Oczekiwania pompują kursy

Spektakularna przecena akcji Agory w tym roku może sugerować, że branża medialna nie cieszy się obecnie powodzeniem u inwestorów. W rzeczywistości niemal wszystkie pozostałe spółki z tego sektora należały w ostatnim czasie do bardzo udanych inwestycji. Wzrost kursów napędza przekonanie inwestorów, że okres słabszych wyników finansowych w drugiej połowie ub.r. spółki mają już za sobą.

Indeks branżowy WIG Media stopniowo oddala się od tegorocznego szczytu zanotowanego jeszcze w połowie stycznia (41586,03 pkt). W porównaniu z tym poziomem spadł już o 15,9 proc. To w zasadzie prawie wyłącznie efekt wyprzedaży akcji Agory. W tym samym czasie jej papiery potaniały aż o 39 proc. To efekt nieustannej walki spółki o utrzymanie pozycji rynkowej. Notowania największej spółki medialnej pogrążyła najpierw porażka "Nowego Dnia", a później obniżka ceny "Gazety Wyborczej" w obawie przed konkurencją ze strony "Dziennika".

Rozbieżne indeksy

Tymczasem to właśnie Agora należy do spółek, które mają największy wpływ na ten indeks - ma w nim 36 proc. udziału. Co prawda, najwięcej "do powiedzenia" w WIG Media ma TVN (45 proc.), jednak w tym roku jego akcje nie rosną już tak szybko, jak w listopadzie i grudniu ub.r. Połączenie tych faktów sprawiło, że WIG Media przeżywa najgłębszą i najbardziej długotrwałą korektę spadkową w swojej względnie krótkiej historii (sięgającej lutego 2005 r.).

Agora wraz z TVN mają w WIG Media ponad 80 proc. udziału, podczas gdy inwestorzy mogą wybierać spośród ośmiu spółek z branży. Z tego punktu widzenia sytuację lepiej oddaje obliczany przez PARKIET indeks TMT Media, na którego zmiany każda firma ma taki sam wpływ. Mimo przeceny Agory wskaźnik ten jest w pobliżu historycznego maksimum. Jedynie w pierwszej połowie lutego zanotował niewielką korektę. Roczne tempo wzrostu indeksu sięga obecnie 120 proc. Tymczasem rok temu było bliskie zera. Od tego czasu trwa nowa fala hossy w branży.

Branża wrażliwa

na wzrost gospodarczy

Biorąc pod uwagę zmiany rocznego tempa zmian indeksu oraz dynamikę produkcji przemysłowej, widać, że najważniejszym czynnikiem decydującym o notowaniach w branży jest wzrost gospodarczy. Nie przypadkiem ostatni dołek na obu wykresach wypadł praktycznie w tym samym momencie - tempo produkcji przemysłowej było najniższe w marcu 2005 r. (-3,7 proc.), a tempo zmian TMT Media - miesiąc później (-2,7 proc.). Tę zależność było widać także wówczas, gdy gospodarka zaczęła zwalniać. W marcu 2004 r. roczna dynamika produkcji osiągnęła szczyt - 23,5 proc., podobnie jak roczne tempo wzrostu indeksu TMT Media - 301,5 proc.

Jak widać, marzec to dość szczególny okres dla notowań branży w ostatnich latach. Również w marcu 2003 r. roczna dynamika zmian indeksu medialnego odbiła się od dołka (-63 proc.). Na razie ten roczny cykl tym razem się nie sprawdza - chociaż mamy za sobą marzec i ponad połowę kwietnia, to roczna dynamika indeksu ciągle rośnie.

Analiza tych zależności prowadzi do jeszcze jednego wniosku. Wygląda na to, że notowania spółek medialnych znacznie szybciej reagują na osłabienie koniunktury w gospodarce niż na jej ożywienie. W czasie spowolnienia w okresie między marcem 2004 r. a marcem 2005 r. roczne tempo zmian indeksu TMT Media malało równie szybko jak dynamika produkcji. Pomijając przejściowe wahania, przeciętnie rzecz biorąc spadek rocznego tempa produkcji o 1 pkt proc. powodował spadek rocznego tempa wzrostu TMT Media o ok. 11 pkt proc. Tymczasem, jak widać na wykresie, wzrost gospodarczy przekłada się na przyśpieszenie zwyżki w sektorze z kilkumiesięcznym opóźnieniem.

W perspektywie ostatnich 12 miesięcy indeks TMT Media wzrósł o 120 proc., podczas gdy porównywalny z nim Indeks Cenowy Parkietu (pokazujący sytuację na całym rynku akcji) zwiększył wartość o 101 proc. Nie jest to niespodzianką, gdyż notowania mediów rosną szybciej niż cały rynek już od początku hossy. Wynika to zapewne ze wspomnianej dużej wrażliwości na wzrost gospodarczy. Jest też druga strona medalu. W czasie bessy w latach 2001-2002 media taniały szybciej niż inne spółki.

Kursy rosły mimo

mniejszych zysków

Do niedawna hossie w branży towarzyszyła stała poprawa wyników finansowych. Od I kw. 2003 r. stabilnie rosły zarówno przychody, jak i zyski. Druga połowa ubiegłego roku przyniosła jednak rozluźnienie tej zależności. Właśnie w ostatnich dwóch kwartałach 2005 r. zyski branży przestały rosnąć, a nawet zaczęły maleć. W efekcie w dół zaczęły też iść wskaźniki rentowności. Zjawisko to nie dotyczyło tylko borykającej się z rosnącą konkurencją Agory. Pogorszenie wyników zanotowały też choćby TVN czy RMF FM. Mimo to druga połowa ub.r. przyniosła jeszcze szybszą zwyżkę notowań mediów.

Rozluźnienie więzi między bieżącymi zyskami a poziomami kursów sugeruje, jak bardzo wzrosła rola oczekiwań na poprawę wyników finansowych w tym roku. Prognozy zarządów i analityków są na ogół optymistyczne. Ich zdaniem, wzrost gospodarczy powinien przełożyć się na wzrost przychodów i zysków. Przykładowo TVN prognozuje wzrost rynku reklamy telewizyjnej o 12 proc., zaś RMF FM spodziewa się, że rynek reklamy radiowej wzrośnie o 11 proc. W tej sytuacji pogorszenie wyników w drugiej połowie ub.r. mogło być jedynie przejściowe, a inwestorzy dyskontują już wyższe tegoroczne zyski. Z kolei stagnację kursów w drugiej połowie 2004 r. i powolny wzrost w pierwszej połowie ub.r. można z obecnej perspektywy odczytać jako dyskontowanie słabszych wyników w drugiej połowie 2005 r.

Wyceny na wyrost?

Pytanie tylko, czy obecny optymizm nie jest przesadzony. Nawet jeśli prognozy okażą się trafione, to niekoniecznie musi to oznaczać dalszą szybką zwyżkę notowań. Po prostu akcje mogą stać się za drogie. Odpowiedź na pytanie o to, czy akcje są już za drogie, trudno znaleźć na podstawie wskaźników C/Z. Poprzedni długoterminowy szczyt (sprzed dwóch lat) wypadł w momencie, gdy C/Z dla spółek z branży przekraczał 320. Wartość ta jest jednak praktycznie bezużyteczna na potrzeby porównań, gdyż w tym okresie część spółek dopiero wychodziła ze strat, co z natury zawyżało poziom C/Z. Poza tym ówczesna giełdowa branża medialna wyglądała bardzo skromnie w porównaniu z obecnym jej składem - nie notowano wtedy tak dużych spółek, jak TVN czy RMF FM.

Przed korektą ostrzegają natomiast wskaźniki techniczne. Niepokoi choćby silne wykupienie sygnalizowane przez 14-tygodniowy RSI. Znajduje się on już od 15 tygodni powyżej 80 pkt, czyli w górnej strefie wahań. To rekordowo długi okres. Do tej pory najdłużej powyżej 80 pkt RSI przebywał w lutym i marcu 2000 r. - 8 tygodni. Pocieszające jest to, że sygnał sprzedaży wynikający ze spadku tygodniowego RSI poniżej 80 pkt ani razu nie doprowadził do załamania dotychczasowego trendu wzrostowego. Za każdym razem przyniósł natomiast stagnację notowań TMT Media w kolejnych kilku miesiącach.

O tym, że zwyżka indeksu TMT Media jest być może za szybka, informuje też odchylenie od długoterminowej średniej kroczącej z 200 sesji. Obecnie przekracza ono 50 proc. W przeszłości przekroczenie tego poziomu kilka razy zapowiadało zatrzymanie zwyżki w perspektywie kilku tygodni. Wyjątkiem była pierwsza połowa 2004 r., kiedy bardzo silna hossa w branży doprowadziła do wzrostu odchylenia do rekordowego poziomu 108 proc.