Rekordowe wyniki podniosły poprzeczkę oczekiwań

Kluczem do rekordowych osiągnięć PKN Orlen w 2004 r. była m.in. sytuacja na rynku ropy naftowej. Splot tak korzystnych czynników zapewne w tym roku może się nie powtórzyć. Większość specjalistów i sama spółka liczą się z pogorszeniem warunków działania. Czy inwestorzy są przygotowani na ewentualne obniżenie wyników?

Akcje PKN są niekwestionowanym liderem pod względem tegorocznej stopy zwrotu wśród firm wchodzących w skład indeksu WIG20. Ich wartość wzrosła w tym czasie o ponad jedną piątą. To tempo dwukrotnie wyższe niż w ostatnich trzech miesiącach 2004 r., kiedy notowania podniosły się o jedną dziesiątą. Skala zwyżki kontrastuje z możliwościami podtrzymania dotychczasowego tempa poprawy zysków. Rekordowe osiągnięcia musiały rozbudzić oczekiwania inwestorów. Trudno dziś przesądzić na ile są przygotowani na ewentualność spowolnienia pozytywnych tendencji, czy wręcz ich zahamowania. Spółka jest narażona na ryzyko realizowania zysków przez zagranicznych inwestorów, którzy jak można przypuszczać w istotnym stopniu stali za tegorocznym ruchem notowań w górę. Zresztą w bardzo podobnej skali podskoczyły ceny spółek paliwowych na świecie. Subindeks sektora energetycznego wskaźnika S&P Global 1200 zyskał w tym roku 14,5%.

Ostatnie trzy miesiące 2004 r. były bardzo udane dla PKN Orlen. Spółka dziesiąty raz z rzędu zwiększyła przychody ze sprzedaży, a zysk operacyjny i netto poprawiła o ok. jedną piątą w porównaniu z III kwartałem 2004 r. Jednak te osiągnięcia zostały spokojnie przyjęte przez rynek. Nie świadczy to o tym, że opublikowane wyniki były słabe, ale raczej pokazuje skalę rozbudzenia oczekiwań analityków i inwestorów. Te stają się coraz bardziej wygórowane w świetle obserwowanych tendencji rynkowych.

Przychody rosną nieustannie

Przychody, liczone narastająco za cztery kolejne kwartały, zwiększyły się w IV kwartale 2004 r. o 4,3% w porównaniu z III kwartałem i wyniosły 40,8 mld zł. Wzrost był pochodną większego wolumenu sprzedaży oraz wyższych cen paliw i produktów petrochemicznych. Całkowita sprzedaż produktów rafineryjnych i petrochemicznych wzrosła w ujęciu rocznym o 1,53%. W samym IV kwartale wolumen sprzedaży hurtowej i detalicznej paliw silnikowych (benzyna, olej napędowy, gaz płynny i paliwo Jet A-1) oraz lekkiego oleju opałowego (Ekoterm) zwiększył się o 1% w porównaniu z IV kwartałem 2003 r., a w całym 2004 r. podniósł się o 5,6% w relacji do 2003 r. W ostatnich trzech miesiącach 2004 r. spadła łączna sprzedaż wyrobów (rafineryjnych, chemicznych i innych) o 1,7% w ujęciu rocznym wobec wzrostu w całym ubiegłym roku o 2,6%.

Utrzymujące się korzystne warunki w otoczeniu działania spółki miały, obok wyników ze sprzedaży, główny wpływ na osiągnięte wyniki.

Rekordowe marże

Marże rafineryjne pozostawały bardzo wysokie, tak samo jak różnica pomiędzy ceną ropy Brent (w oparciu o którą wyznaczane są ceny paliw na krajowym rynku) a gatunku Ural (w jaki spółka się zaopatruje). Solidne zyski wynoszące 226 mln zł pochodziły z tytułu różnic kursowych, co było związane z aprecjacją złotego. PKN w dalszym ciągu kontynuował także kompleksowy proces redukcji kosztów. Sukcesywnie obniża koszty ogólnego zarządu. Dobrze obrazują tę tendencję dane stanowiące sumę czterech kolejnych kwartałów - skala zmniejszenia obciążeń z tego tytułu w IV kwartale 2004 r. była największa w historii i wyniosła aż 4,4%. W porównaniu z IV kwartałem 2003 r. oszczędności wyniosły nieco ponad 100 mln zł. Koszty ogólnego zarządu w relacji do przychodów stanowią teraz zaledwie 2%. Natomiast w przypadku kosztów sprzedaży ta relacja wynosi ok. 30%. W tym kontekście ważne jest, że ta grupa obciążeń zwiększa się w wolniejszym tempie niż przychody.

Czwarty kwartał minionego roku przyniósł znaczący wzrost ujemnego salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Uwzględniając dane za ostatnie cztery kwartały zwiększyło się ono do 276,5 mln zł ze 105,5 mln zł w III kwartale 2004 r. Wyższe koszty wiązały się z rezerwami na rekultywację terenów, ryzyko gospodarcze i odpisy aktualizujące wartość aktywów niefinansowych. Tak znaczący wzrost jest zdarzeniem jednorazowym i w kolejnych kwartałach ujemne saldo istotnie zmniejszy się.

W sumie, liczony za cztery ostatnie kwartały, zysk z działalności operacyjnej zwiększył się w ostatnich trzech miesiącach 2004 r. o 18,5% w porównaniu do III kwartału i osiągnął blisko 2,9 mld zł (uwzględniając rezerwy jakie zostały zrobione w połowie 2004 r. zysk wynosi 2,82 mld zł).

Tempo wzrostu było zatem wciąż wysokie, mimo zwolnienia w porównaniu do dwóch poprzednich kwartałów. Równocześnie utrzymało się powyżej trzyletniej średniej, która wynosi 14,9% kwartalnie. W bardzo podobnym stopniu zwiększył się czysty zysk, który przekroczył 2,6 mld zł. Niewielka różnica pomiędzy obiema kategoriami zysku to zasługa pokaźnej nadwyżki z działalności finansowej, pochodzącej głównie z różnic kursowych wynikających m.in. z przeszacowania kredytów denominowanych w walucie amerykańskiej i euro. W dużym stopniu rekompensuje ona negatywny wpływ umocnienia złotego na wynik operacyjny.

Szykuje się trudniejszy rok

Zarówno analitycy branżowi, jak i władze spółki, zgadzają się, że ubiegły rok był wyjątkowy i trudno będzie go powtórzyć. PKN przedstawił założenia makroekonomiczne na ten rok, w których zakłada obniżkę średniorocznej marży rafineryjnej z 5,6 dolarów na baryłce do 3,4 dolarów. Oznacza to spadek aż o 40%. W dużo mniejszym stopniu ma obniżyć się średnioroczna różnica pomiędzy ceną ropy Brent i Ural. Według Zarządu spadnie ona o niecałe 15% z 4,1 dolarów na baryłce w 2004 r. do 3,5 dolarów w tym roku. Prognozy spółki dotyczące średniej ceny baryłki ropy Brent zakładają nieznaczne obniżenie - z 38,3 dolarów za baryłkę do 36 dolarów (6%). Jednocześnie mocna ma pozostać złotówka - średni kurs dolara jest szacowany na 3,2 zł, a euro 4,4 zł. Spodziewany jest też spadek dynamiki wzrostu wielkości polskiego rynku detalicznego oraz konsumpcji paliw, odpowiednio do 3,7% i 1,4% (wobec 8,1% i 6,9% w 2004 r.). Orlen poprzez szereg działań strategicznych przyjętych w strategii rozwoju oraz planie sprzedaży detalicznej chce zwiększyć wolumen sprzedaży hurtowej o ponad 4%, detalicznej o ponad 5%, produktów petrochemicznych również o więcej niż 5%. Zamierza przerobić 13,1 mln ton ropy naftowej. Koncern zakłada również dalszą obniżkę kosztów osobowych oraz wzrost wydatków inwestycyjnych o ok. 800 mln zł w porównaniu z 2004 r., do 2,3 mld zł. Spółka oszacowała, że gdyby w 2005 r. utrzymały się takie same makroekonomiczne warunki okołorynkowe jak w 2004 r. (chodzi o marże rafineryjne, dyferencjał pomiędzy ceną ropy Brent i Ural, ceny ropy oraz kursy walutowe) to zysk operacyjny powiększony o amortyzację Orlenu wzrósłby o więcej niż 14%. Przyjmując więc bardzo optymistycznych założenia makroekonomiczne oszacowany potencjał wzrostowy - w porównaniu z minionym rokiem - został ujęty rozważnie.