J.P. Morgan Chase: kupuj TP SA

Rekomendację kupuj TP SA podtrzymał amerykański bank inwestycyjny J.P. Morgan Chase. Jego zdaniem, przemawiają za tym trendy makroekonomiczne w Polsce, większa rozpiętość między ceną rynkową a ceną uzasadnioną, wynikającą z zdyskontowanych, przyszłych strumieni pieniężnych, jak też lokaty dokonywane przez fundusze emerytalne.

Wg banku, wartość TP SA jest znacznie większa, niż skłonny jest to uznać rynek. Model oparty na zdyskontowanych, przyszłych strumieniach pieniężnych wskazuje, że uzasadniona parametrami fundamentalnymi wartość jednej akcji tej spółki może wynosić 25 zł.

Zdaniem J.P. Morgan, akcjonariusz strategiczny TP SA, jakim jest France Telecom, narzuci tej spółce dyscyplinę finansową i przyśpieszy proces transformacji, towarzyszący wychodzeniu TP SA z gestii państwa.

Za pozytywy TP SA bank ten uważa przede wszystkim - wiązany z praktycznym sprawowaniem nad nią kontroli przez France Telecom - wzrost szans na istotną restrukturyzację. Wskazuje on, że jeśli brać pod uwagę tak podstawowy wskaźnik, jak liczba linii na jednego zatrudnionego, to TP SA należy do najgorszych operatorów łącznościowych w Europie, a chociaż PKB na jednego mieszkańca wynosi w Polsce 65% jego poziomu w Czechach, to koszty płacowe w przeliczeniu na jednego pracownika ma wyższe, niż jej odpowiednik w tamtym kraju. Rozwiązaniem problemów TP SA - podkreśla J.P. Morgan Chase - będzie zmniejszenie zatrudnienia i kontrolowanie kosztów. Analitycy są przeświadczeni, że France Telecom będzie sprawować taką kontrolę, a taką samą, jak w przypadku FT liczbę linii telefonicznych na jednego zatrudnionego (266) TP SA osiągnie w 2005 r. (co jednak będzie oznaczać zwolnienie z pracy około 20 tys. osób).

Drugim pozytywem jest zmniejszenie ryzyka pojawienia się na rynku akcji TP SA z pakietu znajdującego się w posiadaniu Skarbu Państwa, ponieważ główny ciężar finansowania deficytu budżetowego rząd przerzucił z prywatyzacji na emisję obligacji i nie jest on zainteresowany przeprowadzeniem oferty.

Za kolejny atut J.P. Morgan Chase uważa też przejęcie 50--proc. pakietu akcji Wirtualnej Polski, co znacznie poprawiło pozycję TP SA na rynku internetowym, zwłaszcza w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw. Pozytywem jest też lepsza od oczekiwanej poprawa zysków Centertela.

Negatywy TP SA, to, według owego banku, w pierwszej kolejności ryzyko związane z restrukturyzacją. Zważywszy na "drażliwość" działających w tej spółce związków zawodowych, redukcja zatrudnienia w oczekiwanym rozmiarze może okazać się niemożliwa. Negatywem jest też największa w tym sektorze w Europie środkowej dźwignia finansowa (choć w 2002 r. miejsce to przypadnie węgierskiemu MATAV).

Godne uwagi są hipotezy J.P. Morgan Chase na temat strategicznej przyszłości TP SA. Analitycy tego banku sądzą, że logicznym miejscem dla Centertela jest grupa Orange, przeniesienie go tam byłoby zaś zgodne ze strategią, jaką France Telecom stosuje na własnym rynku. Przeciwko takiemu transferowi może jednak przemawiać traktowanie przez francuskiego inwestora TP SA jako finansowej inwestycji średnioterminowej.

Zakładając, że Centertel prędzej czy później trafi do grupy Orange i stosując mnożniki cenowe tejże grupy, wartość, jaką miałby on po oddzieleniu od TP SA, oszacowano na 5,2 mld USD.

Jeśliby France Telecom planował sprzedać TP SA innemu zachodniemu operatorowi łącznościowemu, wartość części stacjonarnej tej spółki oszacowano na 13,2 mld USD. Jeśliby natomiast przyjąć (bardziej realistyczne, jako że Polska uważana jest za rynek nowy) mnożniki cenowe, zastosowane przy sprzedaży meksykańskiej spółki Telmex, cena przejęcia powinna wynosić 8,1 mld USD.

Według scenariuszy J.P. Morgan Chase, przy różnych mnożnikach stosowanych w transakcjach porównywalnych, łączna wartość części stacjonarnej TP SA i Centertela przy ich przejęciu wynosiłaby od 8,66 do 16,67 mld USD (w tym ostatnim przypadku odpowiada to 37 zł za jedną akcję).Jak powiedział Parkietowi współautor tej analizy, jedynym naturalnym nabywcą, który mógłby przejąć TP SA od France Telecom, jest Deutsche Telekom.