Agencja ratingowa Moody?s Investors Service polemizuje z mitami

Nie tylko polskie firmy leasingowe mają kłopoty finansowe. Do pesymistycznych wnioskówprowadzi analiza rynku leasingodawców w Ameryce Północnej ? uważa agencja ratingowaMoody's Investors Service. Ponure prognozy, jakie nakreśliła agencja, wynikają z rosnącej dźwignifinansowej, która jest konsekwencją licznych przejęć, do jakich doszło w amerykańskiej branży leasingowej.Pesymizm wynika też z wątpliwości, czy osiągany przez firmy zwrot zdoła pokryć zadłużenie. W efekciepółnocnoamerykańskim leasingodawcom trudniej jest pozyskać kapitał.

Mariusz KuklińskiAgencja Moody?s spodziewa się, że wiarygodność kredytowa północnoamerykańskich firm leasingowych będzie się pogarszać na skutek nałożenia się kilku czynników: rosnącego zadłużenia i opóźnień w zwrocie nakładów poniesionych na wymianę parku maszynowego i transportowego, finansowania przejęć kapitałem dłużnym i oczekiwanego zaostrzenia konkurencji w 2001 r.Agencja ta monitorowała wiarygodność kredytową sześciu spółek o wielobranżowym profilu działalności leasingowej: United Rentals Inc. (URI), NationsRent (NRI), National Equipment Services Inc. (NES) i Neff Corp. (NFF) oraz dwóch specjalistycznych: Maxim Crane Works i Penhall International Corporation. Zwraca ona uwagę, że ich łączne, nie spłacone jeszcze zadłużenie wynosi 6 mld dolarów. Z wyjątkiem Penhall, wszystkie te firmy w ciągu wcześniejszych trzech lat dokonywały licznych przejęć, o łącznej wartości 4,1 mld USD, które finansowano kapitałem dłużnym.Moody?s spodziewa się, że trend konsolidacyjny będzie kontynuowany, ale wolniej, ponieważ wzrosły koszty kapitału, ponadto zaś ? nawet po wzroście kosztu ? pozyskanie go stało się trudniejsze. Agencja zwraca też uwagę, że owe przejęcia często nie przyniosły zwrotu, który usprawiedliwiałby duże koszty nabycia wartości niematerialnych i prawnych i inwestowanie kapitału akcyjnego. (Wartości niematerialne w przejmowanych spółkach stanowiły aż 36% ich łącznych aktywów, co, zdaniem Moody?s, oznacza, że za przejęcia te zapłacono więcej, niż usprawiedliwiałaby to stopa zwrotu). W efekcie więc ? wskazuje Moody?s ? przewyższyło to przychody w ujęciu pro forma. Przyczynił się do tego również fakt, że kapitałem dłużnym finansowano nie tylko przejęcia, ale i wymianę parku maszyn i środków transportu.Moody?s wskazuje, że dążąc do utrzymania niskiego wieku oddawanego w leasing sprzętu firmy leasingowe działały niejako na własną niekorzyść. Wspomniane wcześniej 6 firm w ciągu poprzednich trzech lat wydało na sprzęt i środki transportu 3,3 mld USD, a ponieważ używany sprzęt odsprzedawały, stworzyły wielki rynek na sprzęt używany. Przesycenie rynku, w połączeniu z prognozowanym osłabieniem popytu, prowadzi do nasilenia konkurencji cenowej, której skutki firmy leasingowe zaczęły odczuwać już od jesieni minionego roku.O ile w 1989 r. wartość rynku leasingu w Stanach Zjednoczonych wynosiła 6 mld USD, to w 10 lat później była już czterokrotnie większa. Rynek ten jest bardzo rozdrobniony, bowiem 70% jego wartości przypada na firmy małe, zaś 30% ? na 100 największych spółek. To trzy największe firmy: URI (720 oddziałów w 47 stanach w Ameryce, jak też w Kanadzie i Meksyku), Atlac-Copco oraz Hertz mają natomiast łączne przychody pro forma w wysokości prawie 3 mld USD. Dalsza grupa to firmy średniej wielkości, o przychodach ze sprzedaży (również pro forma) w granicach 300?700 mln USD, reszta natomiast to firmy bardzo różnej wielkości, aż do przedsiębiorstw rodzinnych.Relację zadłużenia do przychodów w I półroczu ub.r. dla URI, NRI, NES i NFF Moody?s szacuje na 1,4?1,8 i sądzi, że jego obsługa może tym firmom przysparzać problemów, zwłaszcza że dane od producentów maszyn i urządzeń budowlanych, którym przypisuje się walory prognostyczne dla szerszej gospodarki, wskazują na generalny spadek popytu na rynku leasingowym. Od jesieni 1999 r. do jesieni 2000 r. wartość kapitału własnego tych spółek zmalała do połowy jej maksimum, a cakcji spadły poniżej 10 dolarów. Godne uwagi jest też, że połowa ulokowanego w nich kapitału akcyjnego pochodzi od inwestorów prywatnych, zaś od początków 1999 r. nie uzyskiwały one w ogóle kapitału akcyjnego z rynku publicznego.Spadek wartości kapitału własnego firm leasingowych Moody?s uznaje za zjawisko przeczące powszechnie przyjmowanej tezie, iż dynamika tego sektora chroni go przed wahaniami cyklu koniunkturalnego. Agencja ta polemizuje też z kilkoma ? jak to określa ? sektorowymi mitami.Pierwszy z owych mitów to pogląd, że w rozdrobnionym sektorze, nawet przy malejącym tempie wzrostu gospodarczego, wzrost zysku można osiągać na drodze konsolidacji. Moody?s odpowiada na to, że konsolidacja jest kosztowna, a przejęcia muszą przynosić zwrot na poziomie przynajmniej usprawiedliwiającym dokonaną inwestycję.Drugi jest bardziej skomplikowany ? głosi on, że firmy amerykańskie wkroczyły w niecykliczny, długofalowy trend coraz rozleglejszego zlecania poszczególnych segmentów działalności operacyjnej na zewnątrz (outsourcing), zaś proces ten powinien również kompensować spadek ogólnej aktywności gospodarczej, zwłaszcza że spółki korzystające z leasingu mają dostęp do najnowocześniejszego wyposażenia technicznego nie ponosząc kosztów inwestycyjnych.Zdaniem Moody?s, cały sektor leasingu maszyn i urządzeń w Stanach Zjednoczonych jeszcze się nie sprawdził w warunkach recesji, trudno więc powiedzieć, czy w takich warunkach się utrzyma. Agencja zwraca też uwagę, że chociaż nowocześniejsze wyposażenie techniczne może być atrakcyjne, to w trakcie recesji firmy przemysłowe mogą uznać, że jeśli starsze urządzenia można jeszcze eksploatować, to nowych dzierżawić nie warto.Interesująco wygląda polemika z tezą, iż małe firmy leasingowe, działające w skali lokalnej czy regionalnej, nie będą nigdy w stanie skutecznie konkurować z ogólnokrajowymi gigantami, które dzięki efektowi skali będą mogły taniej kupować wydzierżawiany sprzęt i zapewnić pełniejsze jego wykorzystanie, mogą też lepiej zaspokoić popyt dzięki bardziej rozbudowanej sieci dystrybucji. Według Moody?s, korzystniejszą strukturę bilansu mogą w istocie mieć właśnie niewielkie firmy niezależne, bowiem chociaż wydatki na nowy sprzęt czy środki transportu są dla nich niewątpliwym obciążeniem, to nie dokonują one przejęć, a zatem nie finansują wspomnianego wyżej dużego udziału wartości niematerialnych i prawnych. W efekcie, to właśnie one mogą uzyskiwać kapitał tańszym kosztem, to zaś pozwala im na konkurowanie ceną z firmami ogólnokrajowymi.Za szczególnie niebezpieczny Moody?s uważa mit, w myśl którego skutecznym mechanizmem amortyzującym okresowe pogorszenie koniunktury jest możliwość dopuszczenia do postarzenia się parku urządzeń czy środków transportu lub też odsprzedania go dla uzyskania płynnych środków pieniężnych.Pole manewru uzyskiwane dzięki zwiększeniu wieku parku technicznego firm leasingowych ? wskazuje agencja ? nie jest nieograniczone i prędzej czy później będą one musiały znowu zainwestować. Zarzucenie rynku w wyniku ?awaryjnej? wyprzedaży stosunkowo nowego (dwu- lub trzyletniego) sprzętu, zwłaszcza w warunkach recesji, w którymś momencie spowoduje nie tylko spadek cen na sprzęt używany, ale odbije się również na cenach dzierżawy, uzyskiwanych przez same firmy leasingowe, powodując obniżenie ich marż. Spirala spadających cen dotknie wytwórców sprzętu oryginalnego, co zaś może skłonić ich do samodzielnego wejścia zarówno na rynek sprzętu używanego, jak i leasingu ? nie tylko dla zrekompensowania sobie zmniejszonych przychodów ze sprzedaży, ale i dla objęcia kontroli nad napływem na rynek sprzętu używanego. n

Obsługa zadłużenia czołowych amerykańskich firm leasingowych może przysporzyć im trudności, będą one bowiem borykały się z przesyceniem rynku, osłabieniem popytu i zaostrzoną konkurencją. Wbrew pozorom, korzystniejszą strukturę bilansu mogą mieć firmy małe, które nie dokonując przejęć nie finansują, stanowiących aż 36% ich kwoty, wartości niematerialnych i prawnych.