Analitycy: WIG20 jest wart więcej

Podczas gdy jeszcze w kwietniu spółki z WIG20 były notowane znacznie powyżej wycen analityków, to obecnie są niedowartościowane względem tych wycen o ponad 10 proc.

Wartość teoretyczna WIG20 (patrz ramka) pokazuje, jaki jest ogólny pogląd analityków na wyceny najważniejszych 20 spółek giełdowych. Poszczególne rekomendacje mogą być bardziej lub mniej trafne, ale ich uśrednienie powinno pokazać, czy eksperci uważają, przeciętnie rzecz biorąc, akcje danej firmy za tanie czy drogie. W przypadku spółek blue chips takie uśrednienie jest tym bardziej wiarygodne, że cieszą się one największym zainteresowaniem ekspertów - w ostatnich trzech miesiącach otrzymały łącznie aż 86 rekomendacji zawierających wyceny.

Wartość teoretyczna

to 3200 pkt

Na koniec maja WIG20 był wart, według analityków, ok. 3200 pkt. Tymczasem jego faktyczna wartość rynkowa wyniosła 2812 pkt. Z kolei na koniec kwietnia sytuacja wyglądała zupełnie odwrotnie. WIG20 wynosił 3193 pkt, podczas gdy jego wartość teoretyczna sięgała zaledwie 2955 pkt. Oznaczało to, że analitycy "wycenili" WIG20 7,5 proc. poniżej jego wartości rynkowej. To kolejne potwierdzenie panującej opinii, że w kwietniu - w wyniku nadmiernego entuzjazmu inwestorów - kursy akcji oderwały się od fundamentów.

Od tego czasu jednak sporo się zmieniło. W maju WIG20 zniżkował o 11,9 proc. Już dzięki samemu temu spadkowi, indeks znalazł się 4,8 proc. poniżej swojej wartości teoretycznej z końca kwietnia (2955 pkt). Tymczasem wyceny analityków też nie stały w miejscu. Trzymiesięczne średnie wyceny nie tylko nie spadły, ale nawet urosły. Oba te zjawiska sprawiły, że WIG20 notowany jest obecnie tak nisko w stosunku do wartości teoretycznej. Mówiąc inaczej, analitycy raczej nie wierzą w to, że nadejdzie bessa. W ich opinii, w maju mieliśmy do czynienia z korektą, a nie załamaniem trendu wzrostowego. Gdyby było inaczej, wyceny powinny zostać znacznie obniżone. Podobne porównania wykonaliśmy także dla poprzednich czterech miesięcy (od grudnia ub.r.), co oznacza, że łącznie uwzględniliśmy rekomendacje z siedmiu miesięcy (od października - patrz ramka). Okazuje się, że kwiecień i maj przyniosły skrajne odchylenia względem wartości teoretycznej. W poprzednich miesiącach (do końca marca) rozbieżności między wartością teoretyczną i wartością rynkową WIG20 były znacznie mniejsze. Na dodatek proporcje były zazwyczaj zupełnie odwrotne, tzn. wartość teoretyczna indeksu była nieco wyższa od kursu giełdowego. Na koniec każdego miesiąca w okresie od stycznia do marca WIG20 był wyceniany odpowiednio 3,3 proc., 1,9 proc. i 2,2 proc. powyżej wartości rynkowej. Na koniec grudnia obie wartości były niemal równe (różnica wyniosła zaledwie -0,3 proc.).

Trafne prognozy

Jakie wnioski płyną z tych porównań? Po pierwsze, minimalne różnice między wartością teoretyczną a wartością rynkową (jak w grudniu) nie pozwalają prognozować tego, w jakim kierunku zmienią się notowania. Oznacza to po prostu tyle, że akcje nie są, przeciętnie rzecz biorąc, ani przewartościowane, ani niedowartościowane. Można oczekiwać, że będzie kontynuowany dotychczasowy trend wzrostowy lub spadkowy indeksu.

Z kolei w okresie od stycznia do marca indeks był nieco niedowartościowany w stosunku do wartości teoretycznej. Innymi słowy, analitycy na ogół uważali, że zatrzymanie dotychczasowego trendu wzrostowego nie zapowiada trwałej przeceny, lecz stanowi jedynie przejściową korektę. Z perspektywy późniejszej silnej kwietniowej zwyżki trudno było nie przyznać im racji. Skoro później analitycy trafnie oceniali, że kwietniowa zwyżka była nadmierna w stosunku do fundamentów, to być może mają rację także obecnie - że spółki z WIG20 są, przeciętnie rzecz biorąc, warte więcej niż wynika to z notowań giełdowych. Optymistyczny scenariusz jest taki, że WIG20 wzrośnie w czerwcu o tyle, ile wynosi różnica w stosunku do WT, czyli o ponad 10 proc.Niedowartościowany KGHM

Ogółem w maju wzrosła wartość teoretyczna aż 14 spośród 20 spółek z WIG20. Największy jednak wpływ na wzrost wartości teoretycznej całego indeksu miał KGHM (także z uwagi na duży udział tej spółki w WIG20, który w końcu maja przekraczał 14 proc.). Jego średnia wycena z trzech miesięcy podskoczyła z 76,4 zł do 129,3 zł. To właśnie w maju analitycy ochoczo podwyższali swoje wyceny miedziowego koncernu. Największy skok nastąpił w przypadku wyceny KBC Securities, która wzrosła z 69,1 zł (w lutym) do 146,9 zł. Najwyżej wartość KGHM oszacował CA IB (150 zł), który od dłuższego czasu konsekwentnie - wbrew korektom na rynku - podwyższa wycenę spółki. Na koniec maja KGHM kosztował 98,1 zł, czyli aż 24 proc. mniej niż wynika z wartości teoretycznej. Tymczasem na koniec kwietnia KGHM był notowany aż 30 proc. powyżej wycen analityków. Różnica ta trafnie zapowiadała nadchodzącą majową korektę i powrót do bardziej rozsądnych poziomów.

Miedziowy koncern o tyle nastręcza problemów ekspertom, że jego notowania są zależne przede wszystkim od jednego czynnika - cen miedzi, które są równie zmienne. Ceny tego surowca to pochodna nie tylko wielkości produkcji i popytu ze strony przetwórców (a więc czynników fundamentalnych), ale także czystej spekulacji prowadzonej przez inwestorów, takich jak fundusze hedgingowe.

Sporo niedowartościowany względem wycen jest także Prokom (24 proc.), a także spółki paliwowe: Orlen, MOL i Lotos. Mniej jednoznaczna jest natomiast sytuacja banków. Najbardziej niedowartościowany jest Bank BPH (prawie 13 proc.). Z drugiej strony, PKO BP kosztuje tyle, ile wynika z wartości teoretycznej, akcje BZ WBK zaś są przewartościowane (prawie o 9 proc.).

Jedną z najtańszych w stosunku do wycen spółką jest Telekomunikacja Polska. W końcu maja jej akcje kosztowały aż 23 proc. poniżej wartości teoretycznej. Jedną z przyczyn tego stanu rzeczy jest fakt, że w przeciwieństwie do większości innych spółek, TP znajduje się w trendzie spadkowym od listopada ub.r. Telekom już w końcu ub.r. był ulubieńcem analityków, którzy spodziewali się, że ten rok będzie dla niego udany. Do tej pory nadzieje te się nie spełniły. Wręcz przeciwnie, TP kosztuje 18 proc. mniej niż w końcu 2005 r. To pokazuje, że nie zawsze wyceny analityków są trafną wskazówką. W podobnej sytuacji jest Agora, która kosztuje 18 proc. poniżej wartości teoretycznej. To efekt długotrwałego trendu spadkowego. Właśnie to jest największą słabością wycen analityków. W czasie bessy najczęściej zdarza się, że eksperci obniżają swoje prognozy z pewnym opóźnieniem w stosunku do spadającego kursu. Podobnie jest w przypadku hossy - wyceny rosną w ślad za kursami. Nawiązując do języka analizy technicznej można powiedzieć, że wartość teoretyczna zachowuje się w pewnym stopniu podobnie jak średnia krocząca, która z natury podąża za trendem.

Jak obliczyliśmy wartość

teoretyczną

WIG20?

Na koniec każdego miesiąca zebraliśmy rekomendacje dla spółek z WIG20 z ostatnich trzech miesięcy (na podstawie danych, które można znaleźć na naszej stronie internetowej: www.parkiet.com). Przykładowo wartość teoretyczna indeksu na koniec lutego oparta była na rekomendacjach z okresu od początku grudnia 2005 r. do końca lutego 2006 r. Pod uwagę braliśmy jedynie aktualne rekomendacje, tzn. jeśli np. w grudniu dany dom maklerski wycenił akcje spółki X na 100 zł, a w lutym podwyższył tę wycenę do 110 zł, to w obliczeniach uwzględniliśmy jedynie owe 110 zł.

> Kiedy już zebraliśmy wyceny z odpowiednich ostatnich trzech miesiźcy, obliczyliśmy średnią wycenź dla każdej z 20 spółek. Do obliczeń przyjźliśmy zwykłą średnią arytmetyczną. Gdyby przyjąć zamiast niej medianź (tzw. wartość środkową, nadającą mniejsze znaczenie skrajnie wysokim lub skrajnie niskim poszczególnym wycenom), wówczas wartość teoretyczna WIG20 w kwietniu byłaby jeszcze niższa niż przy zastosowaniu średniej arytmetycznej (wyniosła 2895 pkt). W poprzednich miesiącach różnice miźdzy wartością teoretyczną opartą na średniej arytmetycznej i medianie były znacznie mniejsze.

Uzyskane w ten sposób przeciźtne wyceny poszczególnych spółek podstawiliśmy do oficjalnego giełdowego wzoru, według którego oblicza siź wartość WIG20 (można go znaleęć na stronie internetowej GPW). Wyceny te wstawiliśmy w miejsce aktualnych kursów akcji.