Pokerowa zagrywka KGHM

Od jesieni ubiegłego roku akcje KGHM przestały uczestniczyć w zwyżce cen największych firm. Inwestorzy trafnie przewidzieli pogorszenie wyników w ostatnich trzech miesiącach ub.r. Zyski z podstawowej działalności mogą dalej się zmniejszać, a dodatkowy element ryzyka stwarza decyzja o rezygnacji z transakcji zabezpieczających zmiany cen miedzi.

Władze KGHM zachowały się trochę, jak giełdowy spekulant, który przegapił największy wzrost na rynku i chce wszelkimi sposobami w bardzo zaawansowanej fazie trendu zarobić jak najwięcej pieniędzy, nie bacząc na rosnące ryzyko jego odwrócenia. Przed taką możliwością przestrzega nie tylko tworząca się od roku na wykresie cen miedzi formacja wznoszącego się klina, charakterystyczna dla końcowych faz tendencji zwyżkowych.

Przestrzega ona przed nagłym odwróceniem trendu i przynajmniej w pierwszej fazie dynamicznym spadkiem. Sprzyjałoby jemu umacnianie się przekonania o nadejściu lepszych czasów dla dolara. Deprecjacja wartości tej waluty była w ostatnich trzech latach jednym z głównych czynników podbijających notowania surowców. Ich wysokie ceny coraz wyraźniej rzutują na koszty przedsiębiorstw i podbijają inflację. To z jednej strony skłania do przenoszenia wyższych kosztów na konsumentów, co może prowadzić do ograniczenia popytu. Z drugiej - zachęca do podnoszenia kosztów pieniądza, co działa chłodząco na światową gospodarkę.

Bez zabezpieczeń

Jednocześnie wpływ ewentualnej zniżki cen metali na wyniki KGHM zależałby w dużym stopniu od kursu złotego. Lubiński kombinat ponad dwie trzecie przychodów uzyskuje z eksportu. Zauważmy, że pomimo wzrostu średniej ceny miedzi w IV kwartale 2004 r. do 2978,5 USD za tonę, czyli o 191 USD w porównaniu z III kwartałem, cena w złotych obniżyła się o 364 zł, do 9714 zł. Podobnie jest w pierwszych trzech miesiącach tego roku. Średnia cena tony miedzi w USD podniosła się do 3125 USD, a w złotych obniżyła się do 9590 zł. W związku z tym zyski w I kwartale 2005 r. pozostaną pod presją. Tym bardziej że spółka zrezygnowała z zabezpieczania się zarówno przed zmianami cen miedzi, jak i kursu złotego. Hedgingiem objęte było 53% produkcji, teraz jest to 7%, jak ostatnio deklarował prezes KGHM. Zabezpieczeniu podlegają natomiast przyszłe ceny sprzedaży srebra.

W ostatnim miesięczniku KGHM "Polska Miedź" Robert Nowak, wiceprezes zarządu, tłumaczył w wywiadzie, że spółka może wrócić do polityki zabezpieczania w przyszłości, gdy zmniejszy się tzw. backwardation, czyli różnica między obecną ceną i ceną, po jakiej można dokonać transakcji z dostawą w przyszłości. Prezes Wiktor Błądek wspominał, że wróci do polityki zabezpieczeń, gdy zaczną rosnąć zapasy miedzi.

Przychody kolejny raz w górę

Wzrost przychodów ze sprzedaży w IV kwartale wyniósł 4,8% w porównaniu z poprzednim kwartałem. Ich wartość sięgnęła 7,15 mld zł. Ten wynik był wypadkową większego wolumenu sprzedaży, korzystnej sytuacji na rynkach metali i negatywnie oddziałującej na spółkę aprecjacji złotego oraz pomniejszających przychód rozliczeń towarowych transakcji zabezpieczających. W latach 2003-2004 wzrost ceny tony miedzi o 10 USD przekładał się na wyższe o 20 mln zł przychody, zaś droższy o 1 dolara kilogram srebra przysparzał 5 mln zł dodatkowych przychodów. Równocześnie aprecjacja złotego do dolara o 5 groszy to 60 mln zł "ubytku" w przychodach. KGHM sprzedał w ubiegłym roku blisko 543 tys. ton miedzi i wyrobów z tego metalu, o 3,6% więcej niż rok wcześniej.

Koszty związane z zakupem materiałów i wytworzeniem produktów, stanowiące 38% wszystkich kosztów, podniosły się w mniejszym stopniu, co pozwoliło poprawić marżę brutto ze sprzedaży do 48,8%, wobec 29,2% przeciętnie w przeszłości. W związku z cyklicznym charakterem podstawowej działalności KGHM istnieje duże ryzyko, że ten wskaźnik w tym roku zacznie się obniżać. Pod koniec 2000 r., kiedy "tworzony był" poprzedni szczyt cen miedzi, marża wynosiła niecałe 40%, ale wtedy tona metalu w przeliczeniu na złote kosztowała ok. 9 tys. wobec ok. 12 tys. zł w szczycie obecnie.

W mniejszym stopniu niż przychody zwiększały się również koszty sprzedaży i ogólnego zarządu. Szczególnie ta druga grupa obciążeń ma duże znaczenie, bo w odniesieniu do sprzedaży stanowi niecałe 9%.Wzrosną koszty produkcji

Na 2005 r. zakłada się 10-proc. wzrost przeciętnego miesięcznego wynagrodzenia. Będzie to zatem wyższe tempo niż w 2004 r., kiedy wyniosło 7,9%. W latach następnych zakłada się coroczny 1-procentowy realny wzrost przeciętnego wynagrodzenia. Taka podwyżka kosztów stałych w sytuacji pogorszenia koniunktury na rynku miedzi musiałaby się niekorzystnie odbić na wynikach spółki. Koszty pracy stanowią jedną trzecią wszystkich kosztów. Ostatecznie całkowity jednostkowy koszt produkcji miedzi wyrażony w złotych wzrósł w 2004 r. o 6,8%, do 6660 zł za tonę. W tym roku ma on wynieść 7180 zł, czyli 7,8% więcej niż w 2004 r. W zeszłym roku różnica między średnią ceną tony miedzi i kosztem jej wytworzenia przekroczyła 3,5 tys. zł, w 2003 r. było to 712 zł, a w 2002 r. 131 zł.

O ile zysk ze sprzedaży zwiększył się w ostatnich trzech miesiącach ubiegłego roku o jedną dziesiątą, to zysk operacyjny i netto zmalały odpowiednio o 11,2% oraz 15,4%. Ujemne saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych przekroczyło 87 mln zł wobec blisko 242 mln zł nadwyżki kwartał wcześniej. Wpływ na to miało utworzenie rezerw na sporne zobowiązania, naprawy szkód powstałych w wyniku pożaru w jednej z kopalni oraz świadczeń pracowniczych, a także odpisy aktualizujące wartość aktywów niefinansowych. O blisko 100 mln zł w porównaniu z III kwartałem zwiększyło się ujemne saldo działalności finansowej, które sięgnęło 582 mln zł. To było związane głównie z aktualizacją wyceny instrumentów finansowych oraz różnicami kursowymi.

Na ten rok KGHM planuje uzyskanie z podstawowej działalności 5,9 mld zł przychodów ze sprzedaży oraz 943 mln zł zysku netto. Prognoza została opracowana zgodnie z zasadą "ostrożnej wyceny" przy założeniu, że średnioroczna cena miedzi wyniesie w tym roku 2550 USD za tonę, a srebra 5,8 USD za uncję (186,5 USD za kg). Średni kurs dolara ma ukształtować się na poziomie 3,3 zł. KGHM zamierza wyprodukować 552 tys. ton miedzi elektrolitycznej (wobec 550 tys. ton w 2004 r.) i 1219 ton srebra (wobec 1344 ton w 2004 r.). Planowane jest 634 mln zł inwestycji w majątek rzeczowy. Mają zapewnić rozpoczęcie działań nakierowanych na długofalową obniżkę kosztów procesu produkcji miedzi.

Globalna hossa

Zastanawiając się nad przyszłymi notowaniami KGHM, trzeba pamiętać, że wzrostowi notowań sprzyjało bardzo dobre nastawienie inwestorów do akcji firm wydobywczych na całym świecie. Dopiero na jesieni ubiegłego roku korelacja przestała funkcjonować. Po części trzeba to wiązać z czynnikami fundamentalnymi, po części ze skalą wcześniejszego wzrostu. Jeśli uwzględnić relacje kursowe, to wciąż widać dość ścisłe powiązanie notowań KGHM z zachowaniem kursów spółek o podobnym profilu na świecie - uwzględniając umocnienie złotego do dolara, cena KGHM pod koniec lutego 2005 r. testowała poprzednie maksimum.

W związku z tym istnieje zagrożenie, że w momencie generalnego odwrotu inwestorów od firm z tego sektora ucierpi także lubiński kombinat. Rynki finansowe co jakiś czas poddają się różnorakim modom. W ostatnich dwóch latach jej obiektem stały się przedsiębiorstwa wydobywcze. W przypadku jej zakończenia wszystkie zapewne znajdą się w niełasce.

Negatywna dywergencja

na tygodniowym MACD

Punktem wyjścia do analizy wykresu jest negatywna dywergencja, jaką tworzy wykres tygodniowy kursu KGHM z jednym z najpopularniejszych wskaźników podążających za trendem MACD. Identyczna sytuacja przestrzegała przed zwrotem koniunktury w 2000 r. Wtedy również podobny był przebieg hossy - dynamiczny wzrost w jej początkowej fazie i wytracanie tempa pod koniec trendu.

Kluczowym w tej sytuacji wsparciem jest linia biegnąca po dołkach z wiosny 2004 r. i początku 2005 r. Po jej przełamaniu moglibyśmy mówić o powstaniu formacji głowy z ramionami, choć jej kształt pozostawia sporo do życzenia.

Można znaleźć inne elementy, wskazujące na to, że od roku mamy do czynienia z dystrybucją walorów KGHM. Rzadko się zdarza, by wskaźnik akumulacja-dystrybucja tworzył negatywną dywergencję z kursem akcji. A tak jest w tym przypadku. Lutowa poprawa koniunktury zbiegła się z osiągnięciem przez wskaźnik poprzedniego dołka. Skala odbicia od niego nie jest jednak duża, co podtrzymuje obawy, że w ostatnich miesiącach przebieg notowań zależy głównie od aktywności sprzedających - gdy ona wzrasta, kurs idzie w dół, gdy presja podaży maleje, dochodzi do stabilizacji lub odreagowania.

W związku z tym najbardziej prawdopodobnym wariantem na przyszłość jest atak na wsparcie w rejonie 28 zł. Wskazuje na niego osiągnięcie po raz pierwszy od ponad dwóch lat przez tygodniowy MACD wartości ujemnych. Tu znów nasuwa się analogia z 2000 r., kiedy zejście tego wskaźnika poniżej poziomu zero poprzedzało rozpoczęcie bardziej dynamicznej przeceny. W tym wypadku mogłaby ona doprowadzić kurs do 18 zł, gdzie znajduje się 61,8-proc. zniesienie hossy, rozpoczętej na wiosnę 2003 r.

Alternatywą dla takiego scenariusza jest pozostanie notowań w trendzie bocznym w obszarze 28-35 zł. Trudno natomiast znaleźć przesłanki, mogące stać się podstawą do rozpoczęcia z obecnego poziomu trwałego i solidnego ruchu w górę.