Finansowanie fuzji i przejęć

Instrumentem finansowym, który był dotąd używany w Polsce w ograniczonym stopniu, a zasługuje obecnie na najwyższą uwagę, jest mezzanine, czyli podporządkowane finansowanie dłużne

Wyobraźmy sobie następującą sytuację: po miesiącach frustrujących poszukiwań, znalazłeś w końcu swój wymarzony dom. Jest dokładnie taki, jaki sobie wyobrażałeś. Spełnia on twoje oczekiwania zarówno pod względem wielkości, stylu, jak i lokalizacji. Co więcej, odpowiada on również twojej żonie (oczywiście, z braku czegoś lepszego…). Ma również?garaż, który pomieści twój skromny wehikuł i Grand Cherokee twojej lepszej połowy, a nawet wszystkie rowery i kosiarkę. Jakimś cudem budowniczowie uniknęli udekorowania go licznymi staropolskimi kolumnami oraz trzema, czarnymi, wannami jacuzzi z dodatkami z 12-karatowego złota, a sąsiedzi nie wyglądają na gangsterów.?

Jest jednak w tym całym szczęściu jeden ciemny punkt. Za dom ten trzeba zapłacić. Tak to sobie, niestety, wymyślił jego obecny właściciel. Ponadto ma on swoje wyobrażenie o wartości domu, budowanego krwią i potem własnym, i to wyobrażenie jest znacząco odmienne od twojego. Daje ci jednak wybór. Możecie rozliczyć się w gotówce lub częściowo w jednej z należących do ciebie nieruchomości. Dla uproszczenia powiedzmy, że jest to twoje obecne mieszkanie.? Co wybierasz?

Oczywiście, będziesz starał się zapłacić tymi aktywami, które wydają ci się najłatwiej dostępne i najbardziej dowartościowane. Jeżeli uważasz, że wartość twojego mieszkania będzie szła w górę, tak jak do niedawna twierdzili wszyscy znawcy rynku nieruchomości, a banki latają wokół ciebie jak stado głodnych komarów, aby sfinansować twój zakup, to naturalnie płacisz gotówką. Jest ona bowiem łatwo dostępna i tania. Możesz jednak uważać, że twoje nieruchomości są przewartościowane, a ponadto dostępność kredytu jest ograniczona, i wtedy z przyjemnością przystaniesz na barter.

Jednak największy orzech do zgryzienia masz wówczas, gdy uważasz, że co prawda cena kupowanego domu, którą ostatecznie wydusiłeś ze sprzedającego, jest akceptowalna, a to jego propozycja wyceny twojego mieszkania jest absolutnie skandaliczna. Przecież, koniec końców, to jest TWOJE mieszkanie i to Ty najlepiej wiesz, ile jest warte. Wtedy to szanse na zamknięcie transakcji są marne.

[srodtytul]Złoty okres LBO[/srodtytul]

Podobnie, w uproszczeniu, wygląda proces podejmowania decyzji dotyczących finansowania fuzji i przejęć. W okresach przewartościowania akcji, firmy najchętniej dokonują płatności, wykorzystując tę formę rozliczeń.

W? ten sposób została przeprowadzona większość transakcji M&A w okresie dotcomowego boomu z początku tego wieku, z fuzją AOL / Time Warner na czele (która wyceniła połączoną grupę na 350 mld USD, a dzisiejsza kapitalizacja TW to 30 mld USD). W tamtym czasie średni wskaźnik C/Z dla indeksu S&P500?wzrósł powyżej 40, przy historycznej średniej około 17.

Odwrotna sytuacja miała miejsce w latach 2004-2007, kiedy to gwałtowny wzrost zysków firm spowodował, że ich akcje nie były przecenione, ale za to gwałtownie poprawiła się dostępność finansowania transakcji przejęcia długiem. Był to skutek eksplozji na rynku sekurytyzacji i wynikającego z niej gwałtownego zwiększenia płynności rynków kredytowych (dziś rynek ten funkcjonuje niemal wyłącznie na potrzeby emisji papierów zastawianych? w bankach centralnych). Wiele z tych transakcji opierało się na "przepakowywaniu" kredytów udzielonych na lewarowane wykupy firm; duży popyt na tego typu aktywa spowodował, że warunki udzielanych finansowań były coraz bardziej agresywne.

Banki były skłonne udzielać finansowania do wysokości przekraczającej, w niektórych przypadkach nawet 10 razy EBITDA (będących często na cyklicznym szczycie), często przy bardzo poluzowanych warunkach umownych (tzw. cov-lite loans). Rekordowe mega-LBOs, które zamknięto w tych latach, sięgały w swojej wartości kilkudziesięciu miliardów dolarów/euro - wśród największych można przypomnieć przejęcie BAA przez Ferrovial czy też wykup TXU przez konsorcjum funduszy z KKR na czele, a w Polsce (o kilka rzędów mniejsze) wykupy CTL Logistics i Aster City przez fundusze private equity.

W tym okresie udział LBOs w ogólnym wolumenie transakcji M&A w USA i Europie przekroczył 60 proc., niemal dwukrotnie powyżej historycznych średnich. Era tych transakcji zakończyła się chyba bezpowrotnie wraz z upadkiem Lehman Brothers i załamaniem rynków kredytowych jesienią zeszłego roku.

[srodtytul]Wyceny sprzyjają emisjom akcji[/srodtytul]

Co wnosi ten historyczny przegląd do analizy możliwości finansowania M&A, prowadzonej w połowie 2009 roku, na świecie i w Polsce? Można zaryzykować kilka stwierdzeń.

Po pierwsze, wydaje się, że ostatnie wzrosty na rynkach akcji doprowadziły ich wyceny do poziomów, przy których przeprowadzenie nowych emisji jest akceptowalne? dla obecnych akcjonariuszy. Niedawno górniczy gigant Rio Tinto zakomunikował, że rezygnuje z transakcji zasilenia kapitałowego z chińskiego koncernu Chinalco, na rzecz rynkowej emisji akcji o wartości ponad 15 mld USD; ta opcja na początku tego roku nie byłaby w ogóle dostępna. Jeżeli stabilizacja rynku akcji będzie trwała dalej, to druga połowa tego roku może przynieść wiele transakcji finansowanych zarówno przez nowe emisje akcji (głównie z prawem poboru), jak również przez wymianę akcji łączonych firm.

Po drugie, wydaje się, że choć nastąpiła pewna stabilizacja rynku kredytowego - co pokazuje np. malejąca różnica pomiędzy rentownością amerykańskich bonów skarbowych oraz LIBOR-em, czyli TED spread - to na zupełnie innym poziomie niż w erze "przed Lehmanem". Sektor bankowy pozostaje, w znacznej części rozwiniętego świata, "na kroplówce" banków centralnych, a jakość jego aktywów będzie się jeszcze przez jakiś czas pogarszać. Według agencji ratingowych, szczyt w niespłacaniu kredytów korporacyjnych w USA i Europie będzie miał miejsce pod koniec tego roku. Będzie to ważyć na ich płynności oraz współczynnikach kapitałowych, a więc i na dostępności i cenie kredytu.

Po trzecie, dostępność finansowania będzie bardzo zróżnicowana dla pożyczkobiorców o różnej jakości kredytowej - warto przypomnieć, że choć I kwartał tego roku zaowocował eksplozją nowych emisji euroobligacji korporacyjnych, to dotyczyło to wyłącznie firm z silną oceną ryzyka inwestycyjnego (od BBB+ w górę), a rynek sub-inwestycyjny pozostaje zamknięty. Można więc spodziewać się, że ostrożne? podejście instytucji finansujących utrzyma się i udział długu w finansowaniu przejęć przez dłuższy czas jeszcze pozostanie mocno konserwatywny. Z całą pewnością będzie on bliższy 40-50 proc. niż znane z niedawnej przeszłości 70-80 proc.

Czy podobne wnioski - zakładając, że są słuszne - można przenieść na nasze polskie podwórko? W większości tak, z pewnymi ograniczeniami wynikającymi? przede wszystkim ze skali transakcji i dostępu do poszczególnych segmentów rynku finansowego.? Po pierwsze, wzrosty notowań akcji wielu publicznych spółek pozwalają im o wiele bardziej optymistycznie patrzeć na możliwość pozyskania kapitału poprzez nowe emisje akcji.

Jeżeli w drugiej połowie tego roku zwiększy się skłonność funduszy private equity do dokonywania inwestycji (co jeszcze musimy zobaczyć), to pozyskanie kapitału powinno być łatwiejsze również dla firm niepublicznych. Po drugie, coraz więcej firm może rozważać przejęcia płatne swoimi akcjami; tego typu transakcje wymagają akceptacji rozwodnienia przez dotychczasowych akcjonariuszy, lecz często są najlepszym sposobem na uniknięcie konfrontacji z wyceną, nie do uniknięcia w transakcji gotówkowej:? kupuję od ciebie firmę przy niskiej wycenie, ale i akcje, którymi płacę, są niedowartościowane.? Po trzecie, dostępność finansowania dłużnego w najbliższym czasie pozostanie ograniczona.

W tym punkcie warto podkreślić, jak fundamentalnie zmienił się rynek kredytowy w Polsce w ostatnich kilkunastu miesiącach. Od września minionego roku akcja kredytowa dla polskich przedsiębiorstw stoi praktycznie w miejscu, szczególnie jeżeli uwzględnić wpływ deprecjacji złotego na raportowaną wartość kredytów walutowych. Wiele z banków oficjalnie zapowiedziało redukcję swoich bilansów, a praktycznie wszystkie radykalnie zaostrzyły politykę kredytową.

Dramatycznie zmniejszyła się liczba banków zagranicznych aktywnych na polskim rynku, co szczególnie mocno uderzyło w takie segmenty rynku, jak finansowanie nieruchomości czy lewarowanie wykupów. Co więcej, kondycja krajowych banków raczej nie poprawi się znacząco w najbliższych kwartałach, choćby dlatego, że poziom kredytów nieregularnych dopiero zaczął rosnąć, a dostęp banków do rynków kapitałowych pozostanie ograniczony.

Całkowicie zmienił się układ sił: kredyt, z pospolitego produktu wciskanego po dumpingowych cenach przez bankowych opiekunów, stał się dobrem reglamentowanym. Oznacza to,? że pozyskanie finansowania M&A jest możliwe, lecz wymagać będzie jednak sporego wysiłku od przejmujących podmiotów. Warunkiem sine qua non jest przedstawienie odpowiedniej? jakości projekcji finansowych oraz pakietu zabezpieczeń.

Brzmi to może banalnie, lecz klucz leży w przekonującej obronie założeń biznesowych. Wiele firm może również poprawić swoją zdolność kredytową poprzez uporządkowanie struktury finansowania: konsolidację limitów porozrzucanych po wielu podmiotach grupy kapitałowej i nieracjonalnie wykorzystywanych, usunięcie strukturalnych subordynacji, uporządkowanie zabezpieczeń. Konieczne jest proaktywne podejście w stosunku do banków, przedstawienie im swojej credit story i dywersyfikacja źródeł finansowania, również poza sektor bankowy. Choć korporacje posiadające zewnętrzną ocenę ryzyka kredytowego i zdolne wyjść na eurorynek można dziś policzyć na palcach dwóch rąk, to z pewnością krajowy rynek obligacji ma niewykorzystany potencjał.

[srodtytul]Znakomity instrument[/srodtytul]

Instrumentem finansowym, który był dotąd używany w Polsce w ograniczonym stopniu, a zasługuje obecnie na najwyższą uwagę, jest mezzanine, czyli podporządkowane finansowanie dłużne. Jest to znakomity instrument dla wypełnienia luki w strukturze finansowania powstałej pomiędzy kapitałami własnymi oraz maksymalną wysokością finansowania uprzywilejowanego (senior) oferowanego przez banki. Mezzanine, jako alternatywa dla nowej emisji akcji, jest szczególnie atrakcyjne dla akcjonariuszy wrażliwych na punkcie rozwodnienia swoich udziałów.

Trzeba jednak pamiętać, że sporym wyzwaniem jest obecnie niewielka ilość banków i funduszy oferujących to finansowanie w Polsce. Oznacza to, podobnie jak w przypadku finansowania senior, konieczność dotarcia do wszystkich potencjalnych dawców tego finansowania, i jak najlepszego zademonstrowania bankowalności swojego projektu.

Wracając do naszej historii z zakupem domu: to niezależnie od tego, jak bardzo nam się podoba, i? w jaki sposób najkorzystniej możemy sfinansować jego zakup, do podjęcia ostatecznej decyzji potrzebne nam będzie poczucie pewności co do przyszłości. Tego, niestety, bardzo boleśnie brakowało? wszystkim graczom biznesowym w pierwszej połowie tego roku. Miejmy nadzieję, że pierwsze oznaki poprawy w gospodarce realnej i dalsza stabilizacja rynków finansowych sprawią, że druga połowa 2009 roku będzie znacznie lepsza dla transakcji M&A.

Autor jest dyrektorem ICENTIS Corporate Solutions [link=http://www.icentis.com]www.icentis.com[/link]