Jak sku­tecz­nie i ko­rzyst­nie spry­wa­ty­zo­wać giełdę

Wy­zwo­le­nie się spod pie­czy ad­mi­ni­stra­cji rządo­wej wyj­dzie na do­bre Giełdzie Pa­pie­rów War­to­ścio­wych i ca­łe­mu ryn­ko­wi ka­pi­ta­ło­we­mu

Zasadniczo instytucje państwowe postrzegane są jako mniej wiarygodne. GPW, jako podmiot stanowiący w niemal 100 proc. własność Skarbu Państwa, ma więc słabszą pozycję konkurencyjną w stosunku do zagranicznych giełd prywatnych.

Potencjalni partnerzy zarówno w aliansach operacyjnych, jak i kapitałowych z dużą dozą ostrożności podchodzą do podmiotu, za którym stoi aparat państwowy. Zagrożenie ingerencją państwa w spory pomiędzy biznesowymi partnerami, które powinny być rozstrzygane na drodze polubownej lub sądowej, powoduje, że atrakcyjność i pozycja państwowej spółki są zdecydowanie słabsze, zwłaszcza w percepcji partnerów zagranicznych.

[srodtytul]Bu­do­wa re­gio­nal­ne­go cen­trum [/srodtytul]

W ostatnich latach obserwujemy szerokie zmiany legislacyjne i instytucjonalne wprowadzane przez władze UE, jak również dużą aktywność samych instytucji rynku kapitałowego. W efekcie następuje integracja i zmiana układu sił na europejskim rynku kapitałowym. W przyjętej przez Radę Ministrów w kwietniu 2004 r. „Strategii rozwoju rynku kapitałowego Agenda Warsaw City 2010”, aby zapobiec marginalizacji naszego rynku kapitałowego, założono budowę regionalnego centrum finansowego w Warszawie, koncentrującego się wokół prywatnej GPW. Warto byłoby poszukać odpowiedzi na pytanie, dlaczego założony cel nie został osiągnięty?

Giełda z uwagi na swój państwowy status, pomimo wielu starań, w praktyce miała nikłe szanse na udział w prywatyzacjach giełd, do których doszło w regionie Europy Centralnej i Wschodniej, bowiem oczywiste jest, że z punktu widzenia prywatyzowanych parkietów byłaby to renacjonalizacja, a nie prywatyzacja. Bo cóż to za prywatyzacja, jeśli jednego właściciela państwowego zamienia się na innego. Argument ten pozostaje również w mocy w stosunku do koncepcji prywatyzacji GPW przez zagraniczne podmioty o państwowym charakterze.

Należy mieć nadzieję, że GPW nie będzie przykładem tego rodzaju renacjonalizacji. Obawy mają związek z rozważaniem przez ministra skarbu udziału w prywatyzacji partnerów z Kataru. Z doniesień arabskich analityków biznesowych można wnioskować, że w grę wchodzi państwowy podmiot Qatar Investment Authority. QIA prowadzi ekspansywną politykę wchodzenia kapitałowego do giełd europejskich (np. LSE, Nasdaq OMX). Zainteresowanie udziałem w prywatyzacji GPW wyraża też Borse Dubai, która ma taki sam państwowy charakter i również realizuje taką politykę.

[srodtytul]Wła­ści­wy spo­sób pry­wa­ty­za­cji?[/srodtytul]

Konieczność prywatyzacji giełdy jest bezsporna, pozostaje kwestia jej charakteru. Nie byłoby zatem tematu do dalszej dyskusji, gdyby nie sygnały płynące z ministerstwa skarbu sugerujące pewien zarys wybranej ścieżki prywatyzacji tej instytucji oraz kompletna cisza w temacie synchronizacji jej z prywatyzacją KDPW.

Oferta zbycia udziałów GPW miałaby być skierowana do największych platform obrotu działających na terenie Europy. Trudno oprzeć się wrażeniu, że przyjęty sposób prywatyzacji, mimo wielu pozytywnych efektów, których można się spodziewać w wyniku wejścia na nasz rynek dużego partnera, niesie możliwość wystąpienia również efektów negatywnych.

Sposób prywatyzacji powinien uwzględniać dwa bardzo ważne aspekty. Po pierwsze, wpływ na działalność innych instytucji, zwłaszcza Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych. Po drugie, wpływ na działalność GPW w obszarze quasi-publicznych zadań, związanych z pożądanym dla polskiej gospodarki wspieraniem rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw, co w przyszłości może zapewnić większy udział na GPW spółek o kapitalizacji właściwej dla rynków rozwiniętych. To zadanie zapewne nie będzie elementem strategii instytucji zagranicznej.

[srodtytul]Mi­FID i oto­cze­nie biz­ne­so­we giełdy[/srodtytul]

Funkcjonowanie KDPW ma kolosalne znaczenie, choć jego zadania nie są tak medialnie wyeksponowane jak GPW. Depozyt działa w obszarze usług posttransakcyjnych. Prowadzi centralny depozyt papierów wartościowych, w ramach którego dokonywany jest rozrachunek transakcji, oraz system rozliczeniowy. Obowiązujące przepisy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi ustanawiają monopol KDPW usług związanych z obrotem na rynkach regulowanych. Ten stan rzeczy zmieni się z chwilą ostatecznego przyjęcia dyrektywy w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID) do naszego systemu prawnego.

Z punktu widzenia prywatyzacji GPW oraz jej wpływu na KDPW, najistotniejszym postanowieniem MiFID jest przyznanie rynkom regulowanym prawa do wyboru pierwotnego systemu rozrachunkowego oraz rozliczeniowego. W konsekwencji tego postanowienia konkurencyjne usługi posttransakcyjne będą mogły być oferowane zarówno przez inne podmioty krajowe, jak i przede wszystkim przez instytucje depozytowo-rozliczeniowe z innych krajów członkowskich.

Nowelizacja z 4 września 2008 r. ustawy o obrocie instrumentami finansowymi w zakresie usług posttransakcyjnych transponuje przepisy MiFID zdecydowanie arbitralnie, co daje podstawę do ich podważenia w przyszłości. O ile bowiem daje prawo do wyboru systemu rozliczeniowego, to, poprzez utrzymanie wyłączności KDPW na prowadzenie centralnego depozytu papierów wartościowych, w praktyce uniemożliwia wykorzystanie prawa do wyboru systemu rozrachunkowego dla rynku papierów wartościowych. Nie wydaje się jednak, by w przypadku podjęcia decyzji przez właścicieli GPW o potrzebie wykorzystania innego systemu rozrachunku wprowadzone przepisy stanowiły trwałą realną przeszkodę.

[srodtytul]Za­gro­że­nie dla dzia­łal­no­ści KDPW[/srodtytul]

Prawo przyznane rynkom regulowanym stanowi potencjalne zagrożenie biznesowe dla KDPW w przypadku prywatyzacji GPW ze znacznym udziałem jednej z wiodących giełd europejskich. KDPW może utracić główną część swojego biznesu – w pierwszej kolejności rozliczenia oraz w dalszej perspektywie również części rozrachunku transakcji giełdowych. Trudno bowiem zakładać, by kapitał zagraniczny kierował się sentymentami i nie był zainteresowany przeniesieniem rozliczeń do innej izby rozliczeniowej (ten biznes stosunkowo łatwo jest przemieścić, w przeciwieństwie do usług związanych z centralnym depozytem papierów wartościowych).

Tym bardziej że grupy kapitałowe prowadzące platformy obrotu, które minister skarbu widzi jako partnerów strategicznych w prywatyzacji GPW, posiadają silne powiązania kapitałowe z izbami rozliczeniowymi oraz że KDPW nie nadąża z rozwojem usług posttransakcyjnych. Na marginesie: już w latach należy liczyć opóźnienie wdrożenia nowego systemu KDPW, który, zgodnie z pierwotnymi założeniami, miał być skokiem jakościowym oferowanych usług, a ostatecznie został znacznie okrojony.

[srodtytul]Pry­wa­ty­za­cja KDPW ra­zem z GPW?[/srodtytul]

Potencjalna lub tym bardziej rzeczywista utrata głównych źródeł przychodów niewątpliwie przełoży się na wycenę spółki. Nawet jeśli w ramach prywatyzacji GPW planowane jest zbycie również jej udziałów w KDPW, to pozostanie kwestia potencjalnej utraty wartości pozostałych niesprywatyzowanych dwóch trzecich akcji, należących do Skarbu Państwa i NBP. Naturalnie, można próbować stosować różne wybiegi, by wyłączyć wynikające z MiFID prawa GPW (na ile byłoby to skuteczne?), jednak oczywiste jest, że potrzebne jest bardziej zdecydowane i kompleksowe działanie.

Obszar usług posttransakcyjnych wymaga wprowadzenia zasadniczych zmian zarówno legislacyjnych, proceduralnych, jak i wdrożenia ogólnie stosowanych standardów, które pozwoliłyby realizować wizje polskiego rynku kapitałowego jako regionalnego centrum finansowego (choć przy sygnalizowanym modelu prywatyzacji należy raczej o tym zapomnieć). Potrzebna jest więc prywatyzacja KDPW i powinna być ona przeprowadzona łącznie z prywatyzacją GPW.

Wydaje się, że powody dla sformułowania tak radykalnego wniosku są uzasadnione. Wycena GPW na potrzeby prywatyzacyjne prawdopodobnie obejmowała też wycenę KDPW. Pakiet prywatyzacyjny GPW mógłby również obejmować pośrednio prywatyzację KDPW nie tylko w części akcji będącej aktualnie własnością GPW, lecz także w części kontrolowanej bezpośrednio przez Skarb Państwa. Zmiana otoczenia biznesowego KDPW może też skłonić Narodowy Bank Polski do zbycia swojej części udziałów. [srodtytul]Za­da­nia qu­asi­-pu­blicz­ne [/srodtytul]

Odrębną kwestią jest analiza wpływu przyjętej koncepcji prywatyzacji na możliwość kontynuowania przez GPW quasi-publicznych zadań. Niewątpliwie w dobie kryzysu finansowego, a więc zwiększonych kosztów pozyskiwania kapitału przez krajowe podmioty, warto uwzględnić ryzyko utracenia przez krajową gospodarkę korzyści płynących z realizacji przez GPW misji wspierania finansowania średnich firm.

Oczywiście, byłoby naiwnością sądzić, że to wspieranie może być efektywnie realizowane w okresie, kiedy nastąpił odwrót od inwestowania na rynku kapitałowym. Z chwilą jednak odwrócenia trendu rynek może być sprzymierzeńcem w odzyskiwaniu przez firmy utraconych pozycji i źródłem impulsu do ich dalszego rozwoju.

W analizach prywatyzacyjnych nie można stracić z pola widzenia tej istotnej dla krwiobiegu gospodarczego misji giełdy, by, na ile jest to możliwe, zabezpieczyć polskie aspiracje gospodarcze, szczególnie w okresie globalnego kryzysu gospodarczego.

Dotychczas przedstawione scenariusze prywatyzacji oznaczać mogą rezygnację z realizacji przez GPW jej misji lub w najnowszym wariancie (prywatyzacja z udziałem strategicznego inwestora z Bliskiego Wschodu) wspieranie aspiracji gospodarczych, ale Kataru lub Dubaju.

Na pewno nie jest stratą czasu podjęcie bardziej szczegółowej analizy negatywnych efektów niewłaściwej przeprowadzonej prywatyzacji GPW i KDPW. Choć należałoby mieć nadzieję, że w kalkulacjach poprzedzających wybór ścieżki prywatyzacji były już one uwzględnione.

Au­tor­ka jest związa­na z ryn­kiem ka­pi­ta­ło­wym od lat 90. Pra­co­wa­ła w KDPW m.in. ja­ko czło­nek za­rządu i dy­rek­tor ge­ne­ral­ny ds. ope­ra­cyj­nych oraz w KPWiG ja­ko wi­ce­dy­rek­tor de­par­ta­men­tu.