Mikołaj Raczyński, Noble Funds TFI: Złoty w punkcie równowagi

Gościem Grzegorza Siemionczyka w programie "Prosto z parkietu" był Mikołaj Raczyński, zarządzający funduszami w Noble Funds TFI.

Dane z gospodarki strefy euro ostatnio rozczarowywały. Obliczany przez Citigroup wskaźnik niespodzianek ekonomicznych znalazł się najniżej od kryzysu fiskalnego sprzed siedmiu lat. To powód do niepokoju?

Trzeba pamiętać, że to jest tylko indeks zaskoczeń. Jeszcze niedawno wskaźniki koniunktury, takie jak PMI, sygnalizowały tempo wzrostu gospodarki strefy euro bliskie 4 proc. rocznie. Ostatnio tego rodzaju wskaźniki rzeczywiście zmalały, ale cały czas są na poziomach bardzo satysfakcjonujących, zgodnych z tempem wzrostu PKB rzędu 2 proc. rocznie. To dla gospodarki strefy euro bardzo dobre wyniki.

Jak to wpłynie na politykę pieniężną w strefie euro?

Na pewno w tym roku zostanie wygaszony program skupu aktywów (QE). Jeśli chodzi o stopy procentowe, to jastrzębie z EBC chciałyby ich podwyżki już latem 2019 r., gołębie z prezesem Mario Draghim na czele chciałyby to odsunąć w czasie. Ostatnie dane, w tym niska inflacja bazowa, są wsparciem dla tego gołębiego skrzydła.

Czyli w 2019 r. podwyżki w strefie euro nie będzie?

Moim zdaniem, tak jak w ostatnich latach, to raczej Draghi dopnie swego. Zwłaszcza że ryzyk na horyzoncie jest dzisiaj w strefie euro więcej niż np. pół roku temu.

Czy to oznacza, że rentowności obligacji na tzw. rynkach bazowych, które po silnym wzroście na przełomie roku od lutego maleją, mogą jeszcze spadać?

Nie ma przesłanek, żeby powrócił istotny wzrost rentowności. Ten ruch w górę przed lutym mocno je już wywindował, zwłaszcza w USA, i wydaje się, że jest zakończony.

W komentarzu we wtorkowym „Parkiecie" zauważyłeś, że USA zaczynają się wyróżniać dobrą koniunkturą. Jakie to będzie miało przełożenie na rynki finansowe?

W zeszłym roku wszystkie istotne gospodarki świata przyspieszały. W tym roku jest już inaczej, w Europie i w Azji optymizm przysiadł. Etap zsynchronizowanej ekspansji dobiegł końca, koniunktura się zróżnicowała. O ile w Azji i Europie dane były ostatnio poniżej oczekiwań, o tyle w USA wciąż są bardzo dobre. To według mnie będzie w najbliższych miesiącach sprzyjało dolarowi. Taki efekt może mieć też ryzyko wojny handlowej. Jeśli spowoduje ona spowolnienie gospodarcze na świecie, to dolar zyskiwałby jako waluta zaliczana do bezpiecznych. A gdyby Donaldowi Trumpowi udało się dopiąć swego i zmniejszyć deficyt handlowy USA, dolar dostałby dodatkowe paliwo.

Jak dużego spadku kursu euro w dolarach oczekujesz?

Na kilka tygodni lub nawet miesięcy kurs zejdzie do 1,20 lub nieco niżej (z około 1,24 obecnie – red.). Większe umocnienie dolara wobec euro wydaje mi się mało prawdopodobne ze względu na trwający powrót globalnych banków centralnych do euro jako waluty rezerwowej.

Zwykle gdy euro traci do dolara, to złoty traci do euro. Spodziewasz się, że tym razem również tak będzie?

Niekoniecznie. Kurs euro na poziomie 4,20 zł moim zdaniem bilansuje oczekiwane przeze mnie umocnienie dolara oraz dobre fundamenty makroekonomiczne Polski: szybki wzrost PKB i malejące ryzyko kredytowe w związku z dobrym wykonaniem budżetu. Z drugiej strony na jakiś czas możemy zapomnieć o podwyżce stóp procentowych w Polsce, a to ogranicza potencjał aprecjacyjny złotego.

O ile złoty jest ostatnio stabilny, o tyle obligacje Polski drożeją. Rentowność 10-latek dzisiaj po raz pierwszy od 2016 r. spadła poniżej 3 proc. Co za tym stoi?

Po pierwsze, rynek przestał wyceniać podwyżki stóp procentowych. Jeszcze niedawno inwestorzy zakładali, że podwyżek może być w 2019 r. nawet kilka. Oczekiwali jednak dużo wyższej inflacji. Jej ostatni spadek, zwłaszcza inflacji bazowej, doprowadził do tego, że o podwyżkach stóp możemy zapomnieć co najmniej do końca 2019 r. Scenariusz prezesa NBP Adama Glapińskiego, że także w 2020 r. stopy będą stabilne, staje się coraz bardziej prawdopodobny. Glapiński zasłużenie dziś triumfuje. Na notowania obligacji wpływ ma też dobra sytuacja budżetu. Rząd nie ma potrzeby emitowania nowego długu, tymczasem popyt jest wciąż duży.

Spadek rentowności może być kontynuowany? Rentowność papierów dwuletnich jest już poniżej stopy referencyjnej NBP, co jest dość nietypowym zjawiskiem.

W cenach krótkoterminowych obligacji jest uwzględniona premia z tytułu tego, że te papiery nie są objęte podatkiem od aktywów bankowych. To winduje popyt na te papiery i stąd ich rentowność jest poniżej stopy referencyjnej, choć nikt nie oczekuje przecież jej obniżki.

Jeśli inflacja wzrośnie, obligacje zaczną tanieć?

Nie sądzę. Inflacja wzrośnie w kolejnych miesiącach niemal na pewno, może nawet do 2 proc. rocznie, ale to będzie głównie skutek wzrostu cen ropy. Kluczowe jest jednak zachowanie inflacji bazowej (nieobejmującej cen energii i żywności – red.). Dopóki ona nie wzrośnie, a jak dotąd wbrew oczekiwaniom większości ekonomistów tak się nie dzieje, nie będzie lokalnych przesłanek do wzrostu rentowności obligacji.

Od przyszłego roku polska gospodarka zacznie prawdopodobnie hamować. Jeśli RPP nie podniesie wkrótce stóp procentowych, potem może nie mieć ku temu okazji?

Kalendarz wydatkowania funduszy z UE oraz kalendarz wyborczy układają się bardzo ciekawie. Mogą sprawić, że okienko, w którym stopy można było podnieść, było bardzo wąskie. I być może ze stopami na poziomie 1,5 proc. zostaniemy na bardzo długo.

To jest scenariusz, którego powinniśmy się obawiać? Stanie się coś złego, jeśli RPP nie podniesie stóp?

Osobiście uważam, że podejście RPP jest prawidłowe. Nie było przesłanek, nawet pół roku temu, żeby podwyższać stopy. W sytuacji, gdy rosną koszty wynagrodzeń i ceny surowców, co powoduje spadek marż firm, dociskanie tych marż wyższymi kosztami kredytu mogłoby doprowadzić do wolniejszego wzrostu inwestycji. Dopóki nie będzie widać, że firmy przenoszą rosnące koszty na ceny – a na razie nie widać – wyczekująca postawa RPP będzie właściwa.