Radosław Cholewiński, Skarbiec TFI: Przeciwstawne siły targają rynkiem akcji

Spadek rentowności obligacji skarbowych, związany z bliskim końcem cyklu podwyżek stóp procentowych w USA, sprzyja cenom akcji, ale spowolnienie gospodarcze działa w przeciwnym kierunku – mówi Radosław Cholewiński, członek zarządu Skarbiec TFI.

Inflacja w USA w marcu wyhamowała do 5 proc. z 6 proc. w lutym. Tak nisko nie była już od niemal dwóch lat. Ale ważniejsza z perspektywy Fedu inflacja bazowa wzrosła do 5,6 proc. z 5,5 proc. w lutym. Czy te dane pozwalają oczekiwać, że w maju Federalny Komitet Otwartego Rynku, decyzyjny organ Fedu, pozostawi już stopy procentowe bez zmian?

Myślę, że w maju dojdzie jeszcze do podwyżki stóp procentowych o 0,25 pkt proc. To pogląd zbieżny z oczekiwaniami dominującymi na rynku. Ale to może być już koniec cyklu podwyżek stóp w USA. Przemawiają za tym wszystkie czynniki makroekonomiczne. Ze sprawozdania z marcowego posiedzenia FOMC wynika, że wielu członków tego gremium jest zaniepokojonych sytuacją w sektorze bankowym i jej wpływem na dostępność kredytu w gospodarce.

Rynek finansowy jednocześnie wycenia podwyżkę stóp procentowych w USA w maju i ich obniżkę w II połowie roku. Część analityków spodziewa się, że skala obniżek sięgnie aż 1 pkt proc. Trudno to zrozumieć. Po co Fed miałby zacieśniać politykę pieniężną w maju, aby chwilę potem ją rozluźniać?

Uczestnicy rynku finansowego mają skłonność do sięgania po historyczne analogie. Jeśli jesteśmy zgodni co do tego, że majowa podwyżka będzie ostatnia, to następnym ruchem Fedu będzie obniżka stóp. A w przeszłości w USA stopy utrzymywały się na szczycie dość krótko, zwykle krócej niż rok. Zakłady na rynku, kiedy dojdzie do obniżki, są więc uzasadnione. Moim zdaniem jest jednak jeszcze za wcześnie, aby wyceniać już obniżki stóp w II połowie br. To będzie uzależnione od napływających danych.

W Polsce inflacja też hamuje, ale wolniej, niż można było oczekiwać. Czy do jesieni inflacja spadnie do poziomu, który pozwoli RPP obniżyć stopy procentowe? Na rynku finansowym taka zmiana stóp jest wyceniana, choć prezes NBP Adam Glapiński w zeszłym tygodniu starał się takie oczekiwania gasić.

Jeśli w USA wycenione są obniżki stóp procentowych, to naturalnie rzutuje to na oczekiwania co do polityki pieniężnej w Polsce. Natomiast czynniki lokalne uzasadniają pozostawienie stóp procentowych w Polsce na niezmienionym poziomie dłużej niż w USA. Inflacja jest u nas trzykrotnie wyższa niż w USA i prawie trzykrotnie wyższa niż w strefie euro, a do tego opada wolniej. Ma też niekorzystną strukturę. Problem z inflacją jest wszechstronny, nie sprowadza się do jakiejś jednej kategorii towarów i usług.

Oczekiwania na bliski koniec cyklu podwyżek w USA prowadzą do aprecjacji euro wobec dolara i w rezultacie złotego wobec euro. Można się spodziewać dalszego umocnienia złotego?

Na pewno byłoby to bardzo pomocne w walce z inflacją. W strefie euro inflacja wzrosła mniej niż w Polsce m.in. dlatego, że zmiany kursu euro nie potęgowały wzrostu cen surowców. Jeśli zaś chodzi o perspektywy złotego, to one będą zależały w dużej mierze od losów eurodolara. Euro ma szansę się jeszcze umacniać w obecnych warunkach, chyba że doszłoby do kryzysu finansowego. W USA przez kilka lat narastał deficyt w obrotach bieżących i teraz, w warunkach kończącego się cyklu podwyżek stóp, przyczynia się to do osłabienia dolara wobec euro. Mocniejsze euro pozytywnie wpływa na notowania takich walut jak złoty. Brakuje jednak silnych lokalnych argumentów na rzecz istotnego umocnienia polskiej waluty.

Kłopoty w sektorze bankowym, ale też uporczywość inflacji windowały ostatnio ceny złota. Czy teraz, gdy wydaje się, że kryzysu finansowego udało się uniknąć, a główne banki centralne przybliżają się do wygranej w walce z inflacją, blask złota przygaśnie?

Przeciwnie. Zachowanie cen złota w ostatnim czasie wynikało właśnie z narastającego przekonania inwestorów, że zbliżamy się do punktu przegięcia w cyklu stóp procentowych. Inwestorzy, znów na podstawie historycznych analogii, uważają, że perspektywa zakończenia cyklu podwyżek jest pozytywna dla notowań złota. Aktywa finansowe nie będą dawały coraz wyższej stopy wolnej od ryzyka, a to uzasadnia wzrost cen alternatywnych aktywów. Tak można rozumieć to, że w okresie, gdy stopy procentowe rosły, czyli w 2022 r., złoto było raczej pod presją. Dopiero marcowe kłopoty SVB i Credit Suisse, które wzmocniły przekonanie, że Fed przerwie cykl podwyżek, przyczyniły się do odbicia notowań kruszcu.

Perspektywa zatrzymania podwyżek stóp, a może nawet ich spadku, powinna teoretycznie być korzystna także dla rynku akcji. Tak będzie?

Na rynku akcji ścierają się dwie siły. Z jednej strony mamy do czynienia ze spowolnieniem gospodarczym, a to może się negatywnie przekładać na wyniki spółek, co w średniej perspektywie może ciążyć cenom akcji. Z drugiej strony rentowności obligacji zaczęły spadać, a więc maleje stopa dyskontowa, co sprzyja wycenom akcji. Ten ostatni czynnik ciążył giełdom przez cały ub.r., a teraz się odwraca. Wypadkową tych sił będzie moim zdaniem trend boczny, chociaż biorąc pod uwagę to, jak mocny był początek roku, skłaniałbym się do pewnej ostrożności w ocenie perspektyw rynku akcji w II kwartale br.