Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Po październikowej korekcie i listopadowej nerwowej konsolidacji oczekiwałem

poprawienia szczytów hossy w grudniu. Jednak fakt, że stało się to już na

pierwszych grudniowych sesjach był trochę zaskakujący patrząc na rynkowe

otoczenie. Czy tak świetne zachowanie polskich indeksów już teraz należy

odbierać jako siłę byków na GPW, czy też jedynie jako ich naiwność ?

Wszystkie sesje na GPW w ubiegłym tygodniu wyglądały bardzo podobnie. Każda

chwila słabości rynku wykorzystywana była do zakupów. Korekty były bardzo

płytkie i niezależnie od rynkowego otoczenia wszystkie sesje kończyliśmy

białymi świeczkami na WIG20. Jeśli jest to ostatnia fala wzrostowa tej hossy

mająca zakończyć się na początku przyszłego roku euforycznym wzrostem, to

nic nie powiem i jedynie przestrzegając zachęcać będą do zarabiania na tym

ruchu. Kalendarz giełdowy sprzyja bykom i największe fundusze pokazały, że

mogą chcieć to wykorzystywać. Jeśli natomiast dyskutujemy o podstawach tego

wzrostu, zarówno patrząc na rynkowe otoczenie, jak i wycenę polskich spółek,

to tutaj z moim optymizmem może być już gorzej.

Potwierdza to także bank inwestycyjny Morgan Stanley, który obniżył

rekomendację dla akcji spółek Europy Środkowowschodniej do "neutralnie" z

"przeważaj". Bank obawia się, że rozpoczęcie cyklu zaostrzania polityki

monetarnej EBC ograniczy (pełzające) ożywienie gospodarcze strefy euro

wywołując przy tym negatywny wpływ na kraje naszego regionu. Osłabi eksport

i pogorszy rachunki obrotów bieżących. Sygnały z EBC zmusiły też JP Morgan

do zrewidowania prognoz co do polityki monetarnej na Węgrzech, czy też w

przypadku BNP Paribas wpłynęły na prognozy wzrostu stóp procentowych w całym

regionie. Z kolei Citigroup w środę wydał raport o tytule - "Węgry dążą do

zderzenia z górą lodową" (chodzi o problemy deficytami i prognozowane

osłabienie waluty). Czemu w ogóle wspominam o tych raportach ? Rynek

kompletnie zignorował te oceny. Rekomendacja Morgan Stanley w niektórych

serwisach nawet się nie ukazała. Znane banki nie często analizują nasz

region, a ze względu na kluczową rolę zachodnich funduszy inwestycyjnych na

GPW, często dla rynku akcji jest to bardzo znaczące.

Przykładów daleko nie trzeba szukać. 4 października HSBC ocenił region jako

"przewartościowany" jednocześnie zmieniając zalecenie dla akcji notowanych w

Czechach i na Węgrzech z "przeważaj" do neutralnie, a dla Polski utrzymał

rekomendację "zdecydowanie niedoważaj". To było tuż po ustanowieniu nowych

szczytów hossy, a na dwóch kolejnych sesjach mieliśmy dramatyczną przecenę z

dwoma lukami bessy. Tak rozpoczęła się październikowa korekta. Oczywiście

należy wyraźnie zaznaczyć, że tamta rekomendacja była tylko impulsem do

spadku, a powodów było znacznie więcej.

Jednak reakcja na obie wspomniane rekomendacje świetnie pokazuje jakie

nastroje panują teraz na rynku. Nikt czwartkowym raportem się nie przejął.

Nie znaczy to, że tezy w nim zawarte są błędne. Nie trafiły po prostu teraz

na podatny grunt.

Na razie dominują takie oceny - "Nadal jesteśmy pozytywnie nastawieni do

rynków rozwijających się, choć Europa Środkowowschodnia wypada u nas gorzej

niż Turcja, więc wzrosty w Warszawie nie powinny być dramatyczne". Kto to

powiedział ? Strateg giełdowy w ... HSBC Securities.

Jeśli porównywać nas do Turcji, to faktycznie mamy co nadrabiać. Turecki

ISE100 w samym tylko listopadzie wzrósł 20 % i tym samym licząc od początku

2004 r. podwoił swoją wartość. Oczywiście jest to bardzo silny argument

przemawiający za tym, by zainteresować zachodnie fundusze całym regionem.

Ale czy faktycznie zagranica dokupuje po regionu, to

te też nie potwierdzają, że na tureckiej hossie wszyscy muszą skorzystać -

czeski PX50 wzrósł od początku listopada o 3%, węgierski BUX o 5,5%,

natomiast WIG20 zyskał już ponad 10% i jako jedyny z tej trójki ustanowił

nowe szczyty hossy. (BUX do szczytów ma dalej 10% a PX50 4%)

Kiedyś taką siłę GPW możnaby jeszcze wytłumaczyć np. przelewem na początku

grudnia 614,75 miliona złotych do OFE, ale teraz to nie jest tak rażąca

bycza siła.

W takim razie może tej siły GPW należy szukać w danych makro ? PKB

pozytywnie zaskoczył, inwestycje rosną, dane o sprzedaży detalicznej też

powyżej oczekiwań. No tak, tyle tylko, że podane na początku tygodnia

węgierskie dane naszych inwestorów rzuciłyby na kolana (PKB +4,5% w III kw.

wobec oczekiwanych +3,8%, a do tego znaczące rewizję w górę za ostatnie

kwartały). Węgierski parkiet niemal na to nie zareagował. Skoro tak, to

trudno sądzić, by to właśnie polskie dane były zachętą dla zachodniego

kapitału.

A może chodzi o wycenę spółek ? Rekomendacje banków inwestycyjnych nie

stawiają nas w pozytywnym świetle, więc nie ma co za bardzo dyskutować, tym

bardziej, że analiza fundamentalna to mimo wszystko zawsze dość subiektywna

ocena. Dla porównania rzucę tylko kilka cyferek, jednocześnie zastrzegając,

że jest to sporym uproszczeniem. CA-IB w listopadzie liczył wskaźnik C/Z dla

Polski, Węgier, Czech, oraz Rosji. Najlepiej w tym towarzystwie wypada

Rosja, gdzie średnie C/Z wynosiło 7,0. Specyficzny rynek i tego nie

porównujmy. Ciekawsze jest zestawienie pozostałych rynków. Dla węgierskich

akcji wskaźnik C/Z wynosi 11,9 dla Polskich 14,8, a dla czeskich 17,7.

Polskie akcje stają się coraz droższe, ale taka sytuacja nie dziwi, jeśli

dynamika wzrostu zysków na Węgrzech zwiększyła się w tym roku czterokrotnie

do 8,4% podczas, gdy dla polskich akcji wzrosła z 4,5% do jedynie 5,7%.

Patrząc na prognozy przyszłorocznych zysków wskaźnik C/Z dla Węgier spada do

9,7, u nas do 14,8 a w Czechach 15,6. Nie widać za bardzo logiki w tym, by

nasz rynek był mocniejszy od węgierskiego. Oczywiście jeśli mowa o

fundamentach, a nie o polityce (wybory na Węgrzech), która jak ostatnio

mogliśmy się przekonać, wpływ na rynki ma po pierwsze nieprzewidywalny, a po

drugie krótkotrwały.

Podsumowując - jest sporo argumentów przemawiających za tym, że ostatni

wzrost na GPW prowadzą nasze rodzime fundusze, które pod koniec roku

odbierają akcje od zachodnich "naturalnych partnerów" - jak zwykł mawiać

jeden z szefów OFE, co potem przekuło się w giełdowym środowisku na dość

ironiczne określenie (po tym jak OFE w dołku bessy pozbyły się akcji). Jeśli

tak jest, to grudzień będzie kolejnym miesiącem zachowania analogicznego do

zeszłego roku. W takim układzie dopiero pierwszy miesiąc nowego roku

należałoby rozpocząć z pustym portfelem i czekać na spadki, jakie z reguły

nadchodzą po oddaniu akcji przez zagranicę w ręce rodzimych funduszy. Na

razie do końca roku rynek jest w miarę bezpieczny i powinien powalczyć o

kolejne szczyty hossy.

Nie sposób nie wspomnieć o hossie na rynkach rozwiniętych. Ale także nie

uznawałbym tego za dostateczne usprawiedliwienie tej siły GPW w momencie,

gdy pozostałe rynki regionu są wyraźnie słabsze. Tyle samo będzie

zwolenników teorii, że dynamiczny wzrost na tych rynkach (USA, Euroland,

Japonia) nam pomaga, co opinii twierdzących, że hossa tych indeksów

ogranicza zainteresowanie zachodnich funduszy rynkami wschodzącymi i stąd są

relatywnie słabsze. Obie wersje słuszne, a decydujący jest tutaj horyzont

inwestycyjny.

Oczywiście proszę powyższego akapitu nie zrozumieć tak, że wzrosty w USA są

złe, a gdy tamtejszczytów hossy, wskaźniki sentymentu z analogicznych

poziomów (poprzednie szczyty) pokazywały, że obecna ocena rynku przez

inwestorów i analityków jest zdecydowanie mniej optymistyczna. Z kolei wręcz

rekordowo fatalne nastroje można było odnotować na rynku obligacji. Efekt

tego taki, ze indeksy z hukiem przebiły się na nowe szczyty hossy, a

listopad upłynął pod znakiem korekty (wzrost cen - spadek rentowności) na

rynku obligacji.

Sytuacja teraz bardzo wyraźnie się zmieniła. W ankiecie Investors

Intelligence liczba byków skoczyła do 55,8% a liczba niedźwiedzi spadła do

21,1%. Na początku listopada było to odpowiednio 46,4% oraz 26,8%. To by

mnie jeszcze nie zmartwiło, bo nie są to ekstremalne poziomy. Ekstremalne

poziomy notuje jednak mój ulubiony wskaźnik nastroju, czyli Hulbert Stock

Newsletter Sentiment Index (HSNSI), który Mark Hulbert od 25 lat wylicza na

podstawie rekomendacji ze 160 biuletynów finansowych. Nie wchodząc w

szczegóły metodologii należy zauważyć, że wartość wskaźnika w zeszłym

tygodniu wyniosła 66,6% i były to najwyższe poziomy (optymizmu) od listopada

2001 r. Przypomnę, że amerykańskie indeksy kończyły wtedy odreagowanie po

przecenie wywołanej WTC i za kilka miesięcy ruszyły do najbardziej

destrukcyjnej drugiej części bessy, która z tych poziomów zabrała kolejne

30% wartości S&P500. Oczywiście nie chodzi o powtórkę tego scenariusza, ale

o pokazanie skali optymizmu i tego, że nie przemawia za kontynuacją tej fali

wzrostowej w USA. Do tego potrzebna byłaby "ściana strachu", a ta na koniec

listopada się skończyła.

Skończyła się także korekta (spadek rentowności) amerykańskich obligacji. We

wtorek okazało się, że plotka o załamaniu koniunktury na rynku nieruchomości

(liczba niesprzedanych domów wzrosła o 3,5% do 2,87 mln) była przesadzona i

dane z rynku pierwotnego, wraz zamówieniami na dobra trwałego użytku i

wskaźnikiem zaufania konsumentów wywołały największy w listopadzie wzrost

rentowności 10-letnich obligacji. Kolejne dobre publikacje ten ruch

przedłużyły. Po nowych minimach 4,39% w poniedziałek, tydzień zakończyliśmy

na 4,52%. Wzrost rentowności odstrasza od rynków wschodzących zagraniczne

fundusze i choć nie jest to aż tak znacząca zmiana, to jest to kolejny

argument pokazujący, że za ostatnimi zakupami na GPW stoi raczej rodzimy

kapitał wykorzystujący na koniec roku dobre nastroje na światowych giełdach.

[email protected]