PKN Orlen - rozpoczęła się korekta trzyletniego wzrostu

Spadek notowań PKN Orlen, który trwa od ponad dwóch miesięcy, w pierwszej połowie marca sprowadził kurs do najniższego poziomu od końca sierpnia 2005 r. Wynikał on w większym stopniu z przeszacowania przez inwestorów możliwości poprawy wyników niż z pogorszenia zewnętrznego otoczenia (niższych cen ropy naftowej i notowań firm paliwowych na świecie). W najbliższych tygodniach cenę walorów płockiego koncernu będą warunkować czynniki zewnętrzne.

Ostatnia wyprzedaż akcji spowodowała, że różnica między rocznymi stopami zwrotu dla PKN Orlen oraz indeksu sektora energetycznego na rynkach wschodzących spadła do nienotowanego w przeszłości poziomu przeszło minus 40 pkt proc. W przeszłości przeciętnie wynosiła minus 2,4 proc. Czy taka sytuacja stwarza dobrą okazję do kupna papierów PKN i daje nadzieję przynajmniej na średniookresowe zyski? Skoro w przeszłości tak dużej dysproporcji nie notowaliśmy, to trudno o jednoznaczne wnioski. Uwagę jednak zwraca to, że trzymając przez kwartał te walory, ponadprzeciętne zyski można było do tej pory osiągać w sytuacji, gdy różnica między rocznymi stopami zwrotu dla PKN i indeksu branży energetycznej z emerging markets była dodatnia, a nie ujemna. Średnia kwartalna stopa zwrotu dla akcji PKN to 6 proc. Dla dodatniej różnicy wynosi ona 10,8 proc., a dla ujemnej jedynie 3,1 proc. Wytłumaczeniem takiej sytuacji może być to, że słabsze notowania PKN na tle konkurentów z rynków wschodzących są zapewne odbiciem niedoważania Polski w portfelach zagranicznych inwestorów. Takie zjawisko zazwyczaj przybiera trwalszy charakter niż trzy miesiące. Rzeczywiście, informacje o przepływach kapitału potwierdzają niedoważanie w tym roku naszego kraju w portfelach zagranicznych inwestorów.

Zimny prysznic

na rozgrzane głowy

Słabe notowania płockiego koncernu w ostatnich tygodniach łatwiej zrozumieć po spojrzeniu na wcześniejsze zachowanie kursu i porównanie z osiąganymi rezultatami finansowymi, szczególnie w drugiej połowie minionego roku. Istotny był przede wszystkim III kwartał, w którym notowania wzrosły o jedną trzecią, a zysk na akcję podniósł się o zaledwie 5,1 proc. W dwóch poprzednich kwartałach notowania też rosły szybciej od zysków, ale dysproporcja była znacznie mniejsza. Kurs zyskiwał dwa razy więcej, niż poprawiał się zysk. Było to w jakiś sposób uzasadnione, gdyż na rynku ropy trwała hossa, a spółka finalizowała akwizycję czeskiego Unipetrolu. W III kwartale - mimo ustanowienia kolejnego rekordu przez ceny ropy - wystąpiły pierwsze oznaki przesilenia na tym rynku. Średnie notowania ukształtowały się na poziomie o 38,7 proc. wyższym niż w III kwartale 2004 r. W dwóch wcześniejszych kwartałach dynamika wzrostu była wyraźnie większa - zmiana przekraczała 50 proc.

Pojawienie się tak wyraźnej dysproporcji w zachowaniu obu rynków było wyrazem optymistycznych oczekiwań inwestorów o dalszym rozwoju sytuacji na rynku ropy i możliwości powiększania zysków przez PKN. W obu przypadkach spotkał ich zawód. Średnia cena ropy podniosła się w ostatnich trzech miesiącach o 28,5 proc. w porównaniu z tym samym okresem 2004 r. Natomiast spółka zanotowała regres zysków. Na poziomie operacyjnym spadły o 5 proc. Na czysto spółka zarobiła ponad 12 proc. mniej niż w III kwartale.

To nie mogło się spodobać inwestorom - tym bardziej że wycena papierów PKN jesienią minionego roku stała się mało atrakcyjna w porównaniu z poziomem akceptowanym przez inwestorów w przeszłości. Kurs aż prawie o 75 proc. oddalił się od poziomu obliczonego na podstawie wyników finansowych z ostatnich czterech kwartałów oraz historycznych średnich wartości wskaźników C/ZO, C/WK oraz C/S. Wzrost tak wyznaczonego punktu odniesienia w kolejnych dwóch kwartałach oraz wyraźna przecena akcji spowodowały, że teraz ta różnica zmniejszyła się do niecałych 14 proc.

Oczy zwrócone na rynek ropy

W sytuacji, gdy trudno mówić o niedowartościowaniu papierów PKN wobec poziomów akceptowanych przez inwestorów w przeszłości, brakuje buforu chroniącego kurs przed spadkiem w razie pojawienia się kilku zdarzeń:

l dalszego pogorszenia wyników finansowych,

l spadku cen ropy i tym samym bardziej pesymistycznego postrzegania branży energetycznej na świecie,

l słabszej koniunktury na giełdach, szczególnie na emerging markets.

W kontekście pogorszenia wyników trzeba zwrócić uwagę na przyczyny słabszych rezultatów w ostatnich trzech miesiącach 2005 r. Dotknęły one głównie segmentu rafinacyjnego, w mniejszym stopniu chemicznego. Wpływ na to miało przede wszystkim obniżenie dyferencjału między ropą Ural oraz Brent. Było ono znaczne, bo z 6,13 USD na baryłce w IV kwartale 2004 r. do 3,63 USD w IV kwartale 2005 r.

Niekorzystnie kształtowały się relacje kursowe. Nieznacznie zyskiwał dolar, w którym rozlicza się ropę sprowadzaną do produkcji. Natomiast euro szło w dół. Jego kurs służy do ustalania parytetu importowego, w oparciu o który wyznaczane są ceny na stacjach benzynowych. Mniej więcej na zbliżonym poziomie do poprzedniego kwartału utrzymało się saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Rezerwy zawiązane przez spółkę matkę oraz Orlen Deutschland nie były więc decydujące o pogorszeniu zysku operacyjnego. Koszty sprzedaży zwiększyły się w znacznie mniejszym stopniu niż przychody, w podobnej skali podniosły się koszty ogólnego zarządu. Na zysk netto wpływ miało znaczące pogorszenie salda działalności finansowej. Nastąpiło głównie w efekcie zmniejszenia się przychodów finansowych, gdyż nie wystąpiły tak duże jak rok wcześniej dodatnie różnice kursowe.

W trwającym kwartale na wynikach PKN również negatywnie odbije się mniejszy niż przed rokiem dyferencjał. Różnica nie jest jednak aż tak duża, jak w IV kwartale. W dalszym ciągu niekorzystnie prezentują się relacje kursowe. Te elementy chłodzą oczekiwania na osiągnięcia płockiego koncernu w trzech pierwszych miesiącach tego roku.

Optymizm inwestorów

Roczna zmiana ceny ropy naftowej spadła ostatnio w okolice 15 proc. To poziom, przy którym zakończył się spadek notowań w końcówce minionego roku. Trzy wcześniejsze korekty trendu rosnącego dobiegały końca, gdy roczna zmiana wahała się wokół 20 proc. W takiej sytuacji można przypuszczać, że - z punktu widzenia długookresowej tendencji - znaleźliśmy się w bardzo ważnym miejscu. Spadek wykresu rocznej zmiany ceny ropy poniżej poziomu charakteryzującego ustanawianie poprzednich dołków w hossie będzie wyraźnym znakiem jej końca. W przeciwieństwie do marca 2005 r., kończący się miesiąc nie przyniósł zwyżki notowań. Pytanie, jak będzie w kwietniu? W minionym roku w tym czasie cena minimalnie poszła w dół. Kwietniowa średnia to 53,3 USD, minimalna cena wyniosła 50,5 USD. Można przyjąć, że spadek średnich notowań ropy w kwietniu poniżej 61,3 USD będzie złym sygnałem. Tak samo będzie trzeba odczytywać ich spadek poniżej rocznej średniej, która znajduje się na wysokości 58,6 USD.

Taki obrót spraw pogorszyłby nastawienie do spółek paliwowych na świecie. Dlaczego? Przez zdecydowaną większość hossy na rynku ropy kursy tej grupy firm rosły w mniejszym stopniu niż surowiec. To zaczęło się zmieniać od sierpnia 2005 r. Przed ustanowieniem wrześniowego szczytu przez cenę ropy różnica między rocznymi zmianami globalnego indeksu branży energetycznej i ropy stała się dodatnia. Potem spadła mocno poniżej zera, by wyjść mocno na plus w październiku, podczas korekty notowań surowca. Był to wyraz przekonania inwestorów, że hossa nań szybko wróci. Do dziś jednak nowy szczyt nie został ustanowiony. Można więc zakładać, że ewentualny spadek cen ropy byłby dla giełdowych inwestorów zaskoczeniem i wywołałby wyprzedaż akcji z sektora energetycznego.

Negatywny wpływ

stóp procentowych

Głównym zagrożeniem dla cen ropy i innych towarów jest globalna koniunktura. Ta zaś najbardziej zależy od kondycji amerykańskiej gospodarki i wpływu na nią trwającego cyklu podwyżek stóp. Coraz wyższa rentowność długoterminowych obligacji oraz wciąż rozgrzany rynek nieruchomości tworzą niebezpieczną mieszankę. Większa atrakcyjność bezpiecznych lokat wpływa na postrzeganie inwestycji giełdowych. Ze względu na skalę zwyżki z ostatnich lat, która w ostatnich miesiącach przekształciła się w ruch podszyty euforią, podczas którego inwestorzy przestali zwracać uwagę na wszelkie negatywne zjawiska, najbardziej na realizacje zysków narażone są rynki wschodzące.

Te wszystkie elementy skłaniają do przypuszczenia, że obserwowana od pierwszej połowy stycznia wyprzedaż papierów PKN jest początkiem korekty całej hossy, która w trzy lata wyniosła notowania firmy z nieco ponad 16 zł do blisko 70 zł. Jeśli taka hipoteza jest prawidłowa, w najbliższych tygodniach należy spodziewać się zniżki kursu poniżej 50 zł. Jednocześnie niewykluczone że przy splocie niekorzystnych czynników w tym roku notowania znalazłyby się w okolicy 40 zł, gdzie mamy 38,2-proc. zniesienie hossy. Taki wariant jest realny w sytuacji zdecydowanego odwrotu od rynków wschodzących.