Czy warto ufać analitykom

Rekomendacje analityków zdają się częściej chybiać niż trafiać. Czy warto je w ogóle czytać?

Na rynku kapitałowym wystarczy odrobina doświadczenia, żeby zrozumieć, że do rekomendacji analityków należy podchodzić z dystansem. Prognozy w nich zawarte mają tendencje do mijania się z prawdą, a akcje nie zawsze osiągają zakładane ceny docelowe. I to wszystko, mimo że rekomendacje przygotowywane są przecież przez najlepszych specjalistów w swoim fachu. W czym więc tkwi problem? Niestety, nawet najdoskonalsze narzędzie wyceny nie jest wolne od błędów...

O wszystkim decyduje rynek

Najpopularniejszym sposobem wyceny akcji jest metoda porównawcza. Polega na zwyczajnym zestawieniu ze sobą wskaźników finansowych (C/Z, C/S, C/WK) różnych firm. Ze względu na prostotę jest stosowana nie tylko przez profesjonalistów, ale także przez "szarych" inwestorów. Niestety, jest obarczona dużym prawdopodobieństwem błędu. Największym problemem jest uzależnienie od sytuacji na rynku akcji. Gdy hossa trwa w najlepsze, wycena będzie wyższa, ponieważ spółki, z którymi porównuje się wskaźniki, są droższe. Było to dobrze widać chociażby podczas ostatniej korekty. Wyceny Lotosu z przedziału 62,00-63,40 zł przed załamaniem na rynku po korekcie spadły do 48,50-49,50 zł.

Obraz rzeczywistej wartości akcji mogą też zamazywać przeróżne mody wśród inwestorów na poszczególne branże lub gałęzie gospodarki. Dobry przykład to hossa internetowa, gdzie nadmierny optymizm graczy wywindował ceny spółek informatycznych do niebotycznych poziomów. Gdy cała branża była przewartościowana, metoda porównawcza straciła praktycznie sens.

Inną kwestią jest sam dobór spółek, z którymi dokonujemy porównania. Teoretycznie powinny one być jak najbardziej podobne do wycenianej - zarówno pod względem działalności, jak i struktury kapitałów. Nie zawsze jednak jest taka możliwość, szczególnie na warszawskim parkiecie, na którym wiele branż doczekało się jedynie pojedynczych przedstawicieli, a część w ogóle nie jest obecna.

DCF - zbyt wiele założeń

Ze względu na tak dużą niepewność związaną z wycenami porównawczymi, analitycy stosują także metody dochodowe, między innymi popularną w rekomendacjach metodę DCF (Discounted Cash Flows). Metoda polega na zaprognozowaniu, jakie zyski kupiony papier pozwoli osiągnąć w przyszłości, a następnie przeliczeniu, ile te pieniądze są warte teraz. Niestety, również ta metoda nie jest wolna od wad.

Przede wszystkim wymaga dokonania dużej liczby różnych założeń dotyczących przychodów, inwestycji, kosztów kapitału itp., itd. W rzeczywistości oszacowanie takich wartości na kilka lat w przód nie jest najłatwiejszym zadaniem i niesie ze sobą spore ryzyko. Co prawda, najczęściej zakłada się, że spółka będzie się rozwijać w przyszłości w podobny sposób, jak dotychczas, jednak jest to przypuszczenie dość wątpliwe. W gospodarce występują przecież różnego rodzaju fluktuacje, recesje i ekspansje. Założenie, że firma będzie się ciągle rozwijać w jednakowym tempie, jest raczej pobożnym życzeniem. Na to wszystko nakładają się, oczywiście, czynniki emocjonalne. I nie chodzi tu jedynie o pesymizm czy optymizm graczy, którzy w czasie bessy zrezygnują raczej z zakupu nawet najbardziej niedowartościowanej firmy, ale także o poglądy samych analityków. Często zdarza się, że bardzo "opornie" weryfikują oni swoje prognozy i są konsekwentnie przez długi czas zbyt optymistyczni (lub pesymistyczni). Świetnie ilustruje to przykład Netii. Mimo że w ciągu pierwszego roku od emisji kurs znajdował się w ewidentnym trendzie spadkowym (cena zniżkowała o 82 proc.), spółka otrzymała od różnych instytucji 21 rekomendacji kupuj (patrz wykres).

Czy w związku z tym należy w ogóle ignorować rekomendacje? Z pewnością nie. Są w końcu doskonałym źródłem informacji, z dotarciem do których zwykły śmiertelnik nierzadko miałby problem. Do wszystkiego warto jednak podchodzić z dużym dystansem...

Rekomendacja miesiąca

Produkcja ciągle rośnie

Spółka: Barlinek

Rekomendacja: Kupuj

Biuro: BDM PKO BP

W ostatnim miesiącu naprawdę niełatwo było znaleźć spółkę, która dałaby zarobić. Tym bardziej uznanie należy się analitykom z BDM PKO za udaną rekomendację dotyczącą Barlinka.

Akcje producenta deski podłogowej były jednym z nielicznych papierów, których w czerwcu niemal nie dotknęła korekta. Gdy WIG20 osunął się o ponad 10 proc., ceny akcji rekomendowanej spółki utrzymały raczej stabilny poziom. Co więcej, wkrótce dały także zarobić (cena wzrosła z 10,70zł w dniu 25.05.2006 do 12,10 zł 30.06.2006).

Kupno akcji wytwórcy paneli zalecił BDM PKO w raporcie dotyczącym sektora drzewnego z 25 maja 2006. Autorzy zwrócili wprawdzie uwagę spore ryzyko związane z tą inwestycją i wysoką wycenę papierów Barlinka na rynku (C/WK 5,6), jednak jako kluczowe wskazali dobre perspektywy dla firmy. Bardzo pozytywnie ocenione zostały plany inwestycyjne, między innymi budowa fabryki na Ukranie. Rekomendujący trafnie przewidzieli też możliwość otwarcia kolejnych zakładów na Wschodzie.

Obecnie zamówienia, które otrzymuje Barlinek są tak duże, że spółka zmuszona jest zwiększyć moce produkcyjne. Stąd też nie dziwi ciągła ekspansja firmy. W ostatnim czasie spółka poinformowała nie tylko o uruchomieniu kolejnej fabryki w Kostrzyńsko-Słubickiej SSE, ale także o rozbudowie zakładów na Ukrainie i w Rosji. Informacje te zostały bardzo ciepło przyjęte przez inwestorów.

Wpadka miesiąca

Czarne chmury nad Agorą

Spółka: Agora

Rekomendacja: Kupuj

Biuro: KBC Securities

O niemałym pechu mogą mówić inwestorzy,

którzy zgodnie z zaleceniami KBC Securities zdecydowali się w maju na kupno akcji Agory. Pomimo

pozytywnych wiadomości ceny papierów koncernu medialnego nie dość że spadły, to jeszcze zachowały się o wiele gorzej niż rynek.

Analitycy KBC Securities zalecili kupno akcji Agory w rekomendacji z 15 maja 2006, wyceniając je na 51,10 zł (cena rynkowa wynosiła 45,70 zł).

Autorzy raportu doszli do wniosku, że po 3 miesiącach zniżek, w trakcie których akcje firmy zachowały się o 37 proc. gorzej niż rynek, potencjał spadkowy musiał się w końcu wyczerpać. Pojawiły się nawet pierwsze obiecujące sygnały, jak choćby wzrost udziału w rynku reklamy czy znaczące przychody z nowych projektów wydawniczych Agory.

Niestety, niekorzystna aura, jaka panuje wokół

walorów spółki od początku roku, wciąż nie została przełamana. Nie pomogły nawet coraz korzystniejsze informacje płynące z firmy (wzrost sprzedaży

Gazety, dywidenda, możliwy skup akcji).

Za papiery, które w dniu wydania rekomendacji

kosztowały 42,20 zł, miesiąc później płacono

już zaledwie 30 zł. Oznacza to spadek o 29 proc. W tym samym czasie WIG20 zniżkował o 20 proc.

Kto kupił papiery kierując się rekomendacją

z 15. maja, przypuszczalnie nie jest dziś

zadowolony ze swojej decyzji.

Optymizm analityków nieco osłabł

Po czerwcowej, drugiej już fali wyprzedaży optymizm części analityków obniżyły wyceny. Potencjał wzrostowy, rozumiany jako różnica między wartością WIG20 wynikającą z rekomendacji

i rzeczywistą wartością indeksu dużych spółek, spadł z ponad 30

do zaledwie 7 proc. Jednak ciągle jest to niedowartościowanie, które w przeszłości pozwalało na całkiem spore wzrosty. Nawet po obniżeniu wycen większość analityków wciąż jest optymistami

- wskazują na możliwość aprecjacji cen głównych spółek indeksu. Obecnie WIG20 jest wyceniany na około 3095 punktów.

Zagranica wciąż na czele

W ciągu ostatnich dwóch lat najskuteczniejsze okazały się Erste Securities oraz Deutsche Bank. Za nimi uplasowały się Dom Inwestycyjny BRE Banku oraz Dom Maklerski Millennium.

Wygląda na to, że albo za zaleceniami zagranicznych instytucji

do Polski ciągnie naprawdę spory kapitał inwestycyjny, albo też

po prostu zachodni analitycy znają nasz rynek lepiej niż my sami.

Wykres pokazuje, w ja