Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Na wstępie muszę wrócić do jednego "starego" tematu. 15 września z rana

Reuters opublikował rekomendację Erste Banku, który uważał PKN Orlen za

"najatrakcyjniejszą w regionie spółkę w sektorze paliwowym". Erste Bank

podniósł rekomendację dla PKN do "kupuj" z "trzymaj". Cena docelowa 76,4 pln

wobec poprzedniej 37,8 pln. W oparciu o model DCF godziwa wycena akcji

wynosiła 84,9 pln. W dniu opublikowania tej informacji kontrakty wzrosły aż

60 pkt rozpoczynając kilkudniowy rajd na nowe szczyty hossy. Spora (nie

jedyna) w tym zasługa właśnie wspomnianej publikacji. Ja tą rekomendację

nazwałem wtedy "kupuj od Erste", bo wyceny były trochę z kosmosu, ale to się

zupełnie nie liczyło na tym etapie trendu wzrostowego.

Na potwierdzenie słuszności mojej oceny nie musiałem długo czekać, choć nie

był to tym razem spadek kursu spółki. Okazało się, o czym szerzej pisałem

już w internetowych komentarzach, że Erste Bank ... pomylił się w wycenie

PKN. Błędnie wyceniono wartość pakietu akcji Polkomtela. W konsekwencji

tego, w oparciu o model DCF godziwa wycena akcji na 84,9 pln stała się

niegodziwa, a cena docelowa dla PKN z 76,4 pln zmieniona została na 67,0 pln

(źródło - Dow Jones Newswires). Zamiast rekomendacji "kupuj" spółka ma już

tylko "akumuluj". Nie to jest w tym wszystkim najciekawsze, choć wyraźnie

pokazuje, jak łatwo można (nie zarzucam celowości) manipulować rynkiem.

Największe zdumienie budzi tutaj fakt, że ani Reuters, ani żaden z polskich

portali, na których rekomendacja kupna była umieszczona, nie sprostował tej

informacji w ostatnich dwóch tygodniach. W czasie hossy wszyscy widzą tylko

pozytywne informacje, a te negatywne są pomijane.

Gdy kurz hossy trochę opadł, w końcówce ostatniego tygodnia jeden z dużych

banków naprawiał błędy Erste dając rekomendację "sprzedaj" dla PKN z wyceną

10% poniżej obecnego kursu. W raporcie można przeczytać, że "akcje PKN Orlen

stały się obecnie najdroższymi w naszym regionie", czyli zupełnie przeciwnie

do oceny Erste Banku. Czy to oznacza, że upublicznienie tej informacji

(zapewne w tym tygodniu) spowoduje analogicznie przecenę akcji ? To nie jest

takie oczywiste, co dobitnie pokazała piątkowa sesja, na której reakcją

inwestorów na rekomendacje dla KGHM ("sprzedaj, wysokie ryzyko") było

wywindowanie kursu spółki na nowe historyczne szczyty.

Proszę nie sądzić, że komukolwiek polecam opieranie swoich decyzji

inwestycyjnych na wydawanych przez banki rekomendacjach. Należy je jednak

uważnie śledzić, bo reakcja bardzo często pokazuje jakie nastroje panują na

rynku. Dla wszystkich jest jasne, że w piątek rządziły rodzime fundusze

robiące "window dressing" na koniec trzeciego kwartału. W momencie jednak,

gdy wykorzystuje się do tego najmniej odpowiednie spółki (KGHM, PKN), to

inwestorom powinno zapalić się ostrzegawcze światełko. Wyraz temu dały

kontrakty, które w piątek rozciągały bazę do ponad 50 pkt. po ujemnej

stronie (zamknięcie -46 pkt.). Inwestorzy obawiają się, że zagranica zaczęła

realizować zyski korzystając ze strojenia okienek. A obawy te nie są wcale

bezpodstawne.

Zakończenie hossy na rynkach wschodzących najprędzej spowodować mogą dwa

czynniki. Pierwszy to rosnąca presja inflacyjna w USA i związany z tym

wzrost rentowności obligacji, co coraz wyraźniej zmniejsza premię za

podejmowane przez fundusze hedgingowe ryzyko. Drugi to problemy

polityczno/fiskalne, zarówno na Węgrzech jak i na naszej rodzimej scenie

politycznej. Zacznijmy jednak od "droższego pieniądza" w USA, choć w

poprzednich Weekendowych temat już opisywałem. Warto jednak zerknąć na kilka

nowych ostrzeżeń wysyłanych w kierunku funduszy zaangażowanczyli indeks cen oparty na wydatkach

konsumenckich, wzrósł w sierpniu w ujęciu rocznym +2,0% (oczekiwano +1,9%),

a lipcową wartość zrewidowano 0,1% w górę do 1,9%. W ocenie Fed ten wskaźnik

najlepiej odzwierciedla kształtowanie się inflacji.

Postraszył też kolejny z subindeksów płaconych cen. Po Philadelphia Fed i NY

Empire State Index w piątek poznaliśmy Chicago PMI, gdzie ten subindeks

skoczył z 62,9 do 76,3 pkt. Proszę też spojrzeć na notowania złota, których

ceny biją rekordy testując szczyty z końca lat osiemdziesiątych. Wzrost cen

złota historycznie patrząc zawsze poprzedzał wyraźny skok inflacji.

WYKRES_ZLOTO.gif Na razie inwestorzy nie traktują tego wskaźnika

wiarygodnie, bo najbardziej płynny rynek świata jakoś nie poddaje się presji

cen złota. Mowa o rynku walutowym, gdzie dolar wciąż bardzo wyraźnie umacnia

się stosunku do euro. Do tej pory między ceną złota, a kursem eurodolara

była bardzo wyraźna dodatnia korelacja . Rynek utracił ją w czerwcu i w

mojej ocenie "zaległości" nadrabiać w większym stopniu będzie nie złoto, ale

słabnący dolar. Żeby było odwrotnie, obecna presja inflacyjna musiałaby

okazać się zupełnie niegroźna. WYKRES2.gif

Przeczy temu zachowanie cen surowców. Wprawdzie cały świat emocjonuje się

cenami ropy, ale ja zwróciłbym uwagę na hossę na gazie. Na środowej sesji

niektóre kontrakty na gaz rosły po niemal 10%. Prezes Stowarzyszenia

Dostawców Gazu Ziemnego (Natural Gas Supply Association) przestrzegł, że

Katrina i Rita bardzo wyraźnie pogorszą sytuację, a jeszcze przed huraganami

przestrzegano przed kłopotami z zaspokojeniem popytu w czasie zbliżającego

się sezonu grzewczego. Warto przypomnieć, że 3/4 gazu ziemnego pochodzi w

USA właśnie z rejonów Zatoki Meksykańskiej. Czy środowy wzrost był już

euforią wieńcząca wzrosty, czy to dopiero początek dramatu ? Sroga zima

sprawiłaby, że kłopot drogiej ropy zszedłby na plan dalszy. Tylko w ostatnim

kwartale cena gazu wzrosła w USA o ponad 80%. WYKRES_GAZ.gif W takim

otoczeniu nie dziwi piątkowy wzrost rentowności 10-cioletnich obligacji na

nowe wrześniowe szczyty (4,33%). Jeśli Fed, tak jak wynika z komunikatów po

posiedzeniu, będzie dalej podwyższać stopy w tym roku, to nie oczekiwałbym

powtórki "conundrum" i rentowność obligacji na koniec roku będzie testować

szczyty z pierwszej połowy 2004 r. (4,8-4,9%). Rynki wschodzące tego już nie

zignorują.

Inne zagrożenie dla rynków naszego regionu to polityka. Do tej pory temat

trochę ignorowany (słusznie), ale teraz po pierwsze zacznie przekładać się

nie tylko na emocje, ale realnie na finanse publiczne, a po drugie dotyczy

jednocześnie zarówno Węgier, jak i Polski. U naszych bratanków wiadomością

tygodnia było powiększenie przyszłorocznego deficytu z 3,6% PKB do 6,1% PKB

(wybory na wiosnę). To w sposób oczywisty odsuwa datę przyjęcia euro i rok

2010 r. odchodzi w sferę marzeń (najwcześniej 2013-2016 r.). Reakcja

zagranicznych inwestorów była oczywiście negatywna i zarówno akcje, jak i

węgierski forint zostały przecenione. Komentarze agencji ratingowych nie

zostawiły na węgierskich politykach suchej nitki. Na polskim rynku tylko w

środę była krótka nerwowa reakcja, a potem wygrało window dressing.

Patrząc jednak dokładniej na węgierski fiskalny problem łatwo zauważyć

bardzo podobną sytuację na naszym politycznym podwórku. Na razie wszyscy

emocjonują się tworzeniem nowego rządu, ale nawet w przypadku najbardziej

optymistycznego scenariusza, nie trudno będzie iść węgierską ścieżką

odsunięcia strefy euro. Z jednym zastrzeżeniem - dopiero w przyszłym roku. W

budżecie na 2006 r. politycy tworzonej koalicji niewiele mogą już zmienić.

Zmniejszenie deficytu do 30 wybory samorządowe. Wcześniej nie było to wydarzeniem, ale po

akcesji Polski do UE największe polityczne konfitury są właśnie w

samorządach. Chciałbym się mylić, ale kolejny wyborczy budżet 2007 r. nie ma

szans przybliżyć Polski do strefy euro, a węgierskie doświadczenie niech

będzie tutaj przestrogą. Węgierski premier tak uzasadniał środowe decyzje -

"Technicznie euro możliwe jest do wprowadzenia w 2010 r. Należy jednak

rozważyć co jest lepsze dla kraju, dla gospodarki - silne i szybkie

redukowanie deficytu, ze wszystkimi społecznymi i ekonomicznymi

konsekwencjami, pozwalające przyjąć euro w 2010 r., czy też łagodniejsze

reformy". Jakbym słyszał polityka PIS`u. Fundusze inwestycyjne oczywiście

wolałyby szybsze przyjęcie euro, ale polscy wyborcy wybrali PIS i choć

chciałbym się mylić, to ta kadencja parlamentu znacząco nie przybliży Polski

do strefy euro.

Poruszone kwestie nie dotyczą oczywiście najbliższego tygodnia. Gdyby tak

miało być, to reakcja rynków byłaby mocniejsza w powyborczy poniedziałek, a

przecenę pogłębiłyby środowe wieści z Węgier. Zamiast tego mieliśmy tylko

krótką korektę, a wszelkie niedźwiedzie argumenty przyćmiła zarówno siła

trendu wzrostowego, jak i strojenie okienek na koniec kwartału.

Mamy więc sytuację taką, że informacje spływające na rynek zachęcają do

polowania na korektę w październiku. Z drugiej jednak strony, demonstracyjna

siła rynku oraz powszechny pesymizm (patrz Wigometr i baza na kontraktach)

zniechęcają do dołączenia do tak licznego grona oczekujących spadku. W

podjęciu decyzji pomocny może być kalendarz. Zarówno ten zwykły, jak i ten

wyborczy. Wyborczy pokazuje, że najbliższe trzy październikowe tygodnie będą

stały pod znakiem politycznej walki o prezydenturę, co nie ułatwi tworzenia

rządu. Potem jeszcze tydzień na ochłonięcie przegranej strony, czyli dopiero

w listopadzie skończą się polityczne targi. Wtedy rodzime fundusze mogą

rozpocząć grę pod "Rajdy Św. Mikołaja", czy "efekt stycznia", odbierając

papiery od zagranicznych inwestorów (patrz ubiegły rok). Do krótkich pozycji

namawiać nie mogę przy takiej sile trendu i mocnym pesymizmie, ale w

październiku GPW zdecydowanie zasługuje na mocniejsza korektę.

[email protected]