Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont Wydarzeniem tygodnia na światowych giełdach była oczywiście decyzja FED o obniżce stóp procentowych. Sama obniżka nikogo nie zaskoczyła, ale dawno nie było takiej niepewności co do jej skali. Im więcej danych makro spływało na rynek, tym więcej inwestorów i analityków oczekiwało cięcia 50 pb. Przewaga jednak była niewielka i niepewność utrzymywała się aż do samej decyzji. FED rozczarował tym razem Wall Street i ograniczył się tylko do 25 pb. Wydaje się, że dla rynku moment tej

Marek Pryzmont

Wydarzeniem tygodnia na światowych giełdach była oczywiście decyzja FED o

obniżce stóp procentowych. Sama obniżka nikogo nie zaskoczyła, ale dawno nie

było takiej niepewności co do jej skali. Im więcej danych makro spływało na

rynek, tym więcej inwestorów i analityków oczekiwało cięcia 50 pb. Przewaga

jednak była niewielka i niepewność utrzymywała się aż do samej decyzji. FED

rozczarował tym razem Wall Street i ograniczył się tylko do 25 pb. Wydaje

się, że dla rynku moment tej decyzji okaże się przełomowy na kilka

następnych tygodni.

Ostatnie wzrosty na amerykańskich indeksach napędzane były bowiem dwoma

czynnikami. Pierwszy to spodziewane mocne ożywienie gospodarcze, a drugie

(choć nieco się to kłóci z pierwszym), to coraz niższe stopy (niższa

rentowność obligacji), a więc związany z tym wzrost "atrakcyjności" rynku

akcji (jako alternatywa dla bezpiecznych, ale mało zyskownych inwestycji).

Nie po raz pierwszy piszę, że w ostatnich tygodniach byki oderwały się

trochę od realiów, ale w krótkim terminie rynkami rządzi jedynie psychologia

i by ta pozostała "bycza", FED musiał albo agresywniej obniżyć stopy

("uatrakcyjnić" rynek akcji), albo powiedzieć, że mniejsze cięcie

spowodowane jest wyraźnym ożywieniem gospodarki i jeszcze lepszymi

perspektywami. Nie było żadnego z tych czynników, a komunikat z posiedzenia

ogranicza się tak naprawdę do powtórzenia maglowanych od 2-3 miesięcy

kwestii i podsumowania wszystkiego stwierdzeniem, że z powodu zamieszania

jaki wprowadził Irak, zbyt wcześnie na ocenę stanu gospodarki. To nie

zarzut, a stwierdzenie faktu, że FED porusza się od paru miesięcy zupełnie

po omacku i zarówno nie może zdiagnozować stanu gospodarki, jak i tego, jak

przeciwdziałać deflacji nie wywołując zbyt dużej inflacji. W takich

warunkach ekonomicznych zadziwiająco wygląda pewność byków na giełdowym

parkiecie.

Co prawda ostatnie dwa tygodnie nie były już dla rynku najlepsze, ale dalej

jesteśmy bardzo wysoko. Przy okazji warto zwrócić uwagę, na zachowanie rynku

po omawianej przeze mnie dwa tygodnie temu (w poniedziałek) okładce Barrons"

a, gdzie "byk tłucze młotem niedźwiedzia, a większość tekstów poświęcona

jest piewcom hossy". Po tej publikacji rynek ruszył do góry, zrobił szczyty

w połowie tygodnia i od półtora tygodnia spada dając misiom (w tym mnie)

nadzieje, że szczytów szybko nie poprawi. Dow.gif SP500.gif Nasdaq.gif Bo

niby co miałoby być paliwem do tych wzrostów ? Jak wspomniałem ani stopy,

ani jak wskazują wszystkie dane - ożywienie gospodarcze. Wracając jeszcze na

chwilę do tych wątków, warto odnotować fakt, że niższa obniżka stóp wywołała

spadek zarówno indeksów, jak i gwałtowną zwyżkę obligacji , a do tego doszło

równie mocne wzmocnienie dolara. Do tej pory na wszystkich korektach

indeksów nie było takiej "zsynchronizowanej" realizacji zysków na wszystkich

trzech rynkach. A nie wygląda to na przypadek ...

Zobaczmy więc, co mogłoby wpędzić rynki w dalszą hossę, a mnie w

zakłopotanie. Raczej nie najbliższy tydzień, bo na ten trzeba będzie patrzeć

z przymrużonymi oczami. W poniedziałek dzień cudów, bo mamy ostatni dzień

kwartału i półrocza, w czwartek handel większością instrumentów na giełdach

jest skrócony z powodu piątkowego święta niepodległości gdy wszystkie rynki

są cały dzień zamknięte. Zostaje więc niewiele normalnego handlu, a do końca

nie będzie wiadomo, czy wtorek/środa to efekt obaw związanych z terroryzmem

w czasie długiego weekendu, czy na przykład przetasowań funduszy na nowe

półrocze. Gra z dnia na dzień w tym tygodniu będzie trochę ciężkostrawna, a

wszystko przyprawione szczyptą danych makro, takich jak poniedziałkowe

Chiwojennego

ożywienia. Zresztą indeks nastroju Univ Michigan nie doczekał bez spadku już

nawet do lipca. Powojenny impuls przestanie wpływać korzystnie na

gospodarkę, a zarówno wśród konsumentów nie widać chęci do zwiększania

wydatków, ani wśród firm do zwiększania inwestycji, co potwierdzały ostatnie

dane makro (opisywane w codziennych komentarzach). Oczywiście nie mówię, że

gospodarka z dnia na dzień się załamie, ale choćby tylko dla utrzymania

obecnych poziomów indeksów potrzebny jest jej dynamiczny rozwój i tutaj

sądzę, że inwestorzy powoli zaczną się rozczarowywać.

Podobnie będzie z wynikami spółek, które to właśnie zdeterminują ruchy

indeksów w najbliższych tygodniach. Oczywiście nie jest tak, że można tylko

się z nich cieszyć, lub tylko narzekać. Raz dzięki inwestycjom, raz przez

cięcie kosztów. Nie ma tu określenia białe/czarne a nawet jeśli jakoś je

zdefiniować, to jeszcze trzeba odnieść je do oczekiwań rynku akcji. Choć

może słowo oczekiwań lepiej zastąpić "zdyskontowaniem przez rynek".

Oczekiwania bowiem mocno wypaczyły pierwszy kwartał. Zyski spółek bez

wątpienia się poprawiły, ale prognozy analityków obawiających się

negatywnego wpływu wojny z Irakiem (wstrzymanie wszystkich inwestycji) były

tak pesymistyczne, że w efekcie wyszedł z tego niemal boom gospodarczy. To

teraz co nieco o minusach i plusach nadchodzących wyników. Plus jest taki,

że w tym kwartale zapowiada się podobna strategia analityków. Skoro zarządy

nie mogą już "enronizować", to upiększać zyski i podnosić indeksy muszą

analitycy (zaniżając prognozy). Chuck Hill, prezes Thomson First Call uważa,

że w tym kwartale większość analityków nie uwzględniła w ogóle pozytywnego

wpływu osłabienia dolara. Niektóre spółki odniosły z tego tytułu spore

korzyści, które na indeks S&P mogą przełożyć się na wzrost kwartalnych

zysków rzędu nawet 2-3%. To ma być w tym kwartale największa niespodzianka

dla inwestorów. No to jakie są minusy ? Nawet zakładając tą miłą

niespodziankę i bardzo bardzo optymistyczny wzrost zysków rzędu 10% w drugim

kwartale, to i tak byłby to najgorszy kwartał w tym roku. Zakładam

oczywiście przy tym, że prognozy na kolejne kwartały zostaną spełnione, a

oczekuje się w trzecim kwartale 12,7%, a w ostatnim aż 21,4%. Nie muszę przy

tym przypominać, że wszystkie takie prognozy na kolejne kwartały były

ostatnio zawsze znacznie redukowane do dołu. Można oczywiście powiedzieć, że

skoro zyski spółek mają faktycznie dalej tak szybko rosnąć, to nie ma się co

przejmować ostatnimi słabymi dla spółek miesiącami i rynek powinien

dyskontować kolejne kwartały. Zgadza się, ale problem w tym, że już to

zrobił, bo nawet licząc wycenę według spełnienia optymistycznych prognoz, to

wszystkie wskaźniki pokazują przewartościowanie szerokiego rynku, np. P/E

23,1 (przy tych optymistycznych założeniach i średnich historycznych w

okolicach 15-16).

Zbyt daleko jednak w przyszłość nie wybiegajmy, bo równie dobrze sam za 3

miesiące widząc lepsze perspektywy mogę mówić o jeszcze większych zyskach

spółek. Na razie kluczowy jest ten kwartał, a w tym przypadku nawet jeśli

jest zgodność co do tego, że będzie to najgorszy kwartał w tym roku, to

takiej zgodności nie ma na rynku akcji. Inwestorzy pamiętają ostatnie

doświadczenia, gdy stosunek negatywnych/pozytywnych zapowiedzi spółek

wynosił 3:1 a później indeksy wzrosły kilkanaście procent (nie ważne z

jakich powodów). Teraz więc nikt nie chce zostać bez akcji, niezależnie jaka

jest wycena spółek i możliwe do osiągnięcia zyski. Nie muszę przy tym

dodawać, że giełda nie lubi jednomyślności zarówno po stronie optymistów,

jak i pesymistów. Wniosek z tego taki, że w tym kwartale (i następnych)

będzie zdetów, a ewentualne

rozczarowania zarówno w tym, jak i w kolejnym kwartale zrealizują scenariusz

głównego analityka Prudential Securities, Ed Yardeni, który ostrzega, że

właśnie rozczarowanie wynikami spółek (dopiero w kolejnym kwartale) może

przynieść znaną z poprzednich lat wrześniowo-październikową "masakrę". Czas

pokaże....

A prawdopodobieństwo takiego scenariusza rosnąć będzie z każdym tygodniem.

Wystarczy spojrzeć na historyczny miesięczny kalendarz stóp zwrotu. Za

ostatnie dwadzieścia dwa lata, cztery najgorsze miesiące w roku, to patrząc na podstawie

Nasdaq, właśnie lipiec-październik. Nie trudno zgadnąć, że najgorszy to

wrzesień, zwany miesiącem krachów. Najbardziej nas teraz interesujący lipiec

jest drugi od końca i jeśli dodać do tego październik to są to jedynie 3

miesiące w roku, gdy średnia stopa zwrotu jest ujemna. Tak więc spadki ? O

tym zadecydują wyniki spółek w kolejnych tygodniach, ale jeśli niedźwiedzie

mają przeciwstawić się panującej ogólnoświatowej byczej euforii, to okres do

tego mają bardzo sprzyjający. Oczywiście byki zarzucą mnie zaraz argumentami

o trwającym trendzie wzrostowym i fakcie, że większość niedźwiedzich

argumentów jest przez rynek ignorowana. Pełna zgoda i nawet kształtowane

właśnie RGR na indeksach Dow.gif SP500.gif Nasdaq.gif (czy także na

Dax.gif ) nie dały jeszcze sygnału sprzedaży, ale jak już od paru tygodni

piszę, ja optymizm na jakiś czas straciłem.

A u nas ? W Weekendowej z 8 czerwca pisałem, że na grudniowych szczytach,

analogicznie do USA pozbyłbym się już optymizmu. Tylko krowa zdania nie

zmienia, ale do takiej zmiany potrzeba jakiś nowych argumentów, a tych jak

na razie rynek nie dostarczył. Jedyne co zrobił, to potwierdził wagę oporów

na szczytach z końca roku. Indeks dwukrotnie przetestował tą barierę

Indeks_intra.gif Indeks_dzienny.gif i za każdym razem napotykał tam ogromną

podaż. Kontrakty natomiast zrobiły nowy szczyt (nie nad maksy z końca roku),

ale dalej poruszają się w ramach kanału wzrostowego. Kontrakty_intra.gif

Kontrakty_dzienny.gif Rynek wydaje się powoli tracić siły i choć trend dalej

jest bardzo wyraźny, to wydaje się, że trzeba szukać najlepszego momentu do

ewakuacji.

Ostatnie wzrosty po części napędzane były zachowaniem rynku węgierskiego,

gdzie niepoważne zachowanie banku centralnego i związane z tym zamieszanie

na rynku walutowym, spowodowały że większość inwestorów uznała, że kapitał

zagraniczny przepływa z Węgier na nasz rynek. BUX.gif Od początku się z tym

nie zgadzałem i wystarczy spojrzeć na wykresu obu indeksów, by zobaczyć, że

każdy z większych ruchów węgierskiego rynku naśladowany był przez GPW. Pewne

różnice oczywiście występują (na niekorzyść GPW), co głównie zawdzięczamy

rodzimym politykom, ale decyzje zagranicznych funduszy dotyczą zawsze obu

rynków. Jest przy tym również nieco mniej dokładna prawidłowość, pokazująca

że ruch na polskim parkiecie występuje zawsze z lekkim opóźnieniem. Tak było

przy większości dołków i rozpoczynaniu wyprzedaży. Na czym więc oparte jest

twierdzenie "że tym razem jest inaczej" (skądś już to znam) i zamiast tak

jak zawsze umiejętnej dystrybucji, jak zawsze spóźnionym OFE, oglądamy

przepływ kapitału do Warszawy ? Nie wiem, gdyż większość punktów zwrotnych

na węgierskim indeksie naśladowana była w następnych tygodniach przez WIG20.

Zresztą bardzo ciekawe byłoby to zjawisko przepływu kapitału, wywołujące

mocne osłabienie złotego do dolara i testowanie historycznych szczytów na

EUR/PLN. Sygnałem sprzedaży byłoby dopiero zejście indeksu pod linię szyi

podwójnego szczytu, ale ewentualną euforię w najbliższych dniach

wykorzystałbym do szybkiej ewakuacji.

No ta,

pomimo niezbyt dużych wzrostów) wyglądają też poziomy niektórych

wolniejszych wskaźników na indeksie. Co ciekawe, przestały już rosnąć.

RMI_wig20.gif Inertia_wig20.gif czy choćby spadający Money Flow Index, który

często analogicznym zachowaniem wyraźnie wyprzedzał odwrót od akcji

MFI_wig20.gif (patrz czwarte kwartały w ostatnich dwóch latach). Ale

wskaźniki to tylko taki straszak. Najważniejszy jest sam ruch cen, a tutaj

póki co dalej królują byki. Jeśli spojrzeć tylko na średnie, to wręcz nie

powinno być dyskusji nad pozycją na następne .... następny miesiąc

Srednie.gif Tylko jak się spojrzy na główne spółki, a to najbardziej

interesuje kontrakty, to takiej euforii już nie ma. Po pierwsze odstają one

nie tylko od WIG20 testującego już grudniowe szczyty, ale od całej reszty

mniejszych spółek. Hossa rodząca się na mniejszych spółkach i przechodząca

później na blue chipy ? Ciekawe byłoby to zjawisko, choć w czasach rządów

OFE wszystko jest możliwe. TPS.gif zatrzymała się na bardzo ważnych oporach

i walczy o wybicie z trójkąta. PKN.gif w trendzie wzrostowym ma miejsce

jeszcze na około 3,5% wzrostu. Pekao.gif nieco mniej, a na KGHM.gif już widać

spore kłopoty, choć do zasięgu wzrostu też jeszcze parę procent. Generalnie

błędem jest patrzenie na opory w trendach wzrostowych, bo dopiero porażka

wsparć powinna być sygnałem do zamykania pozycji. Tak się powinno inwestować

i do tego będę namawiać, ale skoro czytelnicy wielokrotnie domagają się

wyrażania zdania co do zasięgu spadku/wzrostu, to moim zdaniem powinna zaraz

rozpocząć się jakaś głębsza korekta ostatnich wzrostów. Trzymając się

spiskowej teorii dziejów obecnie mamy dystrybucję akcji w ręce OFE, które

nadrabiają zaległości w pustych portfelach. Tradycyjnym scenariuszem końca

takich wzrostów byłaby ślepa euforia na ogromnym obrocie, która wystąpiłaby

po przełamaniu szczytu i wciągnęła do gry wszystkich niedowiarków (Wigometr

najniżej w historii - choć daleki jestem do uznawania tego za antywskaźnik).

Podsumowując, nie widzę dalszych wzrostów zarówno na amerykańskiej, jak i

już na polskiej giełdzie. Nie zacząłem też dopiero teraz inwestować, więc

pamiętam, że rynek jest w stanie dość mocno oderwać się od otaczającej go

rzeczywistości. A że na rynku nie gra się po to, by mieć rację, ale po to by

zarabiać, to przy dobrych wynikach amerykańskich spółek (braku ostrzeżeń na

kolejne kwartały) i pokonaniu (w dobrym stylu) oporów na naszym rynku (warto

zwrócić uwagę, że patrząc na Zniesienia.gif indeksu, to pokonanie 1300

otwiera drogę do przynajmniej 100 punktowego wzrostu) trzeba będzie posypać

głowę popiołem i przepraszać obóz byków. Póki co, po poniedziałkowym window

dressing chyba starczy tej sielanki.

[email protected]