Elzab - odstraszać mogą niestabilne zyski

Przez ostatnie trzy miesiące papiery Elzabu straciły na wartości jedną czwartą. Wyprzedaż zbiegła się w czasie z ofertą nowych akcji. Znaleźli się chętni jedynie na niecałą połowę walorów sprzedawanych po 15,3 zł.

Elzab jest jednym z trzech największych na polskim rynku dostawców urządzeń fiskalnych do rejestracji sprzedaży z ich kompleksową instalacją u klientów. Oferowane produkty czynią zeń specyficzną firmę - popyt rynkowy jest bardziej wynikiem regulacji prawnych niż rzeczywistych potrzeb odbiorców. Dobrym przykładem było wprowadzenie kas fiskalnych do taksówek. Dla spółki bardzo duże znaczenie ma stabilność przepisów. W takich warunkach łatwiejsze jest myślenie w kategoriach strategicznych celów czy poprawiania konkurencyjności oferty.

Otoczenie, w jakim funkcjonuje Elzab, skłoniło spółkę do podjęcia próby dywersyfikacji działalności, co uniezależniałoby ją od wahań popytu na urządzenia fiskalne. Stąd zmierzanie w kierunku oferowania kompleksowego wyposażenia obiektów handlowych. W tym celu pod koniec grudnia 2003 r. dokonano zakupu dwóch firm - Medesa oraz Micra Metripond KFT, działającej na rynku węgierskim. Zajmują się one sprzedażą wag elektronicznych oraz urządzeń do krojenia wędlin. Od końca stycznia tego roku wyniki tych przedsiębiorstw są objęte pełną konsolidacją. Według analityków Beskidzkiego Domu Maklerskiego, amortyzacja tej inwestycji przez kolejne 10 lat będzie oznaczać coroczne obciążenie skonsolidowanego wyniku kwotą 1,1 mln zł. Jednocześnie w związku z tym, że nie udało się pozyskać z emisji akcji planowanych środków, trzeba liczyć się ze zwiększeniem kosztów finansowych - część płatności będzie musiała zostać uregulowana kredytem bankowym.

Dwucyfrowa obniżka

przychodów

Drugi kwartał nie był udany dla Elzabu pod względem sprzedaży. W porównaniu z pierwszymi trzema miesiącami roku zmniejszyła się o ponad 12% i wróciła do poziomu sprzed roku. Z jednej strony, nowe kasy Elzab Mini sprzedawały się dobrze i uzupełniły ofertę w segmencie tanich i małych urządzeń, z drugiej, od maja praktycznie stanęła sprzedaż wag, co było związane z koniecznością przeprowadzenia badań w Głównym Urzędzie Miar, zgodnie z unijnymi wymaganiami. Równocześnie spółka zauważa ograniczoną skłonność do modernizacji sprzętu m.in. przez dużych odbiorców, co odbija się negatywnie na sprzedaży większych kas. Pewien wpływ na wielkość przychodów miało też pozbycie się udziałów w spółce zależnej Domator Omega. Jednak jej przychody nie przekraczały 1 mln zł kwartalnie. Udziały w Domatorze nabyła inna spółka zależna Geneza System oraz firma Holding Domator.

Mniejsze przychody zostały zrekompensowane wyższą marżą brutto ze sprzedaży. Podniosła się drugi raz z rzędu i wyniosła blisko 35%. To jednak wciąż poniżej trzyletniej średniej, przekraczającej 40%. Wpływ na poprawę marży miało zmniejszenie udziału sprzedaży towarów, charakteryzujących się niską zyskownością, w całkowitych przychodach.

Po stronie kosztów sprzedaży widać ścisłą kontrolę. W proporcji do przychodów obniżyły się do zaledwie 4,3%, czyli najniższego poziomu w historii spółki. Natomiast wzrosły, i to wyraźnie, obciążenia z tytułu ogólnego zarządu. Osiągnęły one poziom 12,1% w stosunku do przychodów. Był to wynik zarówno zwiększenia się bezwzględnej wartości tego rodzaju kosztów, jak i spadku przychodów. Generalnie pozostają one jednak wciąż dość niskie. W II kwartale nie przeszkodziły w powiększeniu zysku ze sprzedaży w porównaniu z pierwszymi trzema miesiącami roku.

Niestabilne zyski

Znacząco powiększyło się ujemne saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, na co największy wpływ miało utworzenie rezerwy 1,6 mln zł na zaległy podatek, jakiego domaga się od Elzabu urząd skarbowy. Pod koniec sierpnia fiskus wstrzymał egzekucję do czasu rozpatrzenia odwołania spółki. Gdyby nie rezerwa, dynamika wzrostu zysku operacyjnego byłaby większa niż 8,8%. Znalazła ona również odbicie w rezultatach działalności finansowej - ten rodzaj kosztów został powiększony o ponad 200 tys. zł związanych z rezerwą na odsetki od zaległego podatku.

Wyraźne zwiększenie w ostatnich dwóch kwartałach ujemnego salda przychodów i kosztów finansowych było wynikiem wzrostu w I kwartale o ponad 2 mln zł obciążenia związanego z wyceną metodą praw własności przez Genezę System udziałów w Domator Omega. Jednocześnie w rachunku skonsolidowanym zostało to skompensowane nadzwyczajnym zyskiem przekraczającym 2,4 mln zł.

Na poziomie zysku netto wyniki Elzabu są bardzo niestabilne. Dobrze to pokazują dane za cztery kolejne kwartały, eliminują-

ce sezonowość sprzedaży. Od IV kwartału 1998 r. 10 razy spółka notowała zysk, 13 razy stratę. W pewnym uproszczeniu sytuacja zmienia się w rytm zwiększania się i ograniczania kosztów finansowych. Na poziomie operacyjnym jest zdecydowanie lepiej.

Mało przydatny C/Z

W takiej sytuacji wycena akcji Elzabu na podstawie historycznych wartości wskaźnika C/Z nie jest najlepszym rozwiązaniem. Może rzucić jednak pewne światło na to, jak atrakcyjna jest obecna wycena giełdowa. Prognozy Beskidzkiego Domu Maklerskiego (był oferującym nową emisję akcji Elzabu) mówią o zarobku ok. 4,5 mln zł w kilku kolejnych latach, ale dla samej spółki matki. Trzeba jednak pamiętać, że wyniki grupy są gorsze. To dawałoby blisko 2,8 zł zysku na akcję, po uwzględnieniu podwyższenia kapitału. Przy przeciętnym C/Z na poziomie 15,3 zł dawałoby to znaczny potencjał wzrostowy. Również jeśli wziąć zysk za ostatnie cztery kwartały, obecna cena wygląda na nieco zaniżoną. Do przeciwnych wniosków prowadzi natomiast oparcie się na wskaźniku C/WK. Każe uznać obecną cenę za nieco wygórowaną. Historyczny C/WK wynosi 0,46, obecna wartość to 0,55, a przy uwzględnieniu podwyższenia kapitału 0,7. Jednocześnie wskaźnik C/S pokazuje, że aktualny kurs jest dość bliski równowagi. Jego historyczna wartość to 0,26, obecna 0,2, po podwyższeniu zaś kapitału współczynnik zwiększy się do 0,26.

Ważnym poziomem jest 15,3 zł, czyli cena emisyjna nowych papierów. Inwestorzy mogą dojść do przekonania, że skoro dotychczasowi udziałowcy nie zdecydowali się tyle zapłacić za akcję, to mieli wątpliwości, czy inwestycja szybko się zwróci.

Pomiędzy dwiema prostymi

Notowania Elzabu od początku 2002 r. dają się zamknąć pomiędzy dwiema prostymi, biegnącymi po szczytach i dołkach z tego okresu. Aktualnie kurs znajduje się przy dolnej z tych linii, wyznaczającej kluczowe wsparcie. Jej ewentualne sforsowanie stawiałoby pod znakiem zapytania kontynuację korzystnej tendencji, rozpoczętej ponad 2,5 roku temu. Wyniosła ona cenę walorów z ok. 5 zł do 18 zł.

Trwające od połowy sierpnia odbicie w niewielkim stopniu poprawia obraz techniczny spółki. Wciąż nie została przebita trzymiesięczna linia trendu malejącego. Przebiega ona nieco ponad 14 zł. Jej pokonanie odsuwałoby groźbę dalszej zniżki. Natomiast zamkniecie poniżej prostej łączącej minima z 2002 i 2003 r. byłaby zapowiedzią dalszego ruchu w dół. Kurs powinien wtedy znaleźć się w rejonie 10 zł.

Więcej elementów przemawia za dalszą zniżką. Tygodniowy histogram MACD spadł do najniższego poziomu od czterech lat, potwierdzając rosnącą siłę sprzedających. Układ średnich kroczących jest charakterystyczny dla tendencji spadkowych. Dzienny MACD znalazł się poniżej dołków, które zostały ustanowione w czasie poprzednich korekt w trendzie rosnącym.

Ciekawe wnioski płyną z analizy wykresu siły relatywnej akcji Elzabu wobec indeksu WIG. Znalazł się on przy dolnej granicy ponaddwuletniej konsolidacji. Jej przebicie byłoby kolejnym negatywnym elementem. W takim wypadku można byłoby się spodziewać, że w czasie dobrej koniunktury na całej giełdzie papiery Elzabu będą się zachowywać słabiej od rynku. To znaczy, że w okresie dobrej koniunktury na całej giełdzie w najlepszym wypadku rosłyby wolniej niż indeks, a w najgorszym mogłyby nawet stopniowo tracić na wartości.

O ile nie jest wyraźnie zaznaczone, wszystkie wymienione w tekście dane finansowe stanowią sumę czterech kolejnych kwartałów.