Rynki wykazują nieefektywność, która może być źródłem przewagi

Piotr Kaźmierkiewicz | Z analitykiem CDM Pekao rozmawia Piotr Zając

Dlaczego wybrał pan pracę analityka giełdowego?

Zawsze interesowała mnie ekonomia. Na początku w kontekście transformacji, którą Polska przeszła pod koniec lat 80. Aby zrozumieć ten proces, wybrałem liceum ekonomiczne, trochę na przekór ówczesnej modzie, gdy wszyscy szli do ogólniaków. Później były studia ekonometryczne w Szczecinie, a w Warszawie zrobiłem studia uzupełniające w Szkole Głównej Handlowej. W międzyczasie trafiłem do programu Akademia Liderów Rynku Kapitałowego, który jest organizowany przez Fundację im. Lesława. A. Pagi. Program ten kończył się stażem w instytucji finansowej i tak trafiłem do CDM Pekao. Najpierw rok spędziłem w dziale marketingu, a potem przeszedłem do biura analiz. W tym roku mija dziewięć lat, jak pracuję w tej instytucji.

W ramach obowiązków pokrywa pan branże energetyczną i spożywczą. Jak wygląda selekcja atrakcyjnych inwestycyjnie spółek?

Staram się cały czas mieć pod ręką krótką listę podmiotów spełniających moje ulubione kryteria do inwestowania. Lista ta liczy około 20–30 spółek, których sytuację fundamentalną uważam za odpowiednią do danego momentu cyklu koniunkturalnego. Z listy tej wybieram takie podmioty, których sytuacja techniczna wydaje się obiecująca.

Ma pan ulubiony sztywny zestaw kryteriów fundamentalnych?

Nigdy nie trzymam się na siłę żadnych wytycznych, ale często koncentruję się na gotówce – jej stanie obecnym i zdolności do generowania cash flow w przyszłości. Preferuję te podmioty, które mają solidne i przewidywalne przepływy pieniężne, z tendencją do wzrostu.

Patrzę również na zadłużenie, jednak tutaj perspektywa zależy od tego, w której fazie cyklu koniunkturalnego jesteśmy. Inaczej patrzę w fazie zacieśniania polityki monetarnej, gdzie wysoki dług oprocentowany będzie spalał rentowność, a inaczej w fazie luzowania, gdzie dotychczasowe wysokie obciążenia odsetkowe mogą ulec znaczącemu obniżeniu i pozwolić na powrót do rentowności. W tym momencie preferuję podmioty, które mają na tyle wysoki stan gotówki, że mogą obsługiwać swoje bieżące zadłużenie, co ma duże znaczenie zwłaszcza w perspektywie podwyżek stóp procentowych.

Literatura mówi jednak, że jeśli zbyt dużo gotówki jest utrzymywane w spółce, to znak, że zarząd działa nieefektywnie...

Faktycznie taka mogłaby być interpretacja wskaźników płynności. Jednak realia pokazują, że to nie wynik netto jest najważniejszy, ale gotówka na koncie. To ona jest źródłem przyszłych przepływów i to od niej zależy zdolność podmiotu do powtarzania tych przepływów. Skłaniam się więc ku mniej podręcznikowemu podejściu.

A co musi być widoczne na wykresie, by spółka przeszła przez pańską selekcję?

Najlepiej, gdy kurs akcji jest w wyraźnym trendzie wzrostowym. Są to bezpieczniejsze inwestycje, ale profil zysk do ryzyka jest mniej atrakcyjny niż w przypadku łapania dołków. Czasem zdarza mi się poszukiwać trendów spadkowych, które wygasają. Cena nie wyznacza nowego dołka, a malejące obroty i pojawiające się dolne cienie na wykresie świecowym są zapowiedzią zmiany kierunku. Jeśli jednocześnie spółka spełnia moje kryteria fundamentalne, to uznaję ją za niedwartościowaną względem innych firm z branży.

Jeśli chodzi o same narzędzia techniczne, to preferuję formacje cenowe. W ostatnim czasie, inspirując się książkami Thomasa Bulkowskiego, zająłem się nieco bliżej formacjami świecowymi. Za pomocą Excela zrobiłem sobie „maszynkę", która sprawdza ich skuteczność na rynku amerykańskim, na razie na indeksach.

Jakie są wyniki tych testów?

Sprawdziłem blisko 50 formacji, od jedno- do czteroświecowych. Z tych krótszych najlepsze na rynku amerykańskim okazują się: młot, wisielec, poranna i wieczorna gwiazda, a także objęcia hossy i bessy. Z tych bardziej rozbudowanych układów najlepiej radzą sobie: trójka hossy i trójka bessy. To są skuteczności na poziomie ponad 60 proc. One rosną, gdy dołożymy do tego dodatkowe kryteria, jak np. trend. Formacje zapowiadające jego kontynuację lepiej się sprawdzają wtedy, gdy ich wystąpienie poprzedzone jest określonym ruchem ceny. Dla przykładu młot jest najlepszy, gdy wystąpi na dnie korekty trendu wzrostowego. Gdy pojawia się on w trendzie spadkowym, to często w ciągu dwóch, trzech sesji jego dolny cień jest zakrywany.

W jaki sposób mierzył pan skuteczność?

Sprawdzałem siłę relatywną względem rynku w okresie od jednej do dziesięciu sesji. Jeśli w danym okresie po wystąpieniu formacji pożądany ruch był silniejszy od rynkowego, to uznawałem sygnał za skuteczny. Co ciekawe – te wieloświecowe formacje mają często opóźniony sygnał, tzn. trzeba poczekać trochę czasu na właściwy ruch ceny.

Czy takie statystyczne podejście do rynku może być źródłem przewagi?

Myślę, że tak. Nie jest to gwarancja sukcesu, ale na pewno może nas do niego przybliżyć. Może w przyszłości uda mi się zapisać to narzędzie testujące w formie webowej, tak by każdy mógł przeprowadzić sobie badanie na interesującym go rynku.

Skoro mówimy o testach skuteczności i wykrywaniu powtarzalnych układów na wykresie, to zapytam o automatyzację handlu, która się z tym bezpośrednio wiąże. Czy pana zdaniem jest to dobry patent na giełdę?

Jako ekonometryk powinienem powiedzieć, że tak. Mam jednak kilka wątpliwości. Wykorzystywanie automatów na dużą skalę, przez fundusze i duże podmioty, skutkuje takimi anomaliami jak flash crash w 2010 r. Okazuje się, że dopiero rynkowa rzeczywistość może w drastyczny sposób obnażyć braki takich algorytmów. Niestety, ale nie wszystko da się przewidzieć i zaprogramować.

Ponadto się okazuje, że niektórzy projektują algorytmy, których zadaniem jest np. „czyszczenie" cudzych stop lossów. Stąd zazwyczaj podczas ważnych komunikatów na wykresach intraday pojawiają się długie cienie na świecach. Wielu inwestorów jest wówczas wyrzucanych z rynku przez silne wahania.

Istnieją już programy, pozwalające na bieżąco śledzić, gdzie składane są zlecenia względem aktualnej ceny. To pokazuje, że niektórzy mogą mieć dostęp do informacji, o których inni mogą pomarzyć. Pogłębia się więc rynkowa asymetria informacji.

Jedni wykorzystują nowe technologie w mniej, a inni w bardziej uczciwy bądź odpowiedzialny sposób. Niemniej wśród inwestorów indywidualnych temat algorytmów to zupełna nisza.

Aby zająć się tym tematem, trzeba lubić pracę z danymi i dobrze mieć przynajmniej minimalne zaplecze statystyczne. Ja swoją przygodę z systemami zacząłem od przestudiowania wskaźników, które mierzą skuteczność i efektywność strategii. Chciałem zobaczyć, czy w ogóle z takich testów historycznych da się wyciągnąć wiarygodne wnioski. Moim zdaniem wielu testerów wyciąga je zbyt pochopnie, tzn. z pozoru dobry wynik wcale nie musi oznaczać, że system sobie poradzi w przyszłości. Mnie zawsze interesują statystyczne ogony, tzn. to jak radzi sobie system podczas najgorszych scenariuszy. Im bardziej będzie na nie odporny i im większą będzie miał zdolność do odbudowywania kapitału, tym bardziej mu ufam. Dobrze być przygotowanym na najmniej oczywiste wydarzenia.

Czy rynki często wykazują nieefektywności, na których można zarabiać?

Odchylenia pojawiają się zarówno w długim, jak i krótkim terminie, i jest ich mnóstwo. Dobrym pomysłem na automat w szerszym horyzoncie czasowym jest opóźniona korelacja indeksów z danymi makro. W ujęciu krótszym proponuję rzucić okiem na poniedziałkową bazę między notowaniami kontraktów i WIG20. W zależności od nastrojów za oceanem i w Azji ta baza często zmniejsza się w pierwszej fazie handlu. Dostosowanie może wynosić nawet kilkanaście punktów.

Ciekawą koncepcją, zwłaszcza na rynku walutowym i parach z jenem, są serie świec. Okazuje się, że rynek ma tendencję do kontynuowania serii, które czasem są dłuższe nawet niż sześć świec o tym samym kolorze z rzędu. Pozycje warto utrzymywać do momentu pojawienia się pierwszej świecy o kierunku przeciwnym.

Zaobserwowałem również, że jeśli S&P500 kończy poniedziałek na plusie, to w 60 proc. przypadków kolejne cztery dni przynoszą wzrost indeksu. Takie przykłady można mnożyć. Myślę, że warto szukać tego typu odchyleń i próbować wykorzystać je w strategii.

A jak nastawić się do naszego rynku akcji w obecnej sytuacji?

Tematem nr 1 jest teraz Brexit. Mimo że wszyscy o tym mówią, to rynki nie są przygotowane na taki scenariusz. Nie wiadomo, jak miałby w ogóle wyglądać taki proces i jakie miałby skutki, zarówno gospodarcze, jak i prawnoadministracyjne. Ja zakładam, że do Brexitu nie dojdzie. Choć straszą nas sondaże, to warto zwrócić uwagę, że w wynikach ankiet zawsze pozostaje 12–15 proc osób niezdecydowanych. Wśród nich zaledwie co piąty uważa, że wyjście z UE polepszy jego stan materialny.

Do tego dochodzi jeszcze polityka monetarna USA, kondycja Chin...

Drukowanie pieniędzy i podwyższanie progów zadłużenia stało się normą. Gdyby teraz pojawiła się inflacja, wymagałoby to szybkiego zaostrzenia polityki pieniężnej. W czasach tak wysokiego zadłużenia amerykańskich spółek mogłoby to mieć katastrofalne skutki. Statystyki pokazują jednak, że druga podwyżka, lub inaczej – zacieśnienie polityki monetarnej o 0,5 pkt proc., zazwyczaj skutkuje osłabieniem dolara w perspektywie sześciu miesięcy, co powinno sprzyjać rynkom wschodzącym. Stąd wniosek, że jeśli Fed w najbliższych miesiącach zdecyduje się na podwyżkę, to powinniśmy mieć na GPW jeszcze pół roku hossy.

Załóżmy brak Brexitu, wakacyjną decyzję Fed o drugiej podwyżce stóp, pojawienie się cyklicznego osłabienia dolara oraz wygraną Clinton. Na jakie branże w takim optymistycznym scenariuszu warto stawiać w tym roku?

Beneficjentem zwyżek powinien być m.in. KGHM – na fali słabnącego dolara i drożejącej miedzi. Paradoksalnie korzystać powinna też energetyka (główne PGE), bo liczę na obiecany rynek mocy. Jest to jedyna szansa dla tego sektora. Jest też szansa na zwyżki cen akcji banków. Trzeba bowiem pamiętać, że my też będziemy musieli w końcu zacząć proces normalizacji polityki monetarnej. Historycznie na podwyżki RPP decydowała się, gdy inflacja osiągała roczne maksima. Jeśli we wrześniu, mimo panującej deflacji, będzie ona najniższa od roku, to może na wiosnę dojdzie do pierwszej podwyżki.

CV

Piotr Kaźmierkiewicz od 2007 r. jest analitykiem w CDM Pekao. Jest autorem szkoleń związanych z zastosowaniem statystycznych narzędzi analizy rynku oraz mechanicznych systemów w inwestowaniu. Autor wielu badań i prezentacji poświęconych sposobom pomiaru wpływu CSR na zdolność do kreowania wartości przez przedsiębiorstwa. W latach 2009–2010 konsultant merytoryczny Forum Odpowiedzialnego Biznesu w temacie inwestycji odpowiedzialnych społecznie. Od 2010 do 2013 r. członek grupy roboczej ds. odpowiedzialnych inwestycji przy Ministerstwie Gospodarki. PZ