosyć dobrze, choć warto pamiętać, że taka sytuacja nie będzie utrzymywać się wiecznie, a spodziewane spowolnienie światowej gospodarki znajdzie swoje odzwierciedlenie najpóźniej w końcu 2007 r. Tym samym szkoda, iż obecny rząd nie wykorzystuje okresu prosperity do przeprowadzenia kosztownych społecznie reform finansów publicznych.

W pewnym ogniu krytyki i to nie tylko ze strony polityków znalazła się Rada Polityki Pieniężnej, która nie zdecydowała się na razie wysłać wyraźnych sygnałów dla rynku sugerujących ewentualną podwyżkę stóp procentowych. Podczas posiedzenia RPP w końcu sierpnia główna stopa pozostała na poziomie 4,00 proc., a w komunikacie stwierdzono, że ostatni wzrost inflacji nie stanowi na razie podstaw do zmiany założeń przedstawionych w lipcowej projekcji. Przypomnijmy, że w lipcu wskaźnik CPI nieoczekiwanie wzrósł do poziomu 1,1 proc. r/r, a w sierpniu przyspieszył do 1,6 proc. r/r. Wzrosły także miary inflacji bazowej netto - w lipcu do 1,3 proc. r/r, a w sierpniu do 1,4 proc. r/r. Widoczne były jednak pewne pozytywy. Średnia płaca ukształtowała się na poziomie 5,6 proc. r/r w lipcu i 5,3 proc. r/r w sierpniu, a wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu po wzroście do 3,5 proc. r/r w lipcu, w sierpniu ukształtował się na poziomie 3,4 proc. r/r. Może być to sugestia, iż w kolejnych miesiącach tempo aprecjacji wskaźnika CPI będzie nieco niższe, ale nie zmieni to samego faktu jego wzrostu. Z kolei wrześniowe posiedzenie RPP nie wprowadziło nic nowego do oczekiwań w kwestiach polityki pieniężnej. Podczas październikowego posiedzenia Rady zostanie przedstawiona nowa projekcja inflacyjna zakładająca prawdopodobnie wyższą ścieżkę inflacyjną, jednak nie tak wysoką aby można było oczekiwać konieczności szybkiego zacieśnienia polityki pieniężnej. Potwierdzeniem tego faktu są ostatnie wypowiedzi jednego z członków RPP J. Czekaja, który ocenia, iż nie ma przesłanek do oczekiwań trwałego przekroczenia przez wskaźnik inflacji celu inflacyjnego NBP na poziomie 2,5%. Tym samym członkowie RPP mogą nieco igrać z ogniem. Z jednej strony sami nie wykluczają, że w przyszłym roku wskaźnik CPI przekroczy poziom celu NBP na poziomie 2,5 proc. r/r, a z drugiej strony starają się wierzyć w to, że sytuacja sama się unormuje. Podsumowując, stopy procentowe wzrosną w Polsce najprawdopodobniej dopiero w I kwartale 2007 r o 25 p.b.

PROGNOZA:

W części dotyczącej rynku międzynarodowego zwróciliśmy uwagę, iż w najbliższych miesiącach trudno będzie oczekiwać wyraźnych sygnałów mogących doprowadzić do opuszczenia przez notowania EUR/USD szerokiej konsolidacji pomiędzy 1,2460 a 1,2980, która rozpoczęła się jeszcze w maju b.r. Do tego dochodzi czynnik związany ze zbliżającym się końcem roku kalendarzowego - jesień nie sprzyja podejmowaniu "odważnych" decyzji, a funduszom zależy głównie na wypracowaniu jak najlepszego wyniku. Nie można, zatem wykluczyć, że w końcu roku kurs EUR/USD będzie wynosił 1,29. Jeżeli chodzi o październik, to tutaj nie wykluczamy nieznacznego osłabienia się wspólnej waluty w relacji do dolara - prognozowany kurs to 1,2630. Będzie to wynikiem rosnących spekulacji rynku, odnośnie możliwego terminu zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny.W przypadku złotego spodziewamy się jego dalszego osłabienia. Wprawdzie w ostatnich dniach inwestorzy ignorowali to, co działo się na naszej scenie politycznej, mając nadzieję, że sytuacja wkrótce się wyjaśni. Z punktu widzenia gospodarki bardziej korzystne byłyby wybory parlamentarne w końcu listopada b.r., gdyż dawałyby szanse na wyłonienie nowej, stabilnej większości parlamentarnej. Jeżeli wierzyć ostatnim sondażom samodzielny rząd mogłaby stworzyć Platforma Obywatelska, co dawałoby szanse na przyspieszenie koniecznych reform finansów publicznych. Przypomnijmy, że przygotowany przez obecny rząd budżet został skrytykowany za brak woli do redukcji wydatków. Gorszym rozwiązaniem byłaby próba zawiązania przez PIS większości z LPR, uciekinierami z Samoobrony i PSL, gdyż nie dawałaby gwarancji stabilności w długim okresie, a także mogłoby być trudno o wypracowanie politycznego konsensusu dla reform finansów publicznych. Jest wielce prawdopodobne, że w obliczu słabnącego tempa wzrostu gospodarczego (co jest możliwe w latach 2007/08) szanse na takie działania spadną do zera (gdyż dla rządzącej koalicji ważniejsze będzie utrzymanie się w bieżących sondażach społecznych). Tym samym podczas zapowiedzianego na 10-13 października b.r. posiedzenia Sejmu, gdzie mają być głosowane wnioski opozycji odnośnie jego samorozwiązania, może być dosyć gorąco. Zwłaszcza, że nie można wykluczyć, że PiS będzie próbowało przeciągać głosowanie, aby zyskać więcej czasu na dalsze negocjacje ws. szukania parlamentarnej większości.

Wydarzenia polityczne najpewniej przykryją pozostałe informacje, zwłaszcza te z gospodarki. A tutaj polskie fundamenty pozostają nadal dobre, chociaż zauważalne będzie powolne hamowanie tempa wzrostu gospodarczego. Ten fakt będzie brany pod uwagę przez zagranicznych inwestorów, którzy generalnie będą starać się redukować swoje zaangażowanie na rynkach wschodzących z końcem bieżącego roku. Obserwowane w ostatnich tygodniach załamanie się rynku surowców, jest pierwszym sygnałem zbliżającego się spowolnienia światowej gospodarki. W takiej sytuacji będzie rosnąć awersja do ryzyka, które niestety wiąże się z inwestycjami na emerging markets. Zagraniczni inwestorzy będą zwracać coraz większą uwagę na czynniki fundamentalne, a sytuacja polityczno-fiskalna naszego regionu nie jest najlepsza. Proces koniecznych reform finansów publicznych na Węgrzech może napotkać społeczny opór w postaci niefortunnej wypowiedzi tamtejszego premiera i żądań, co do jego ustąpienia. Z kolei na Czechach od kilku miesięcy trwa pat powyborczy, a nowy słowacki rząd niezbyt chętnie patrzy na prywatyzacje z udziałem zagranicznych inwestorów. Te fakty trudno będzie "przykryć" dalszymi podwyżkami stóp procentowych w regionie, zwłaszcza, że mają one też swoje skutki dla gospodarki.

Para walutowa Prognoza na koniec X ' 2006

EUR/USD 1,2630

EUR/PLN 4,02

USD/PLN 3,18

CHF/PLN 2,53

II. Stopy procentowe

W ostatnich tygodniach polityka monetarna prowadzona przez 11 największych banków centralnych na świecie uległa dalszemu zaostrzeniu. Średni poziom stopy procentowej na moment pisania niniejszego raportu (5 października) wzrósł do poziomu 3,795 proc. We wrześniu na podniesienie kosztu pieniądza zdecydowali się Szwajcarzy - średni poziom stopy LIBOR wyniósł 1,75 proc. Z kolei 5 października b.r. do poziomu 3,25 proc. wzrosły stopy procentowe w strefie euro. Tego samego dnia zacieśniono politykę monetarną także w Danii - główna stopa wynosi teraz 3,50 proc. Wprawdzie przedstawiciele banków centralnych przyznawali, że ryzyko inflacji nadal jest znaczące, to jednak wydaje się, że w dłuższej perspektywie rozpoczęliśmy początek końca cyklu zaostrzania polityki monetarnej na świecie, a coraz więcej banków zacznie podążać śladem amerykańskiego FED.Terminy najbliższych posiedzeń banków centralnych

Terminy najbliższych posiedzeń banków centralnych

FED 24.10

BOJ 12-13.10

ECB 9.11

BOE 8-9.11

BOC 17.10

SNB 14.12

RBA 7.11*

RBNZ 26.10

RIKSBK 25.10**

NORWAY 1.11

DNMRK Posiedzenia nie są regularne

*decyzja 8.11

** decyzja 26.10

Marek Rogalski

Jacek Malinowski

Departament Doradztwa i Analiz

Dom Maklerski TMS Brokers S.A.

Al. Jerozolimskie 123A

02-017 Warszawa

www.tms.pl

e-mail: [email protected]

Zastrzeżenia

Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tmsbrokers.pl w części "zastrzeżenia".