Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Na początku sierpnia w jednym z komentarzy zwracałem uwagę, że nie pamiętam

żadnej tak dynamicznej fali wzrostowej, w czasie której obecność rynkowych

entuzjastów (inwestorów podekscytowanych wzrostem) nie byłaby przeze mnie w

ogóle odnotowana. Sytuacja niewiele zmieniła się od tego czasu, mimo że

jesteśmy kolejne 10% wyżej na indeksach. Na GPW kierunek wciąż ustala wąska

grupa zagranicznych funduszy i to ona najwięcej na tym trendzie zarabia, co

najlepiej pokazuje wykres WIG20 wyrażony w euro lub dolarach WIG20EUR.gif

WIG20USD.gif .

Taki brak przysłowiowego giełdowego tłumu powoduje, że wzrost z dnia na

dzień może zamienić się w mocną wyprzedaż i wcale nie trzeba do tego nowych

katastrofalnych wiadomości. Szczególnie w momencie, gdy rynek przestaje

racjonalnie reagować (choć zawsze to subiektywna ocena autora) na spływające

dane i informacje. Oczywiście prawo hossy jest takie, że inwestorzy widzą

jedynie dobre informacje i nic w tym dziwnego. Dziwne byłoby natomiast to,

gdyby taka sytuacja powtarzała się systematycznie przez następne kilka

tygodni.

Proszę nie traktować tej opinii jako rekomendacji do sprzedaży, a mnie jako

posłańca przynoszącego złe wiadomości. Ja wiem, że wszyscy woleliby

przeczytać, że czeka nas kolejne kilkadziesiąt procent wzrostu. Jedynie

wąska grupka niedźwiedzi spekulująca na kontraktach byłaby niezadowolona.

Tyle tylko, że z usprawiedliwianiem wzrostów na giełdzie inwestorzy problemu

nie mają. Gorzej jest, gdy przychodzi rynkowy zwrot i zaczynają się spadki.

Wtedy o negatywnych informacjach z ostatnich tygodni mało kto pamięta. A w

zeszłym tygodniu było ich kilka.

Spadek rentowności amerykańskich obligacji zainicjował pod koniec sierpnia

kolejną falę wzrostową na rynkach wschodzących. Oczywiście "tani" pieniądz

był tylko jednym z impulsów do hossy, ale była to sytuacja analogiczna do

przełomu maja i czerwca. Od początku września rentowność zaczęła jednak

powoli rosnąć, by w ostatnim tygodniu zdynamizować ruch i dojść w piątek do

4,28% dla 10-letnich obligacji Rentownosc_USA.gif . To wyraźny sygnał, że

inwestorzy powoli tracą nadzieję, że FED na listopadowym posiedzeniu da

odpocząć od podwyżek stóp. Fed Fund Futures wyceniają prawdopodobieństwo

listopadowej podwyżki znowu na prawie 50%.

Powyższa sytuacja o tyle powinna wzbudzić niepokój inwestorów na rynkach

akcji, że niemal wszystkie podane w zeszłym tygodniu dane makro (te

zauważone przez media) wskazywały na brak presji inflacyjnej, a jednocześnie

pokazały zagrożenie dla wzrostu gospodarczego. PPI oraz CPI były poniżej

prognoz (także wartości bazowe). Sprzedaż detaliczna spadła aż 2,1% (z

wyłączeniem samochodów była lepsza). Rozczarowała produkcja przemysłowa,

rosnąca w sierpniu tylko 0,1%. Zupełnie dramatyczny był odczyt liczby

wniosków o zasiłek dla nowozarejestrowanych bezrobotnych WYKRES.gif oraz

wstępny odczyt wskaźnika Uniwersytetu Michigan - huragan i droga ropa

spowodowały zniżkę do 76,9 pkt. wobec oczekiwanego spadku do 85,0 pkt. Zbyt

mocno nie rozczarował NY Empire State Index (17,0 wobec prognoz 15,5), ale

już Philadelphia Fed z odczytem 2,2 pkt. wobec 17,5 pkt. w lipcu powinien

przestraszyć inwestorów.

Jak widać dane fatalne, a mimo to rynki akcji nie reagowały przeceną.

Rentowność obligacji paradoksalnie wrosła, zamiast spaść w oczekiwaniu na

mniejsze podwyżki stóp (niska inflacja i zapowiedź słabszego wzrostu

gospodarczego). Wytłumaczenia takiego zachowania rynku mogą być dwa. Po

pierwsze trochę niespójna reakcja rynków na ostatnie amerykańskie dane makro

wynika z faktu, że inwestorzy czekają na publikację dopiero wrześniowychw subindeksy płaconych cen (prices paid) w indeksach NY Empire State

Index oraz Philadelphia Fed. We wrześniu wrosły odpowiednio z 29,0 do 53,4

pkt., oraz z 25,9 do 52,7 pkt. W ostatnim ISM ten subindeks wzrósł z 48,5 do

62,5. Oczywiście największa w tym zasługa rosnących kosztów energii

(analogicznie do marca/kwietnia), ale negatywnej wymowy tych danych to nie

zmienia.

Już od początku września spływające na amerykański rynek dane makro wskazują

na spowolnienie gospodarki przy jednocześnie rosnącej presji inflacyjnej.

Takiego otoczenia rynki akcji powinny się bardzo przestraszyć. Paradoksalnie

uratował je huragan, który powoduje, że wszelkie złe wiadomości inwestorzy

odbierają nie jako sygnały ostrzegawcze, ale jedynie jako "wypadki przy

pracy" spowodowane jednorazowymi nadzwyczajnymi wydarzeniami. O tym kto ma

racje rozstrzygną dopiero dane makro obejmujące okres po Katrinie, lub

przekonamy się o tym już w najbliższy wtorek o 20:15 czytając komunikat po

posiedzeniu FOMC. Dla GPW najgorszym rozwiązaniem byłoby potwierdzenie w

komunikacie narastającej presji inflacyjnej (w poprzednim komunikacie -

"core inflation has been relatively low...longer-term inflation expectations

remain well contained") i odejście od równego rozkładu ryzyk między wzrost

gospodarczy, a ryzyko inflacji ("the upside and downside risks to the

attainment of both sustainable growth and price stability should be kept

roughly equal").

W ogóle nie poruszałbym problemu amerykańskich obligacji gdyby nie fakt, że

na wzrost ich rentowności negatywnie reagują rynki naszego regionu. Zarówno

jeśli chodzi o rynek długu, waluty, jak i rynki akcji, choć w tym ostatnim

wypadku jeszcze nie tak wyraźnie. W Polsce jakby inwestorzy zupełnie tego

nie dostrzegali. Rentowność polskich papierów skarbowych spada do rekordowo

niskich poziomów, a złoty (koszyk) zamknął tydzień na poziomach najniższych

od marca. Dla porównania, węgierski forint testował sierpniowe dołki

(zarówno wobec dolara, jak i euro), a analogiczne poziomy dla złotego są po

około 15 groszy niżej. Podobnie wygląda porównanie indeksów giełdy w

Budapeszcie i Warszawie w ostatnim tygodniu. We wtorek oba główne indeksy

zrobiły nowe szczyty hossy i ruszyły do niewielkiej korekty. W przypadku BUX

ostatnie dwie sesje tygodnia to jedynie powrót na te poziomy, natomiast

giełda w Warszawie (tak jak Czechy) wpadła w małą spiralę wzrostu i

skończyła tydzień wyraźnie wyżej.

Wszystko wygląda tak, jakby inwestorzy w Budapeszcie (częściowo też w

Pradze), gdzie w zdecydowanej większości handlują zagraniczne fundusze,

zaczęli dostrzegać zagrożenie dla czynników będących źródłem ostatniej fali

wzrostowej, a inwestorzy w Warszawie dalej rozgrywali swoją hossę. Należy

również retorycznie zapytać, ile było w tym wszystkim "window dressing" pod

wygasanie 10,5 tys szt. wrześniowych kontraktów ? Najbardziej jaskrawym tego

przykładem jest PKN, który nie tylko utracił korelację z cenami ropy

(korekta na rynku ropy trwa od początku września i w piątek mieliśmy

zamknięcie na nowych dołkach, a mimo to kurs PKN na historycznych

szczytach), ale także z zagranicznymi spółkami ze swojego sektora.

Najwyraźniej inwestorom trudno było oprzeć się rekomendacji "kupuj"

wystawionej przez Erste Bank, który jednocześnie wyznaczył cenę docelową na

76,4 zł (poprzednia 37,8 zł !), a w oparciu o model DCF godziwa wycena akcji

wynosi 84,9 zł. PKN jest też rzekomo najatrakcyjniejszą w regionie spółką w

sektorze paliwowym. Oczywiście kurs spółki może dojść nawet do 100 zł., ale

najpierw nowe szczyty musiałaby osiągnąć cena ropy, a wraz z nią zagraniczne

spółki paliwowe. W ostatnim tygodniu było odwrotnie. Przy takiejłe argumenty. WIG-Banki zamknął się w piątek na nowych

szczytach, ponad 32% wyżej niż w połowie maja. Niektórzy powiedzą, że to też

zasługa indeksu koniunktury bankowej (PENGAB), który wzrósł do poziomu

najwyższego od 5-ciu lat. Jednak tak jak w przypadku NY Empire State Index

oraz Philadelphia Fed prawdziwy obraz pokazują "subindeksy". Wskaźnik

ogólnego klimatu koniunktury (WOKKB), obliczany jako średnia arytmetyczna

oceny bieżącej i prognozy sytuacji ekonomicznej, spadł o 4,5 pkt. do 51,3

pkt. i jest to 3,9 pkt. niżej niż we wrześniu 2004 roku. Większy negatywy

wpływ na ten spadek miała ocena bieżącej sytuacji ekonomicznej. Nie powinno

to trochę postraszyć inwestorów przed kwartalnymi wynikami ? Przy okazji

PENGAB`u warto też wspomnieć, że wzrost popytu na akcje stwierdzono w 46%

ankietowanych placówek, a saldo oceny popytu na akcje wzrosło z 18 do 42

pkt. Dokładnie taki odczyt był w lutym, po czym nastąpiła trzymiesięczna

korekta na rynku akcji. Ale proszę potraktować to jako ciekawostkę. Bo nie

wiadomo, czy należy ten wzrost popytu na akcje przypisywać już odbieraniu

akcji od silnych zagranicznych rąk, czy jest to jedynie odzwierciedlenie

oferty PGNiG (saldo oceny w XI 2004 r. wynosiło aż 74 pkt. - oferta PKO BP).

Jak widać wszystkie sygnały ostrzegawcze zostały w ostatnim tygodniu

zignorowane przez inwestorów na GPW. Każda dobra informacja jest przesadnie

optymistycznie interpretowana, a wszystkie złe rynek pomija. Inwestorzy

prześcigają się w zakupach dużych płynnych spółek (bo tutaj szaleje

zagraniczny kapitał), a to ze zrozumiałych względów podnosi główne indeksy

kreując świetny nastrój dla szerszego rynku i wymuszając naśladowanie przez

pozostałe spółki. Nie zawsze zasłużenie i to zostanie z czasem ukarane.

Jednak jeśli mówimy o kontraktach, to dalej muszę powtórzyć, że z tak silnym

rynkiem jeszcze walczyć po prostu nie można, nawet na dodatniej bazie i tak

dużym wykupieniu. Jeśli natomiast mowa o akcjach i dłuższym horyzoncie

inwestycyjnym, to tutaj trzeba wybierać spółki bardzo ostrożnie. Perełek w

WIG20 już nie ma. Jest za to kilka nadmuchanych przez zagraniczny kapitał

balonów.

Kontynuacja hossy na rozemocjonowanym warszawskim parkiecie zależy teraz

wyłącznie od tego, czy znajdzie się na nim więcej głupców niż akcji, czy też

więcej akcji niż głupców. Jak na razie za mało było akcji i na rynkach

wschodzących wciąż trwa gra w przerzucanie z rąk do rąk "gorącego kartofla".

[email protected]