W cieniu gigantów

Około 3/4 z ponad 230 polskich firm notowanych na giełdzie można zaliczyć do grona średnich (mid cap) i małych (small cap) przedsiębiorstw. Spółki te błysnęły wysokimi stopami zwrotu w czasie tzw. hossy średniaków. Jeśli się im przyjrzymy, zobaczymy też słabe strony - problemy z zyskami i spadek kursów, kiedy zwalnia tempo wzrostu gospodarczego.

Jakie piętno na wizerunku GPW wyciskają duże spółki, pokazuje na przykład różnica między średnią i medianą kapitalizacji giełdowego przedsiębiorstwa. Obliczenie średniej arytmetycznej polega na dodaniu wszystkich elementów danego zbioru liczb i podzieleniu sumy przez liczbę elementów. Mediana wskazuje z kolei wartość środkową zbioru liczb. Okazuje się, że średnia dla 219 polskich spółek notowanych na giełdzie (razem z NFI jest ich 233) wynosi 935 mln zł, mediana tylko 105 mln zł. Mniej więcej połowa giełdowych firm ma wartość poniżej 100 mln zł.

Kapitalizacja pięciu największych spółek (PKO BP, Pekao, PKN, Telekomunikacja i BPH), które stanowią tylko 2,3% wszystkich giełdowych przedsiębiorstw, przekracza 100 mld zł i jest wyższa niż wszystkich pozostałych spółek łącznie. Firmy te mają prawie 60-proc. udział w indeksie WIG20 (razem z KGHM sięga 70%) i ponad 40-proc. we wskaźniku WIG. To dwa najważniejsze giełdowe indeksy, na które najczęściej patrzą inwestorzy.

Przeważają średnie i małe

Nim spojrzymy poza grono czołowych firm, spróbujmy odpowiedzieć na pytanie, jak podzielić przedsiębiorstwa ze względu na wartość rynkową. Gdzie przebiega granica między firmami dużymi (tzw. large caps), średnimi (mid caps) i małymi (small caps)? Jednym ze sposobów jest uszeregowanie spółek notowanych na danym rynku od największej do najmniejszej (ze względu na wartość rynkową) i podzielenie ich na równe ilościowo grupy. Dość często stosowanym w takim wypadku zabiegiem jest dzielenie zbioru spółek na decyle, czyli 10 równych grup. Jeśli takiej operacji dokonamy na 219 spółkach z GPW, to w każdej grupie będziemy mieć 22 firmy. Z wyjątkiem ostatniego decyla, który liczył będzie 21 przedsiębiorstw.

W pierwszym decylu odnajdziemy przedsiębiorstwa o największej kapitalizacji. Uznajmy, że są to warszawskie large caps. Co ciekawe, poza tak wyznaczonym zbiorem tuzów rodzimego parkietu znajdzie się siedem spółek z WIG20 - m.in. Prokom (23., pierwsza w drugim decylu pod względem kapitalizacji polska firma na GPW) i ComputerLand. Najmniejsza spółka z WIG20 - Stalexport - ma wartość rynkową mniejszą niż 200 mln zł. Daje to jej miejsce dopiero w piątym decylu, bliżej małych niż dużych przedsiębiorstw.

Za średnie firmy możemy uznać te, które spełniają następujące warunki:

- znajdują się w 2-5 decylu pod względem kapitalizacji;

- mają wartość rynkową przekraczającą 100 mln zł;

- nie wchodzą w skład indeksu WIG20;

Dodatkowo do grona średnich przedsiębiorstw zaliczyć można spółki o kapitalizacji niższej niż 100 mln zł, które znajdują się w dalszym niż piąty decylu, ale ich akcje uwzględniane są przy wyliczaniu indeksu MIDWIG. Taki warunek spełniają na początku maja trzy firmy: Lentex, MCI i Mostostal Export.

W zależności od poziomu kursów i miejsca w cyklu koniunkturalnym podstawowe warunki będzie spełniać różna grupa przedsiębiorstw. Na początku maja 2005 roku spółek takich jest na giełdzie 80. Listę otwiera bank Fortis, zamyka dystrybutor farmaceutyków - Torfarm (kapitalizacja - 105 mln zł). Jeśli do grupy tej dodamy trzy "wyjątkowe" firmy, otrzymamy 83 średnie spółki. Łączna wartość rynkowa tej grupy przedsiębiorstw to 29,6 mld zł, co stanowi 14% kapitalizacji całego parkietu. Mimo że wyznaczona grupa spółek wydaje się wyjątkowo liczna, nie ma w niej aż 14 z 40 przedsiębiorstw, których kursy uwzględniane są przy wyliczaniu indeksu MIDWIG. Tymczasem, jak sugeruje nazwa, wskaźnik ten ma odzwierciedlać przede wszystkim zachowanie kursów midcapów. Grupę "kontrolną", tj. taką, której dokonaniom przyjrzymy się dokładniej, żeby spróbować odpowiedzieć na pytanie, czy warto inwestować w akcje spółek spoza grona największych przedsiębiorstw, stanowi 15 firm. To część wspólna indeksu MIDWIG i grupy średniaków wyznaczonej dzięki zabiegom statystycznym, pomniejszona o przedsiębiorstwa, których historia notowań jest zbyt krótka i takie, które w gronie średnich spółek znalazły się dopiero niedawno (np. Getin). Ich wskaźniki zostaną porównane z dokonaniami LPP. Gdańska firma debiutowała przed czterema laty jako niewielkie przedsiębiorstwo, którego wartość rynkowa nie przekraczała 100 mln zł. W zestawieniu sporządzonym na potrzeby niniejszego artykułu LPP zamyka pierwszy decyl giełdowych spółek.

Do małych firm zaliczymy następujące przedsiębiorstwa:

- znajdują się w 6-9 decylu pod względem kapitalizacji;

- mają wartość rynkową poniżej 100 mln zł;

- nie wchodzą w skład indeksów WIG20 i MIDWIG.

W ten sposób otrzymamy 86 spółek - grono small caps otwierać będzie Elektrobudowa, a zamykać Ampli. Ich łączna wartość rynkowa to 3,9 mld zł, tj. 1,8% kapitalizacji całego rynku. "Interesy" tych spółek reprezentuje indeks WIRR. Wszystkie firmy wchodzące w skład indeksu znajdują się w wyznaczonej przez nas grupie. Podobnie jak w przypadku mid caps, wyznaczymy próbę kontrolną, której przyjrzymy się bliżej. Stanowić ją będzie 14 spółek z pierwszej dwudziestki indeksu WIRR (Śrubex, Graal, Eurofaktor, Fam i Optimus odpadły z powodu zbyt krótkiej historii; Mostostal Export znajduje się także w składzie MIDWIG).

Uzależnione od cyklu

Większość średnich i małych przedsiębiorstw notowanych na GPW zalicza się do spółek cyklicznych, czyli takich, których sprzedaż i zyski w dużym stopniu zależą od tempa rozwoju gospodarczego. Spośród 83 spółek, którym przypisano miano średnich, do tej grupy zaliczyć można przynajmniej 63 przedsiębiorstwa. Do grona 20 spółek niecyklicznych (inaczej defensywnych), czyli tych, których sprzedaż i zyski w małym stopniu zależą będą od etapu cyklu gospodarczego, zaliczyłbym firmy spożywcze (poza Elstaroil), niektóre spółki handlowe (dystrybutorów farmaceutyków oraz Eurocash, Eldorado i Almę Market) oraz przedsiębiorstwa użyteczności publicznej (poza PBG). W gronie małych firm proporcje są jeszcze bardziej zachwiane: tylko 6 spółek spożywczych, jedna hurtownia farmaceutyczna oraz jedna elektrociepłow-nia reprezentują sektor odporny na wahania koniunktury. Sprzedaży i zyski pozostałych 77 spółek zmieniać się będą istotnie ze zmianą tempa wzrostu gospodarczego.

Ze względu na niewielkie zasoby, którymi dysponują, mniejsze firmy rzadko decydują się na dywersyfikację działalności. To jeszcze bardziej uzależnia ich wyniki od fazy cyklu gospodarczego. W pewnym stopniu wyjaśnia to, dlaczego inwestorzy unikali akcji średnich i małych spółek w latach 2001-2002 i tak chętnie kupowali je w 2003 roku.

Hossa średniaków

Między IV kwartałem 2001 roku i pierwszym 2004 roku roczne tempo wzrostu PKB zwiększyło się z poniżej 1% do prawie 7%. Niski kursu złotego pozwolił rozwinąć skrzydła spółkom eksportującym produkty. Na przełomie 2003 i 2004 roku zadziałał dodatkowo czynnik unijny - obawiając się wzrostu cen po dołączeniu do zjednoczonej Europy (w wielu wypadkach obawy okazały się uzasadnione), Polacy kupowali na wyścigi. Takie środowisko okazało się idealne dla spółek cyklicz-nych, nastawionych na eksport, których najwięcej znaleźć można w gronie średnich i małych przedsiębiorstw. Zapoczątkowany wiosną 2003 roku i trwający do kwietnia 2004 roku wzrost rynku zyskał miano hossy średniaków. Najmocniej w tym czasie poszły w górę wartości indeksów kojarzonych właśnie z małymi i średnimi przedsiębiorstwami. Od 17 marca 2003 roku do 28 kwietnia 2004 roku wskaźnik MIDWIG zyskał 105,5%, WIRR 239%, a Indeks Cenowy GPW, w którego skład wchodzą wszystkie notowane na parkiecie firmy, 220%. W tym samym czasie WIG20, kojarzony z large caps, wzrósł o 64,9%. Najwyższe stopy zwrotu dla poszczególnych spółek przekroczyły w omawianym okresie 1000% (Paged, Ekodrob, Boryszew). Kursy aż 20 firm skoczyły w górę ponad 400% - wszystkie zaliczają się do grona małych lub średnich. To po części odpowiedź na pytanie, czy warto rozglądać się za inwestycjami poza gronem największych spółek notowanych na GPW.

Uzależnienie wyników finansowych większości przedsiębiorstw od tempa wzrostu gospodarczego pozwala wyjaśnić spadek notowań dużej części giełdowych spółek w ostatnich miesiącach. Na przykład Paged, jeden z bohaterów hossy 2003-2004, notowany jest w okolicach 12 zł, prawie o połowę niżej niż na szczycie trendu wzrostowego. Takich spektakularnych korekt jest więcej (np. Stalprofil).

Patrząc na spadające tempo wzrostu gospodarczego, można odnieść wrażenie, że do końca zniżki na giełdzie w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw wciąż jeszcze jest dość daleko. Kiedy dynamika PKB zaczynała się obniżać w pierwszym kwartale 1997 roku (z poziomu 8%), ochłodzenie koniunktury trwało dziewięć kwartałów. Spowolnienie w gospodarce zapoczątkowane w 2000 roku (z poziomu około 7%) trwało osiem kwartałów. Teraz tempo wzrostu PKB obniża się dopiero cztery kwartały (dane za pierwsze trzy miesiące 2005 roku nie zostały jeszcze opublikowane, ale spadek dynamiki w okolice 3% jest praktycznie przesądzony). Zakładając nawet, że rzeczywiście odbicie w ekonomii nastąpi po ośmiu kwartałach, a giełda wyprzedza zdarzenia zachodzące w realnej gospodarce o około pół roku, spadki na parkiecie potrwają do końca września br.

Jest ryzyko

Praktycznie każdy inwestor zdaje sobie sprawę, że próba sięgnięcia po zyski wiąże się z koniecznością poniesienia ryzyka. Pytanie tylko, ile ono wynosi. Na potrzeby niniejszego artykułu spróbujmy oszacować ryzyko inwestycji w średnie i małe przedsiębiorstwa, używając 250-sesyjnej zmiany kursu. Wskaźnik taki mierzy, jak zmieniły się notowania w ciągu ostatnich 250 sesji, co odpowiada mniej więcej okresowi jednego roku. W grupie kontrolnej średnich przedsiębiorstw znajduje się jedno - Ster-Projekt - dla którego średnia zmiana kursu w ciągu roku jest ujemna. Kupując akcje w losowo wybranym momencie między ostatnią sesją w 1998 roku (na pierwszej sesji 2000 roku minie wtedy dokładnie 250 notowań od zakupu) i końcem kwietnia 2004 roku i trzymając je przez rok, straciliśmy średnio 7%. Jednak to nie ten parametr decyduje o ryzyku, ale minimalna 250-sesyjna zmiana kursu. Dla niektórych średnich przedsiębiorstw najniższa roczna stopa zwrotu zamyka się między -70% i -75%. Oznacza to, że kupując akcje i trzymając je przez rok w portfelu, mogliśmy stracić nawet 3/4 zainwestowanych środków. Warto zwrócić uwagę, że aby wyjść z tak głębokiego minusa przynajmniej na "zero", notowania kupionych przez nas walorów musiałyby wzrosnąć 300%. Spójrzmy jeszcze na ten parametr dla LPP, spółki pełniącej rolę wzoru dla średnich przedsiębiorstw. Stabilny wzrost sprzedaży i zysków wygładza notowania - najgorsza roczna inwestycja w akcje LPP mogła zakończyła się zaledwie 6-proc. stratą.

Podobna jest sytuacja małych spółek - tutaj również największe roczne straty w latach 2000-2004 sięgają 75%. Warto to uwzględnić w sytuacji, jeśli planujemy zainwestować w akcje mniejszych spółek. Spadek kursu w ciągu roku o 3/4 oznacza, że maksymalne obsunięcie notowań, mierzone od szczytu hossy do dna bessy, będzie z dużym prawdopodobieństwem jeszcze większe.

Przyczyna w fundamentach?

Jedną z przyczyn tak znacz-nych obsunięć kursów są pogarszające się wyniki finansowe przedsiębiorstw, w momencie kiedy dochodzi do spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego. Choć wydaje się, że małym i średnim przedsiębiorstwom powinno być łatwiej niż gigantom dostosowywać się do zmieniających się warunków gospodarowania, to mimo to nie są w stanie osiągać satysfakcjonujących stóp zwrotu w okresach gorszej koniunktury gospodarczej. Pośrednio wskazują na to niskie z reguły 5-letnie średnie wskaźniki zwrotu na kapitale (ROE). Dla czterech midcaps z grupy kontrolnej i dwóch small-caps średnie te są ujemne. Granicę 20% przekraczają, łącznie w obydwu grupach, tylko trzy przedsiębiorstwa.

Nowa jakość?

Wydaje się, że dwa następujące po sobie okresy stagnacji gospodarczej (przełom 1998-1999 i przełom 2001-2002) nauczyły giełdowe przedsiębiorstwa efektywnie gospodarować. Zatem kolejny spadek tempa wzrostu PKB nie powinien tak znacząco jak w poprzednich latach obniżyć zysków i zepchnąć roczne stopy zwrotu ponownie w okolice 50-70% na minusie.

Z drugiej strony "hossa średniaków" spowodowała szeroki napływ spółek na giełdę. Spośród 83 przedsiębiorstw zaliczanych do grona midcaps 19 pojawiło się na rynku w ostatnich 12 miesiącach. Poziom notowań ich akcji, często rozczarowujący, może się jeszcze obniżyć, jeśli uwzględnimy możliwość dalszego pogorszenia koniunktury.