Co ma jen do złotego?

Niska zmienność notowań zwiększa determinację inwestorów do poszukiwania coraz nowszych możliwości zarabiania, kierując ich uwagę na coraz bardziej ryzykowne inwestycje

Obecnie skuteczne przewidywanie kursów walut, czy rentowności polskich obligacji wymaga coraz bardziej globalnego podejścia. Co ciekawe, jego przydatność ujawnia się nie tylko w sytuacjach kryzysowych (gdy działa znany z czasów kryzysów walutowych lat 90. efekt zarażenia), ale także w czasie rynkowej prosperity.

Carry trading

Jednym z ciekawych zjawisk ostatnich lat, mających istotny wpływ na pozycję walut wschodzących, a co za tym idzie złotego, jest tzw. carry trading. Jego mechanizm sprowadza się do pożyczania nisko oprocentowanych walut i inwestowania w aktywa tych krajów, gdzie wyższe stopy procentowe dostarczają wyższych profitów (w bardziej wysublimowanej wersji carry trading bazuje nie tylko na różnicach w stopach, ale także różnicach w możliwych do osiągnięcia zwrotach z giełdy, obligacji itp.). O znaczeniu carry tradingu świadczy fakt, że w ubiegłym roku w portfelach globalnych inwestorów znaczna część zysków została osiągnięta właśnie w ten sposób. Innym dowodem na popularność takiej strategii inwestowania jest skala niedowartościowania jena, pomimo bardzo dobrych fundamentów tej gospodarki. Kurs tej waluty jest bowiem skutecznie zaniżany przez inwestorów pożyczających jena, po to aby ją następnie sprzedać i zainwestować w waluty wyżej oprocentowane. Warto się jednak zastanowić, co spowodowało, że ten sposób inwestowania upowszechnił się.

Niska zmienność

Najistotniejszym czynnikiem odpowiadającym za popularyzację carry tradingu jest niska zmienność. W ostatnich latach zauważono bowiem, że występują coraz niższe wahania tempa wzrostu gospodarczego, inflacji i stóp w gospodarce światowej. Dodatkowo postępująca globalizacja spowodowała, że zmniejszyły się dysproporcje w przebiegu cykli koniunkturalnych w poszczególnych krajach. Ta większa przewidywalność fundamentów makroekonomicznych powoduje, że wzrosła skuteczność metod inwestowania, które opierają się głównie na różnicy w wysokości stóp (w przypadku obligacji oznacza to, że oczekujemy zwrotów głównie z różnic oprocentowania, a nie zysków kapitałowych uzyskiwanych dzięki wzrostom cen obligacji). Takie podejście zakłada, że mniej uwagi przykłada się do dogłębnych analiz poszczególnych gospodarek. W zamian można rozszerzyć liczbę rynków, koncentrując się na tych z najwyższymi stopami procentowymi (a dokładnie z najlepszą relacją zwrot/ryzyko). Mówiąc krócej, większa przewidywalność sprzyja carry tradingowi.

Wysoki apetyt na ryzyko

Niska zmienność jest obserwowana na rynkach akcji, obligacji i walut, niedawno osiągnęła poziomy najniższe w historii (bardziej dotyczy to rynków rozwiniętych niż tzw. emerging markets). Taka sytuacja ma liczne konsekwencje dla funkcjonowania rynków finansowych. Mniejsza zmienność cen aktywów oznacza, że premia za ryzyko w nich zawarta jest niższa. To w konsekwencji prowadzi do spadku ich dochodowości, tym samym zmniejszając ich atrakcyjność. Uwaga inwestorów kieruje się więc na rynki bardziej ryzykowne, tj. gwarantujące wyższe zwroty. To zjawisko określane jest w języku ekonomistów finansowych jako zwiększony apetyt na ryzyko. Ta podwyższona skłonność do inwestowania na rynkach wschodzących (i bardziej ryzykownych) jest właśnie pochodną niskiej zmienności cen aktywów.

Przyczyny niskiej zmienności

Wciąż trudno o precyzyjną odpowiedź na wyżej postawione pytanie, ponieważ niska zmienność to nowe zjawisko na światowych rynkach finansowych. Można sądzić, że taki stan jest skutkiem działania zarówno czynników strukturalnych, mających bardziej długoterminowy charakter, jak i zmian cyklicznych. Po stronie czynników strukturalnych można wymienić niski poziom inflacji. Jest to m.in. zasługą gospodarek wschodzących (np. Chin i Indii), które są w stanie zaspokoić rosnący popyt na dobra i usługi krajów rozwiniętych, nawet w sytuacji, kiedy ich moce produkcyjne zbliżają się do maksimum. Co więcej, kraje typu Chiny lub Indie ze swoimi niskimi kosztami pracy dostarczają "taniego importu", który skutecznie ogranicza poziom inflacji w wielu gospodarkach. Do czynników strukturalnych obniżających zmienność można także zaliczyć niskie zadłużenie krajów wschodzących, które w naturalny sposób ogranicza ryzyko bankructw i kryzysów finansowych. Także rozwój kredytowych instrumentów pochodnych ma tutaj swój udział, ponieważ pozwalają one na rozproszenie ryzyka "bankructwa", tak aby nie skupiło się tylko w rękach wierzycieli danego kraju, ale było udziałem większej liczby inwestorów. Wspomniane czynniki strukturalne nie ulegną zapewne szybkim zmianom, dlatego nie oczekuję z tej strony zagrożenia dla niskiego poziomu zmienności.

Wcześniej mogą zmienić się czynniki cykliczne, i to ich analizie należy poświęcić więcej uwagi, doszukując się przyczyn, które mogą popsuć obecny pozytywny klimat dla carry tradingu. Dostępne studia wskazują, że zmienność utrzymuje się na niskim poziomie w okresie wysokiego wzrostu gospodarczego, natomiast zaczyna ona rosnąć, gdy gospodarka spowalnia. Taka zależność ma zastosowanie bardziej do rynku akcji i instrumentów kredytowych, natomiast jest mniej skuteczna w przypadku rynku obligacji i walutowego. Zmienność rynku walutowego i obligacji bardziej zależy od poziomu nadpłynności światowych rynków finansowych. Ta zaś utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie w ostatnich latach. Nadpłynność zależy od poziomu stóp procentowych (które zmieniają się cyklicznie), ale jest także determinowana przez rekordowo wysokie rezerwy walutowe krajów wschodzących, m.in. gospodarek azjatyckich i krajów eksporterów ropy. Pomimo że stopy procentowe w USA zostały podniesione pomiędzy 2004 a 2006 r. o 425 punktów bazowych, to ich niski poziom w Japonii, jak i wciąż ogromne rezerwy walutowe krajów wschodzących utrzymują nadpłynność na bardzo wysokim poziomie. Po stronie czynników cyklicznych sprzyjających niskiej zmienności można także wymienić niewielkie zadłużenie przedsiębiorstw, które dziwi zważywszy na szybki wzrost światowej gospodarki. To ogranicza liczbę bankructw (dotyczy to bardziej gospodarek rozwiniętych), przyczyniając się do ogólnego nastroju wyciszenia na głównych światowych rynkach finansowych.

Wnioski dla złotego

Utrzymywanie się niskiego poziomu zmienności zwiększa determinację inwestorów do poszukiwania coraz nowszych możliwości zarabiania, kierując ich uwagę na coraz bardziej ryzykowne inwestycje (zwiększony apetyt na ryzyko). To skutkuje m.in. tym, iż rośnie współzależność pomiędzy różnymi rodzajami aktywów (waluty, akcje, obligacje) oraz poszczególnymi rynkami. O tym, jak silne są powiązania pomiędzy poszczególnymi rynkami finansowymi na świecie, mogliśmy się przekonać w ostatnim tygodniu, kiedy korekty na giełdach w Azji i USA podwyższyły poziom zmienności. To zaś skłoniło inwestorów wykorzystujących carry trading do zamykania swoich pozycji i osłabiło waluty najbardziej oprocentowane. Stopy procentowe w Polsce nie są tak wysokie jak w Turcji czy na Węgrzech, więc w naszym przypadku carry trading nie ma zastosowania. Niemniej jednak złoty znajduje się w koszyku walut wschodzących, dlatego osłabienie forinta albo liry ma też wpływ na złotego. Pocieszający jest fakt, że najbardziej wrażliwe na globalne wahania nastrojów są waluty tych krajów, których gospodarki są dalekie od równowagi (np. mających wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących) i których rynki finansowe mocno zależą od przepływów zewnętrznego kapitału portfelowego. W przypadku Polski deficyt jest bardzo niski, a wzrost gospodarczy usadowiony na bardzo trwałych podstawach, więc i globalne powiewy pesymizmu słabiej przekładają się na złotego. Ostatni wzrost zmienności oraz osłabienie giełd i walut wschodzących ma raczej techniczny charakter. Jest on głównie wynikiem realizowania zysków po ponadpółrocznym wzroście cen i kursów, jaki miał miejsce w drugiej połowie 2006 roku. Dodatkowo trzeba pamiętać, że obecnie utrzymują się oczekiwania na obniżki stóp procentowych w USA, co zazwyczaj pomaga aktywom ryzykownym i wyżej oprocentowanym. Znacznie bardziej ryzykowna dla rynków wschodzących byłaby zmiana oczekiwań odnośnie do poziomu stóp na świecie (wzrost oczekiwań na podwyżki stóp był główną przyczyną tąpnięcia na rynkach wschodzących w okresie maj-czerwiec ub. r.), ale to może mieć miejsce najwcześniej w połowie 2007 r.

Globalizacja znajduje istotne odzwierciedlenie także na rynkach finansowych.

Przypomnieniem tego były ostatnie obawy o wpływ podwyżek stóp w Japonii

na waluty rynków wschodzących i złotego

starszy ekonomista, ING Bank