Łukasz Jańczak, Erste Securities: Akcje banków ciekawsze niż papiery PZU

Jestem umiarkowanym optymistą w odniesieniu do sektora bankowego. Takich zwyżek cen akcji jak w ubiegłym roku nie ma się jednak co spodziewać – mówi Łukasz Jańczak, analityk Erste Securities.

Poprzedni rok chyba można uznać za bardzo dobry dla sektora bankowego?

Na pewno to był dobry rok dla notowań banków. Jeśli zaś chodzi o wyniki, to był to okres przyzwoity, bo jednak był on obciążony dużymi rezerwami frankowymi. Trzeba natomiast też jasno powiedzieć, że zapewne ten rok przyniesie rekordowe wyniki sektora.

Pomagają głównie wyższe stopy procentowe?

Zgadza się. W tym roku w całości widać efekt podwyżek stóp procentowych. Dane za I kwartał wskazują na rekordowy wzrost wyniku odsetkowego. Ekspansja marży odsetkowej jest imponująca, co wynika też z faktu, że presja na wzrost stawek depozytów wciąż była niewielka.

Podwyżki stóp procentowych są kontynuowane. Ostatnio nawet zaskoczyła ich skala – Rada Polityki Pieniężnej podniosła bowiem stopy o 100 pkt baz. Jednak, co ciekawe, nie miało to już pozytywnego przełożenia na notowania banków. Taki ruch był już w cenach?

Rynek oczywiście cały czas przygląda się temu, co robi RPP, natomiast stawki rynkowe jeszcze przed ostatnią decyzją były wyżej niż stopa referencyjna NBP. W dłuższej perspektywie i tak spodziewano się kontynuacji cyklu, więc skala ostatniej podwyżki nie miała już aż tak dużego znaczenia.

Wydaje mi się, że ostatnio przeszliśmy też już do fazy, gdy rynek zaczyna się zastanawiać, czy nie mamy już takiego poziomu stóp procentowych, przy którym sektor zacznie odczuwać negatywne skutki podwyżek. Mam tutaj na myśli kwestię wolumenów kredytowych, ale też jakości portfela kredytowego. Mamy więc trochę do czynienia ze zmianą postrzegania podwyżek stóp.

Jakie myślenie wydaje się więc właściwsze? Takie, że podwyżki wspierają wyniki, czy takie, że mogą one hamować akcje kredytową, ale też i gospodarkę?

Jeśli chodzi o stronę przychodową, wydaje mi się, że zbliżamy się do momentu, w którym dodatkowy wzrost wyniku odsetkowego z tytułu wyższych stóp będzie już raczej marginalny. Banki zaczynają bowiem skokowo podnosić oprocentowanie depozytów, więc już największy wzrost pewnie mamy za sobą. Mam natomiast też duże przekonanie, że wpływ na wolumeny kredytów będzie widoczny. Będzie to zarówno efekt wyższych stóp, ale też i bardziej restrykcyjnego podejścia KNF do liczenia zdolności kredytowej. Możliwe więc, że wolumeny kredytowe spadną o 20 proc., a może nawet mocniej.

Najwięcej scenariuszy można kreślić, jeśli chodzi o koszty ryzyka. Rynek może obawiać się bowiem, że jesteśmy na takim poziomie stóp procentowych, że niektórzy kredytobiorcy zaczną odczuwać problemy z obsługą kredytów. Dotyczy to głównie sektora hipotecznego. Osobiście nie jestem aż takim pesymistą. Większość kredytobiorców jest świadoma tego, że raty kredytów mogą być wyższe niż te z 2020 czy 2021 r. Hipoteki są też spłacane na bieżąco, a ostatnio średnia płaca rosła, tak samo jak wartość zabezpieczenia. Z perspektywy banków jest to dość komfortowa sytuacja. Kluczowym ryzykiem jest więc moim zdaniem nie wzrost stóp procentowych, ale wzrost bezrobocia. Na razie jednak nic nie wskazuje na to, że jakość kredytów hipotecznych w Polsce się pogarsza.

Biorąc pod uwagę wszystkie wspomniane czynniki, jakie perspektywy rysują się dla banków?

Od kilku miesięcy w stosunku do banków jestem umiarkowanym optymistą. Nie ma się co spodziewać takiego wzrostu kursów jak w ubiegłym roku. Dzisiaj WIG-banki jest około 15 proc. niżej niż na początku roku i 20 proc. od szczytu. Jest więc co nadrabiać. Oczywiście, myśląc o sektorze, trzeba też pamiętać o tym, co dzieje się w Ukrainie i związanymi z tym globalnymi ruchami kapitału. Dotyczy to jednak nie tylko banków, ale całego naszego rynku.

Skoro wychodzimy poza banki, spójrzmy na inną spółkę finansową, czyli PZU. Ostatnio analitycy zaczęli do niej podchodzić dość sceptycznie. Skąd taka zmiana?

Faktycznie ja również podchodzę do PZU ostrożniej. Nie chodzi tu nawet o wyniki z części ubezpieczeniowej. W segmencie życiowym powinny się one poprawiać, w segmencie majątkowym cały czas jeszcze widać co prawda presję na ceny OC, natomiast wyższe mandaty mogą się przełożyć na wolniejszą jazdą i mniejszą liczbę wypadków, co byłoby korzystne dla ubezpieczycieli. Jestem natomiast bardziej ostrożny, jeśli chodzi o potencjał dywidendowy. Wydaje mi się, że w tym i w przyszłym roku dywidenda z PZU może negatywnie zaskoczyć. Nawet jeżeli liczymy, że stopa dywidendy wyniesie 7–8 proc., to poziom ten był atrakcyjny przy niskich stopach procentowych. Dzisiaj, kiedy obligacje dają w okolicach 5–6 proc., to już nie jest aż taki atrakcyjny poziom. Ciekawszą alternatywą cały czas wydają się więc akcje banków, pomimo że ryzyko w tym sektorze jest nieco większe.

Na koniec jeszcze Kruk, który bije rekordy...

Wielu inwestorów patrzy na Kruka przez pryzmat wyższych stóp procentowych i tym samym wyższych kosztów finansowania. Wydaje mi się, że jednak, że w hierarchii czynników wpływających na Kruka koszty długu nie są nawet w pierwszej trójce. Kluczowe są inwestycje, spłaty z portfeli i efektywność kosztowa. Ostatnie kwartały pokazują, że wszystkie te czynniki działają na korzyść firmy.