Optymistyczne oczekiwania

BPH, KGHM, PKN oraz TVN wypadają najmniej korzystnie, gdy porównamy dynamikę zmian zysku na akcję w poszczególnych kwartałach 2005 r. i notowań giełdowych.

W IV kwartale ub.r. notowania 10 z 19 polskich firm znajdujących się w WIG20 podniosły się w większym stopniu niż wzrósł w tym czasie zysk na akcję. Skrajnymi przypadkami były TVN i Netia, których ceny poszły w górę, mimo spadku zysku. Kurs Netii wzrósł o jedną czwartą, podczas gdy zarobek na akcję obniżył się o połowę. Mniejszy o jedną dziesiątą zysk nie przeszkodził TVN w zwyżce o ponad 1/3. Z drugiej strony, mieliśmy takie firmy, jak Softbank, GTC, Lotos i Orbis, gdzie kursy w IV kwartale pozostały w tyle za zyskami.

Do porównania kwartalnych zmian kursów i zysków na akcję można mieć zastrzeżenia. Wyniki publikowane są półtora miesiąca po zakończeniu kwartału. Jednocześnie zmiany zysku netto nie zawsze są dobrym miernikiem atrakcyjności akcji. Z jednej strony, znajdują w nim odbicie jednorazowe dochody, z drugiej, takie podejście abstrahuje od wyceny akcji. W jakimś stopniu te mankamenty niweluje spojrzenie, jak wyglądały relacje między tymi zmiennymi w dłuższym okresie. Do tego można przyjrzeć się stopie zwrotu nie tylko z danego kwartału, ale również uwzględniając zachowanie kursu po jego zakończeniu. Takie podejście bierze wtedy pod uwagę reakcje inwestorów na opublikowane dane, a także ich oczekiwania.

Zestawienie zmian zysku na akcję w IV kwartale z notowaniami największych spółek od końca września 2005 r. do dziś prowadzi do wniosku, że inwestorzy spodziewają się dalszej poprawy wyników. W przypadku ośmiu przedsiębiorstw cena akcji przez ostatnie pięć miesięcy wzrosła o ponad 10 pkt proc. więcej niż zwiększył się zysk na akcję w ostatnich trzech miesiącach ub.r. W kolejnych pięciu przypadkach różnica była mniejsza od 10 pkt. Jedynie w pięciu przypadkach notowania zmieniły się w mniejszym stopniu od zysku.

Co z takiej obserwacji wynika? Z jednej strony, nie można dziś przekreślać szans na to, że oczekiwania inwestorów spełnią się. Z drugiej - istnieje zagrożenie, że nawet jeśli tak się stanie, nie da to spółkom impulsu do kontynuacji zwyżki. W tej sytuacji perspektywa ataku WIG20 na psychologiczną barierę 3000 pkt nie jest taka pewna. Równocześnie trzeba mieć świadomość ryzyka związanego z niespełnieniem nadziei. Próbkę tego mieliśmy w ostatnich tygodniach, gdy inwestorzy żywiołowo reagowali na wyniki i prognozy.

Z zestawienia różnic w zmianach zysku na akcję i kursów blue chips w kolejnych kwartałach 2005 r. płyną ciekawe wnioski. W przypadku BPH, TVN, PKN i KGHM w trzech kolejnych kwartałach minionego roku kurs wypadał lepiej od tempa zmian zysku. Tym samym przez kolejne kwartały zwiększały się wskaźniki wyceny, a akcje stopniowo stawały się mniej atrakcyjne. To w jakimś stopniu tłumaczy gwałtowną wyprzedaż papierów KGHM i PKN z ostatnich tygodni czy ostatni spadek notowań TVN. Natomiast nic złego nie stało się z ceną akcji BPH. Wzrost wskaźników wyceny traktowany jest jako wyraz oczekiwań co do przyszłych zysków.

Problem pojawia się, gdy te oczekiwania nie spełniają się. "Rozjechanie" się w danym kwartale zmiany kursu i zysku na akcję zwiększa "wrażliwość" danych akcji na publikację złych lub dobrych wiadomości. Dlatego gorsze notowania ropy naftowej mają wyraźne przełożenie na PKN. Można przy tym przypuszczać, że tak samo będzie, gdy dojdzie do odwrócenia tendencji na rynku miedzi. Niekorzystne informacje dotyczące perspektyw rynku reklamy w tym roku czy pogorszenie nastawienia do branży medialnej grozić będą zniżką kursu TVN. Natomiast gorsze postrzeganie sektora bankowego na świecie czy dekoniunktura na naszym rynku obligacji mogłyby negatywnie odbić się na notowaniach BPH.