Szwajcarska oaza pęka w szwach

Bob Noyen, dyrektor inwestycyjny firmy Record Currency Management, przekonuje, że czeska korona może być kolejną bezpieczną przystanią dla inwestorów uciekających od euro

W ostatnich tygodniach aprecjacja franka wyraźnie ustała. Czy to trwała zmiana trendu czy też powinniśmy oczekiwać, że wkrótce notowania tej waluty znów ruszą w górę?

Można powiedzieć, że strefa euro jest dziś Saharą, a Szwajcaria oazą. Około 300 mln uchodźców z pustyni próbuje się schronić w tej jedynej oazie, więc pęka ona w szwach. Rynkowy odpowiednik tego zjawiska to rekordowe kursy franka wobec euro i dolara. Kursy te oderwały się całkowicie od ekonomicznych fundamentów, są wyłącznie efektem nagiego strachu inwestorów, którzy są gotowi zapłacić za ochronę kapitału każdą cenę – przecież stopy procentowe w Szwajcarii są już ujemne! Ta sytuacja ewidentnie jest niemożliwa do utrzymania.

Stąd interwencje Szwajcarskiego Banku Narodowego. Czy okażą się one skuteczne na dłuższą metę?

Według mnie SNB może zrobić znacznie więcej, aby osłabić franka. Nie wykluczam, że za kilka tygodni Szwajcaria wprowadzi ograniczenia napływu kapitału, czyli różne restrykcje w kupowaniu frankowych aktywów przez obcokrajowców. Jeśli tak się stanie, oaza zostanie zamknięta, ale przecież powody, dla których inwestorzy jej potrzebują, nie znikną. Dlatego już rozglądają się za innymi oazami.

Gdzie można je znaleźć?

Inwestorzy przede wszystkim uciekają od euro. Jeśli przeniosą kapitał za Atlantyk, zastaną tam dysfunkcyjny system polityczny, dług publiczny zbliżający się szybkimi krokami do 90 proc. PKB, przy kompletnym braku zgody polityków co do tego, jak to zatrzymać. W efekcie dolar i euro biorą udział w „konkursie brzydoty". Potencjał złota jako azylu, tak jak franka, już się wyczerpał. Nie można wykluczyć, że w tych okolicznościach inwestorzy zwrócą się np. ku czeskiej koronie.

To dość kontrowersyjna teza...

Proszę zauważyć, że Pragę i Zurych dzieli od Monachium podobny dystans. Czechy są więc tuż za rogiem. Panuje tam reżim płynnego kursu walutowego. Bank centralny zajmuje się nim tylko w ramach dobrze określonego mandatu, który nakazuje kontrolowanie inflacji. Fundamenty ekonomiczne są tam solidne: stosunek długu publicznego do PKB to około 40 proc., znacznie mniej niż w większości państw strefy euro. Jest więc bardzo nieprawdopodobne, aby korona osłabiała się wobec euro – w najgorszym przypadku będzie stabilna. Pozycje inwestycyjne w czeskiej walucie są więc asymetryczne.

Czy tego wszystkiego nie można też powiedzieć o innych walutach Europy Środkowo-Wschodniej?

Waluty tego regionu to w zasadzie tylko węgierski forint, polski złoty, rubel rosyjski i ewentualnie turecka lira. Innych kandydatów nie ma. Rosja jest zbyt uzależniona od cen ropy naftowej, Turcja ma ogromny deficyt na rachunku obrotów bieżących, co sprzyja deprecjacji liry. Węgry zaś zmagają się z problemem, który przypomina nieco kłopoty Grecji czy Włoch. Obywatele tych państw mają ogromne zobowiązania w walucie, nad której wartością nie mają kontroli. W przypadku Włochów i Greków jest to euro, w przypadku Węgrów frank. Szacuje się, że 70 proc. kredytów hipotecznych jest tam denominowanych w tej walucie. Poza tym, Węgry borykają się z nadmierną inflacją i złym stanem finansów publicznych.

A Polska?

Jeśli chodzi o Polskę, pod względem ekonomicznych fundamentów jest jej bliżej do Czech niż do Węgier. Gospodarka się rozwija, inflacja jest pod kontrolą. Sprzyja nam też to, że dość przewidywalny jest wynik najbliższych wyborów i intencje przyszłego rządu.

Czyli złoty też może skorzystać na ucieczce inwestorów od euro i dolara?

Na pierwszy rzut oka tak. Jeśli ktoś jest zaniepokojony systemowym ryzykiem w strefie euro, może część swojego kapitału ulokować w złotym. Ale jednak w rankingu potencjalnych „oaz", sporządzonego wyłącznie na podstawie danych ekonomicznych, wyżej plasują się Czechy.

Uzależnienie czeskiej gospodarki od eksportu do strefy euro nie stanowi problemu?

Kursy walut są z natury rzeczy relatywne. Jest oczywiste, że słabnąca koniunktura w strefie euro wpłynie na gospodarki Europy Środkowo-Wschodniej. Ale ich problemy nadal będą mniejsze niż Grecji, Hiszpanii czy Włoch.

Co oznaczałoby to dla korony, gdyby inwestorzy zaczęli ją postrzegać jako bezpieczną przystań? Przecież rynek tej waluty nie jest głęboki.

Bezpieczne przystanie mogą efektywnie pełnić swoją funkcję jedynie wtedy, gdy awersja do ryzyka jest umiarkowana. Gdy jest inaczej, i nadmierny popyt na takie waluty utrzymuje się dłużej, może ona się przerodzić w światową walutę rezerwową. A waluty rezerwowe mają paradoksalny charakter, który ostatecznie prowadzi do ich upadku jako walut bezpiecznych.

Aby sprostać międzynarodowemu popytowi na walutę, dany kraj musi emitować ogromne ilości obligacji, co prowadzi do deficytu na rachunku obrotów bieżących, wzrostu zadłużenia i w końcu utraty statusu bezpiecznej przystani. Właśnie to stało się z dolarem amerykańskim, główną walutą rezerwową świata. Gdyby więc inwestorzy zaczęli traktować czeską koronę jako bezpieczną przystań, można się spodziewać, że stałoby się z nią to samo i to o wiele szybciej, ze względu na dysproporcję między popytem na walutę a wielkością gospodarki.

Ale trzeba pamiętać, że w związku z uzależnieniem Czech od eksportu, gwałtowna aprecjacja korony mogłaby doprowadzić tam do recesji. Dlatego interwencja Czeskiego Banku Narodowego jest bardziej prawdopodobnym scenariuszem.

Gdyby więc popyt na bezpieczne waluty się utrzymał, groziłyby nam wojny walutowe, przed jakimi jakiś czas temu przestrzegał brazylijski minister finansów? SNB i Bank Japonii już próbują osłabić swoje waluty.

To prawda, że dysproporcjonalnie duże i potencjalnie szkodliwe napływy kapitału do bezpiecznych przystani doprowadzą do fali interwencji. Ale nie określiłbym tych interwencji mianem wojen walutowych.

Wojny walutowe polegają na manipulacji przez poszczególne państwa kursami ich walut w celu podniesienia konkurencyjności eksportu. Za główny przykład wojny walutowej uważa się manipulacje kursem renminbi (juana –red.) przez Chiny. Waluta ta jest niedowartościowana w stosunku do tzw. kursu równowagi, wyznaczonego przez parytet siły nabywczej, a Pekin zapobiega naturalnemu procesowi rynkowemu, który doprowadziłby do aprecjacji renminbi.

Waluty uważane za bezpieczne są natomiast przewartościowane, a interwencje walutowe mają na celu zbliżenie ich faktycznego kursu do kursu równowagi. Należałoby więc określić je mianem uzasadnionej obrony przed ekstremalnymi tendencjami na rynku, a nie wojną walutową.

W tezie, że inwestorzy będą się rozglądali za alternatywami dla franka, zawiera się założenie, że kryzys fiskalny w strefie euro nie zostanie szybko zażegnany.

Zgadza się. Mamy w swojej ofercie fundusz, Euro Stress Fund, który ma za zadanie chronić kapitał przed problemami w strefie euro. Przyjęliśmy strategię, która ma być skuteczna przez kilka lat. Nie spodziewamy się bowiem, żeby kryzys szybko minął. Wyobrażam sobie dwa możliwe scenariusze. W pierwszym Niemcy godzą się na utworzenie unii transferowej, w której będą musieli spłacać długi Greków, Irlandczyków, Portugalczyków, Hiszpanów i Włochów. W drugim, strefa euro częściowo albo całkowicie się rozpada. Obecnie nie wiadomo, który z tych scenariuszy zostanie zrealizowany. Politycy w strefie euro ewidentnie bowiem grają na zwłokę, próbują kupić czas, licząc, że uleczy on rany. Ale ta strategia traci efektywność, inwestorzy już jej nie akceptują. Gdy ostatnio liderzy przyznali Grecji drugi pakiet pomocowy, rynki uspokoiły się jedynie na kilka dni.

Na problemach w strefie euro – zwłaszcza jeśli wiadomo, że szybko nie znikną – można jednak chyba także zarobić?

Nie wiem, czy można zarobić. Na pewno jednak można ochronić kapitał. Proszę sobie wyobrazić, że jest pan 50-letnim Niemcem, który całe życie ciężko pracował i ma dziś 100 tys. euro oszczędności. Nie można ich ulokować w niemieckich bankach, bo są one mocno zaangażowane w krajach z basenu Morza Śródziemnego, mogą więc popaść w tarapaty. Jest całkowicie prawdopodobne, że te pieniądza napłyną do Europy Środkowo-Wschodniej. Oczywiście mogą też płynąć do Skandynawii, Azji Południowo-Wschodniej. Nasz fundusz lokuje w szeroką paletę walut, które powinny utrzymać swoją wartość.

Mówi pan głównie o kłopotach strefy euro jako powodzie, dla którego inwestorzy szukają bezpiecznych przystani. Czy to oznacza, że spowolnienia gospodarczego nie traktuje pan jako poważnego powodu do obaw?

Te dwa problemy są ze sobą powiązane. Globalne spowolnienie doprowadziłoby do pogorszenia kryzysu fiskalnego ze względu na niższe dochody z podatków. Z drugiej strony, środki oszczędnościowe mające na celu rozwiązanie kryzysu przyczyniają się do globalnego spowolnienia. Ale faktycznie, ucieczka do bezpiecznych przystani jest związana przede wszystkim z kryzysem fiskalnym, a nie z obawami przed kolejną recesją.

Dziękuję za rozmowę.