Bank Millennium - czy pierwsze symptomy poprawy okażą się trwałe?

Garść pozytywnych informacji przyniosły wyniki Banku Millennium za I kwartał. Za wcześnie jednak mówić o wychodzeniu spółki na prostą. Praktycznie przesądzone podwyżki stóp procentowych w tym roku oraz dekoniunktura na rynku obligacji tworzą nowe wyzwania i obawy o utrzymanie wyników na obecnym poziomie.

Przez ostatnie dwa lata systematycznie obniżały się przychody odsetkowe Banku Millennium. Z tym problemem borykały się także inne banki. To zjawisko było pochodną spadających stóp procentowych oraz spowolnienia gospodarczego. Utrudniało ono zrekompensowanie niższego oprocentowania większym wolumenem udzielanych kredytów. Mimo że cena pieniądza wyznaczana przez RPP nie zmieniła się od 11 miesięcy, banki notowały spadek przychodów odsetkowych także w II i IV kwartale 2003 r. Dopiero w I kwartale tego roku nastąpił niewielki wzrost. W przypadku Banku Millennium wyniósł 1,8%. W nieco większym stopniu poprawił się wynik z tytułu odsetek.

Stopy procentowe a marże

Cykl rozluźniania polityki pieniężnej zakończył się, więc można byłoby domniemywać, że zjawisko spadku marży zostanie zatrzymane. Rzeczywiście, od trzech kwartałów stosunek kosztów odsetkowych do przychodów pozostaje na niezmienionym poziomie. W tej sytuacji wzrost przychodów w I kwartale można wiązać ze zwiększoną akcją pożyczkową - raczej na rynku międzybankowym niż detalicznym czy korporacyjnym. Jednocześnie rodzi się pytanie, czy ta tendencja zostanie utrzymana. Sprzedaż portfela kredytów samochodowych, stanowiących około jednej piątej wszystkich udzielonych kredytów konsumpcyjnych, da jednorazowe zyski, ale pozbawi zysków w dłuższym okresie. W świadomości kredytobiorców pojawia się zagrożenie podwyżką stóp procentowych, a w jej rezultacie zwiększeniem kosztów finansowania. Z drugiej strony, daje o sobie znać ożywienie gospodarcze, które zaczyna znajdować odbicie w poziomie inwestycji. Pierwszy element może negatywnie oddziaływać na skłonność do zadłużania się, co utrudni odbudowywanie portfela kredytowego. Drugi będzie stymulował popyt na kredyt. W sumie może się okazać, że marże nieco wzrosną, ale wolumen udzielanych kredytów niewiele się zmieni.

Jest jeszcze inny, dość prawdopodobny, scenariusz. Widzące dobrą koniunkturę gospodarczą banki nie będą się spieszyć z podnoszeniem oprocentowania kredytów. Tym samym początkowo zdecydują się "wziąć na siebie" wyższe koszty pieniądza, licząc na to, że w ostatecznym rozrachunku będzie to dla nich korzystne - pozwoli podtrzymać wzrost wolumenu kredytów. Podwyżka stóp procentowych i podniesienie oprocentowania kredytów przez banki stwarzają również zagrożenie zwiększenia wartości nieregularnych zobowiązań. To odbiłoby się na wysokości tworzonych rezerw. W dużym stopniu dzięki spadkowi ich wartości wielu bankom udało się zwiększyć zyski w 2003 r.

Negatywne oddziaływanie

obligacji

O ile działalność odsetkowa Banku Millennium będzie zapewne pozostawać pod presją, to widać możliwości poprawiania wyników osiąganych z tytułu prowizji. Ta grupa przychodów - w odniesieniu do przychodów odsetkowych - stanowi niecałą jedną piątą. W przypadku BPH i Pekao przekracza jedną trzecią. Zarówno przychody z prowizji, jak i wynik z tej działalności wzrosły w dwóch ostatnich kwartałach po czterech kwartałach nieprzerwanego obniżania się. Pochodziły one nie tylko z opłat za prowadzenie rachunków, transakcji kartami czy przekazów pieniężnych, ale też z działalności w zakresie bankowości inwestycyjnej i zarządzania aktywami. W sumie przychody z odsetek i prowizji, po serii ośmiu kwartałów systematycznego spadku, podniosły się w pierwszych trzech miesiącach tego roku o 1,7%, a wynik uzyskany z tych pozycji poprawił się o 2,1%.

Natomiast nie widać końca spadkowej tendencji w odniesieniu do działalności finansowej. Wynik z tego rodzaju operacji zmalał szósty kwartał z rzędu, głównie w rezultacie niekorzystnych zmian na rynku obligacji. II kwartał tego roku przyniósł dalsze pogorszenie koniunktury w segmencie papierów skarbowych, więc trzeba liczyć się z kontynuacją spadkowej tendencji w zakresie wyników osiąganych z działalności finansowej. W niewielkim stopniu spadek dochodów z działalności finansowej pokrywa wyższy wynik z różnic kursowych.Suma powyższych czynników znalazła odbicie w pierwszej od pięciu kwartałów poprawie wyniku działalności bankowej. Jej skala każe jednak mówić raczej o zatrzymaniu niż odwróceniu negatywnej tendencji.

Mniejsze koszty

Na uwagę zasługuje stopniowy spadek kosztów działania banku. W odniesieniu do przychodów odsetkowych i prowizyjnych nie odbiegają zbytnio od średniej w branży, ale w relacji do wyniku działalności bankowej widać już dużą różnicę na niekorzyść Banku Millennium. Jest jeszcze miejsce na cięcie kosztów, więc działania zmierzające w tym kierunku będą zapewne kontynuowane. Zmniejszenie kosztów to głównie skutek cięć kosztów osobowych. Koszty nieoosobowe spadły w niewielkim stopniu. Władze banku w informacji o działalności w I kwartale zapewniają, że stanowią one aktualnie "przedmiot dogłębnej analizy prowadzonej w ramach wewnętrznego programu".

Natomiast trudno spodziewać się dalszego, tak szybkiego jak w minionych trzech kwartałach, spadku salda rezerw. Już pierwsze trzy miesiące tego roku przyniosły znaczące obniżenie tempa jego spadku. W sumie różnica utworzonych i rozwiązanych rezerw znalazła się na najniższym poziomie od kilku lat.

Korzystne prognozy zysków

Pomimo bardzo wyraźniej poprawy w I kwartale tego roku Bank Millennium nadal notuje stratę brutto. Natomiast zysk netto obniżył się o jedną czwartą w porównaniu z poprzednim kwartałem. Trudno więc mówić o jednoznacznym przełamaniu spadkowej tendencji. Obserwujemy raczej jej spowolnienie. Zgodnie z prognozami analityków w dalszej części roku zyski i efektywność działania będą się zwiększać. W 2004 r. bank ma zarobić ok. 145 mln zł, co pozwoli na mniej więcej trzykrotny wzrost wskaźników rentowności sprzedaży i kapitału własnego. W sporym stopniu będzie to wynikiem jednorazowych zdarzeń, więc inwestorzy będą większą wagę przykładać raczej do tego, czy spółka utrwala pozytywne tendencje, jakie zaznaczyły się w I kwartale w działalności bankowej niż do samej wartości zysku netto. Niemniej jednak jego wzrost pozwoli urealnić aktualną wartość wskaźnika C/Z. Gdyby zrealizowana została prognoza przy cenie ok. 3 zł obniżyłby się on do niecałych 18.

Niestety, nie daje to dużego potencjału wzrostowego dla kursu akcji. Będzie on raczej w dalszym ciągu wypadał słabiej od rynku. Wykres siły relatywnej wobec indeksu WIG od kilku lat znajduje się w trendzie zniżkowym. Lutowy wzrost niewiele zmienił. W ostatnich trzech miesiącach kurs Banku Millennium wahał się w rytm zmian WIG, a wykres siły względnej znalazł się przy dolnym ograniczeniu niewielkiej konsolidacji. Wyłamanie z niej w dół będzie przestrzegać przed gorszym zachowaniem walorów na tle całego rynku.

Nie widać końca trendu

bocznego

Od jesieni 2001 r. kurs Millennium utrzymuje się w trendzie horyzontalnym. Od góry wyznacza go mniej więcej poziom 4 zł, od dołu trzykrotnie testowane w ostatnim roku 2,36 zł. Od początku minionego roku zakres zmian cen dodatkowo się zawęził - kurs nie przekracza okolic 3,5 zł. Równocześnie nie zmienia się to, że od długiego czasu poszczególne ruchy, zwłaszcza w górę, są wprawdzie dynamiczne, ale krótkotrwałe. To znacząco utrudnia inwestowanie w papiery Banku Millennium.W krótkim terminie największe znaczenie ma wsparcie przy 2,9 zł. Tutaj znajduje się szczyt z drugiej połowy lutego, ostatni dołek, a także 38,2-proc. zniesienie zwyżki trwającej od listopada 2003 r. do marca 2004 r. Zamknięcie poniżej tej bariery stanie się zwiastunem trwalszego pogorszenia notowań i zapowie zniżkę w kierunku dołków przy 2,36 zł. Obecnie nie ma wyraźnych przesłanek ostrzegających przed zagrożeniem, że zostaną one przebite. Wyjście kursu ponad 3,5 zł pozwalałoby z większym optymizmem patrzeć w przyszłość. Ten scenariusz nie jest jednak ani trochę bardziej prawdopodobny od tego zakładającego przełamanie przez kurs poziomu 2,36 zł. Rozstrzygnięcia w żadnej z tej kwestii nie zapadną raczej szybko. Inwestorzy będą chcieli się przekonać, czy zarysowane w I kwartale pozytywne zjawiska będą trwałe, czy staną się jedynie odstępstwem od niekorzystnych tendencji występujących od wielu kwartałów.