Raport UBS Warburg

Komentując starania austriackiej grupy ÖMW i węgierskiej MOL o objęcie 17,6% akcji PKN Orlen, analitycy UBS Warburg twierdzą, że dla akcjonariuszy PKN najkorzystniejsza jest oferta węgierska. Z uwagi na efekty synergii i przewidziane sfinansowanie transakcji środkami pieniężnymi spodziewają się oni, że zwiększyć osiągane zyski pozwoli PKN zarówno mariaż z partnerem austriackim, jak i z węgierskim.Zdaniem UBS Warburg w razie związania się z ÖMW zysk na jedną akcję polskiej spółki w 2002 r. może, w zależności od zapłaconej ceny (w granicach od 80 do 120 mln USD) bądź to nie wzrosnąć wcale, bądź zwiększyć się o 2%, a w następnych latach odpowiednio wzrosnąć o 4?10%, 13?22% i 29?31%. W przypadku zwycięstwa MOL (przy ofercie w granicach 95?150 mln USD), już w 2002 r. zysk na jedną akcję wzrośnie o 31?33%, a w następnych odpowiednio o 30?36%, 41?47% i 48?56%.Na płaszczyźnie finansowej związek z MOL ? wyjaśniają analitycy ? daje lepsze efekty dlatego, że spółka ta ma z jednej strony niższe wskaźniki cenowe, a zatem przy krzyżowym objęciu pakietów akcji premia, jaką za akcje MOL zapłaci PKN, będzie niższa niż w przypadku transakcji z ÖMW (bank ten spodziewa się, że objęcie równoważnego ? 17,6-proc. pakietu akcji MOL PKN sfinansuje odsprzedając udziały w Polkomtelu). Po drugie mariaż da większe efekty synergii, po trzecie wreszcie ? MOL ma (uznaną za główny atut tej spółki) pozyskaną z zachodnioeuropejskich spółek naftowych renomowaną kadrę kierowniczą, która wniesie do PKN brakujące doświadczenie, jakiego w inny sposób nie dałoby się pozyskać. Większa dyscyplina finansowa, niezależność od rządu i poprawa wyników operacyjnych będą ? zdaniem analityków ? sprzyjać podniesieniu rekomendacji, kompensując w ten sposób spadek relacji wartości przedsiębiorstwa do strumienia środków pieniężnych skorygowanego o zadłużenie (korekta taka neutralizuje różnice systemów podatkowych).Za największą słabość MOL analitycy uważają obciążenie pionem gazowym (który jednak w ciągu paru miesięcy zostanie zapewne odsprzedany), znaczne zadłużenie, ograniczające możliwość dokonywania przejęć, które przyniosłyby tej spółce wzrost zysków, jak też brak przewagi konkurencyjnej w poszukiwaniach i produkcji ropy naftowej. (Ponieważ złoża węgierskie nie są rozwojowe, MOL zawiązał joint venture z rosyjską spółką Jukos, której celem jest wydobywanie ropy na Syberii).Za najpoważniejszy atut ÖMW uznano wysokie marże na produkcji petrochemicznej, położenie na pograniczu Europy zachodniej i środkowej i większy stopień integracji niż pozostałych spółek naftowych w Europie. Za punkty słabe uznano niewielką przewagę konkurencyjną w dziedzinie poszukiwań i produkcji ropy naftowej (związek z Abu Dhabi za pośrednictwem będącego dla ÖMW spółką macierzystą państwowego holdingu IPIC dotychczas nie przyniósł żadnych korzyści; na terenie Austrii wydobywa ona 52% ropy, resztę pozyskując z Morza Północnego, Libii, w Australii i w Pakistanie), lokalizację rafinerii w głębi lądu, jak też nieduży dystans między rafinerią Schwechat i rafinerią Slovnaftu w Bratysławie ? z tego powodu rafinerie te konkurują ze sobą nawzajem. Bez przewagi konkurencyjnej i przy stosunkowo niedużej części akcji znajdujących się w wolnym obrocie spółce tej ? zdaniem analityków ? niekiedy trudno jest przyciągnąć uwagę inwestorów, a chociaż jej zadłużenie jest niewielkie, to przy niewielkim swobodnym strumieniu środków pieniężnych ma ona ograniczone możliwości zmniejszenia swojego zadłużenia.Grupa, która powstanie z połączenia PKN z jednym lub drugim partnerem ? podkreśla UBS Warburg ? będzie dominować na rynku paliw w Europie środkowej. Analitycy zwracają jednocześnie uwagę, że przemysł naftowy w tym regionie powstawał w ramach określonych przez granice polityczne. W przeszłości pokrywały się z one z granicami gospodarczymi, upadek komunizmu położył jednak temu kres, a dla osiągnięcia najsprawniejszej struktury gospodarczej ramy te trzeba poprzestawiać. Uzyskane dzięki temu oszczędnpozwolą zwiększyć konkurencyjność wobec przybyszy z zewnątrz, manewr taki zmniejszy bowiem rywalizację o rynki istniejące i nowe, przyniesie też obniżkę kosztów, dzięki zlikwidowaniu obiektów, których zasięg działania się pokrywa, ustabilizuje generowany strumień środków pieniężnych i ułatwi dzielenie się najlepszym doświadczeniem. (Jako przykład inwestycji, której skalę będzie można zmniejszyć bądź nawet całkowicie z niej zrezygnować, wymieniono mającą kosztować 550 mln USD rozbudowę kompleksu petrochemicznego w Płocku). Oszczędności można będzie też uzyskiwać dokonując łącznych zakupów ropy u jednego z dostawców rosyjskich, zamiast dzielić je między Jukos i Lukoil.Dzisiejsza rywalizacja ? twierdzą analitycy ? przeciera zatem drogę do konsolidacji sektora naftowego w skali całej Europy środkowej. Ponieważ jednak ?narodowe? spółki naftowe są uważane za politycznie drażliwe, a żaden z zarządów nie zrezygnuje z chęci do sprawowania kontroli, najatrakcyjniejszy dla akcjonariuszy wynik ? w postaci pełnej fuzji między PKN, ÖMW i MOL ? nie nastąpi szybko i z pewnością zostanie poprzedzony zacieśnianiem wielostronnej współpracy operacyjnej oraz wymianą strategicznych pakietów akcji ? mimo że dziś zarówno spółka austriacka, jak i węgierska zarzeka się, że takie powiązania kapitałowe ich nie interesują. Konsolidacja operacyjna może więc w tej dziedzinie nastąpić wcześniej niż kapitałowa. O tego rodzaju rozwiązaniu ÖMW i MOL w istocie już dyskutują, UBS Warburg ostrzega jednak, że może to skomplikować strukturę zarządzania i osłabić odpowiedzialność zarządów wobec akcjonariuszy.

Mariusz Kukliński(Londyn)