Zamrażanie kapitału, sztuka dotrzymywania słowa i potrzeba czytania prospektów emisyjnych

Nie sprzedamy ani jednej akcji po debiucie spółki na giełdzie. Wierzymy w nią - deklarują często właściciele przedsiębiorstwa. Składają pisemne oświadczenia, głośne obietnice. Wszystko po to, aby zachęcić inwestorów do udziału w publicznej ofercie. Ale to nie znaczy, że zawsze dotrzymują słowa. Dlaczego? Bo, jak się okazuje, nie zawsze muszą

Podczas publicznej sprzedaży nowych lub istniejących już akcji spółki w różny sposób zachęcają inwestorów do ich kupna. Bardzo często informują, że po debiucie firmy na GPW dotychczasowi właściciele przez pewien czas nie będą pozbywać się udziałów, że udziały te objęte są zakazem sprzedaży czy blokadą (z ang. lock-up - zamrożenie kapitału). To ma być swego rodzaju bezpiecznik, chroniący nowych inwestorów przed niekontrolowaną, dużą podażą akcji po wejściu spółki - zwłaszcza udanym - na giełdę. A więc i przed spadkiem ceny. Dodatkowo ma to pokazywać wiarę głównych udziałowców w rozwój firmy - już podczas notowań na parkiecie. Dlatego tak chętnie i głośno spółki i ich doradcy mówią o lock-upach w trakcie oferty publicznej. Rzadko mówią jednak o szczegółach. Tymczasem w tym przypadku naprawdę diabeł tkwi w szczegółach.

Gwarancja bez pokrycia?

Lock-up to było do niedawna słowo, które w uszach większości polskich inwestorów brzmiało obco. Inaczej niż na rynkach rozwiniętych, gdzie oznacza dobrze znaną praktykę. Teraz jednak także w prospektach emisyjnych firm wchodzących na naszą giełdę znajduje się specjalna sekcja poświęcona temu zagadnieniu (zwykle w rozdziale IV pkt 6.7.). Tam znajdziemy deklarację dotychczasowych udziałowców, czy zamierzają sprzedawać akcje po zakończeniu publicznej oferty, czy nie. A jeśli nie - to przez jaki czas. Lock-upy mówią zazwyczaj o niesprzedawaniu akcji przez 6 do 24 miesięcy, choć czasami można spotkać się z dłuższymi terminami - nawet 5 czy 10 lat.

Teoretycznie lock-up jest gwarancją dla nowych akcjonariuszy spółki, że przez oznaczony czas handel na giełdzie będzie odbywał się tylko walorami sprzedanymi podczas IPO. Jak to jednak naprawdę jest z tą gwarancją?

Blokada blokadzie nierówna

Uważna lektura prospektów emisyjnych i w tym przypadku okazuje się niezwykle ważna (choć niekoniecznie wystarczająca - o czym potem). Nie można poprzestawać na ogólnych obietnicach właścicieli czy menedżerów firmy, składanych podczas prezentacji oferty publicznej. Rzecz w tym, że - jak wynika z zapisów w prospektach - czasami główni udziałowcy jedynie deklarują, że nie będą sprzedawać akcji przez pewien czas, ale nie zaciągają w tym zakresie żadnych zobowiązań. Wtedy możemy mówić o tzw. miękkim zapisie. Tylko od udziałowca zależy, czy dotrzyma słowa, czy nie. Ryzykuje "jedynie" utratą wiarygodności i zaufania.

Zupełnie inaczej sytuacja wygląda wówczas, gdy zapis w prospekcie ma "twardy" charakter i odzwierciedla umowę pomiędzy akcjonariuszem a biurem maklerskim, oferującym akcje spółki. Wtedy właściciel nie może bezkarnie sprzedać swoich akcji na GPW. Chyba że oferujący wyrazi na to zgodę.

Lock-up prawie powszechny

Wśród zeszłorocznych debiutantów tylko CEZ, Asseco Slovakia, Central European Distribution Company, Cash Flow, Ruch, Unima2000, Interferie i Sfinks (spośród 38 firm debiutujących na giełdzie w 2006 roku) zdecydowały się nie zamieszczać w prospekcie emisyjnym żadnych informacji o lock-upie. W pięciu przypadkach prospekty zawierały komunikat o złożeniu oświadczeń przez głównych udziałowców. Właściciele 25 firm zdecydowali się na bardzo "twarde" zapisy i podpisanie umów z oferującymi (patrz tabela).

Wśród tegorocznych debiutantów statystyka wygląda gorzej tylko w połowie z 32 firm, które do tej pory zjawiły się na parkiecie, mamy lock-up. Przy czym akcjonariusze ośmiu podpisali umowy z oferującymi.

Ile jest warte słowo?

Nasza analiza wykazała, że lock-up działa w znakomitej większości przypadków, bez względu na jego charakter prawny. Spośród tegorocznych i zeszłorocznych debiutantów obietnicy złożonej inwestorom nie dotrzymał tylko Europejski Fundusz Hipoteczny - największy akcjonariusz Źurawi Wieżowych, firmy zajmującej się wynajmem dźwigów budowlanych. EFH w prospekcie emisyjnym obiecał, że nie sprzeda udziałów przez sześć miesięcy od debiutu spółki na giełdzie (6 grudnia). Jednak na przełomie kwietnia i maja pozbył się 99,76 tys. akcji. Grzegorz Wierzbowski, prezes i największy udziałowiec EFH w skierowanym do "Parkietu" piśmie wyjaśnia, że "(?) zamiary w tym względzie (chodzi o lock-up - przyp. red.) nie miały charakteru umowy, ale jedynie charakter deklaratywny (?)". EFH wskazuje ponadto, że firma sprzedała tylko część należących do niej papierów i że nie miało to wpływu na cenę akcji. Czy na pewno? Europejski Fundusz Hipoteczny pozbywał się udziałów po cenie z przedziału 55,68-52,43 zł - a więc w szczycie notowań. Od tego czasu kurs Źurawi znajduje się w trendzie spadkowym (patrz wykres).

Wczoraj wyniósł 35,75 zł, czyli o co najmniej 36 proc. mniej niż w momencie zawierania transakcji przez EFH. Niewykluczone więc, że inwestorzy giełdowi informacje o sprzedaży akcji przez wiodącego akcjonariusza zinterpretowali negatywnie. Tym bardziej że i później (już jednak po upływie terminu wynikającego z lock-upu) Fundusz sprzedawał akcje Źurawi. Ponadto nie kryje, że będzie to robił nadal.

Prawo i dobre obyczaje

- Wszystkie zapisane w prospekcie informacje mają wiążący charakter. Tłumaczenie, że deklaracja nie miała charakteru umowy, a była jedynie deklaracją, narusza zasady uczciwości. Poza tym lock-up to zawsze umowa dobrego obyczaju - mówi Paweł Roszczyk, dyrektor rynku pierwotnego Centralnego Domu Maklerskiego Pekao. - W tym konkretnym przypadku jego konstrukcja nie świadczy też zbyt dobrze o biurze maklerskim, które pełniło rolę oferującego akcje, choć z drugiej strony brokerzy zawsze zakładają, że pracują z uczciwymi klientami - dodaje.

Leszek Traczyk, dyrektor Biura Maklerskiego BISE, które pełniło rolę oferującego akcje Źurawi, zwraca uwagę, że informacja zawarta w prospekcie jest jasna. - Wynika z niej, że zobowiązania akcjonariuszy nie miały charakteru umów, których stroną było nasze biuro. Jednocześnie uważamy, że jako podmiot, który pełnił rolę oferującego akcje Źurawi, nie powinniśmy komentować tej sprawy, w tym zwłaszcza zachowań akcjonariuszy i samej spółki. Opinię na ten temat pozostawiamy ekspertom zewnętrznym i uczestnikom rynku - mówi.

Co w takim razie zawierał prospekt? Komunikat, że główni akcjonariusze Źurawi Wieżowych (Grzegorz Źółcik, Aleksander Wierzbowski, Krzysztof Gołucki, Jan Goprowski, EFH i należąca do niego EFH Leasing) zobowiązali się na piśmie, składając w spółce stosowne oświadczenia, że nie będą sprzedawać akcji - osoby fizyczne przez 12 miesięcy od debiutu, prawne przez 6 miesięcy. W prospekcie wskazano jednak również, że ograniczenia te nie mają charakteru umowy, a są oświadczeniem woli o charakterze deklaratywnym.

- Zapis w prospekcie emisyjnym Źurawi Wieżowych był bardzo "miękki", dlatego nie można firmie nic zarzucić - przyznaje Łukasz Dajnowicz, rzecznik Komisji Nadzoru Finansowego.

To pokazuje, jak istotne jest brzmienie zapisów dotyczących lock-upu. Wbrew pozorom może się bowiem okazać, że inwestorzy nie mają żadnych gwarancji, że główni akcjonariusze nie sprzedadzą akcji na GPW w dowolnym momencie. - Każdy przypadek, kiedy udziałowiec sprzedał akcje mimo blokady typu lock-up, należy rozpatrywać i oceniać indywidualnie. Poza wyjątkami, deklaracje takie mają charakter niezobowiązujący. Dlatego w przypadku "złamania" obietnicy nie można wyciągać konsekwencji prawnych - mówi Leszek Koziorowski z kancelarii Gessel (kancelaria doradzała przy ofercie publicznej Żurawi Wieżowych).

Pamięć inwestorów

Czy złamanie słowa nic nie kosztuje? Analitycy doradza Żurawie drugi raz wyciągają ręce do inwestorów po pieniądze. Nowy prospekt emisyjny w czwartek został zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego.

Po kapitał z warszawskiej giełdy zamierza też sięgnąć Europejski Fundusz Hipoteczny. Debiut planowany jest na ten rok. Spółka liczy na około 100 mln zł. Czy inwestorzy będą mieć powody, by wierzyć obietnicom, które przed ofertą będą składać szefowie obu firm? - W najnowszym prospekcie Źurawi nie ma żadnego zapisu na temat lock-upu - poinformował nas Grzegorz Źółcik, prezes spółki.

Analitycy są zgodni: inwestorzy giełdowi mają dobrą pamięć, a wszystko, co nadweręża ich zaufanie, jest traktowane jako jedno z największych przewinień na rynku kapitałowym.

Od umowy też można

odstąpić

Choć sytuacja, jeśli chodzi o skuteczność luck-upów, jest zupełnie inna w przypadku umów z oferującymi, warto pamiętać, że i w takich przypadkach na rynku może się jednak pojawić dodatkowa, niespodziewana wcześniej podaż akcji. Dla przykładu - kilka osób fizycznych, udziałowców firmy Mispol, producenta pasztetów, sprzedało prawie 4 proc. akcji objętych blokadą. Było to możliwe, bo zgodę wydał oferujący. Czy to źle?

- Stosowanie zakazu sprzedaży akcji typu lock-up to zwyczaj rozwiniętych rynków. Nie chodzi w nim o to, by zakaz był kategoryczny i bezwzględny. Chodzi raczej o to, żeby duzi akcjonariusze nie pozbywali się udziałów w sposób nieuporządkowany, szkodliwy dla rynku. Jeśli po kilku miesiącach od debiutu okazuje się, że popyt na akcje jest duży, a akcjonariusz objęty lock-upem chciałby sprzedać część udziałów - należy zbudować księgę popytu. Jeśli jest to uzasadnione sytuacją rynkową, oferujący powinien wyrazić zgodę na zwolnienie z wcześniej zaciągniętego zobowiązania - mówi Paweł Roszczyk, dyrektor rynku pierwotnego CDM Pekao.

Mispol nie jest wyjątkiem. Sektkellerei Schloss Wachenheim, inwestor strategiczny handlującej winem Ambry, sprzedał w lutym zeszłego roku w transakcjach pakietowych około 14 proc. akcji spółki. Kiedy w czerwcu 2005 r. roku grupa winiarska wchodziła na giełdę, SSW chciał pozbyć się prawie połowy posiadanych wówczas akcji. Cenę emisyjną - wynoszącą 9,5 zł, zaledwie o 0,5 zł wyższą od dolnej granicy widełek, uznał jednak za nieatrakcyjną. Dlatego odstąpił od sprzedaży części papierów. Posiadane przez niego akcje objęte były dwuletnią blokadą. Chcąc pozbyć się pewnego pakietu, akcjonariusz musiał uzyskać zgodę DI BRE Banku, który wprowadzał Ambrę na giełdę. Broker dał zielone światło. Zwykle oferujący daje je tym chętniej, im bardziej inwestorzy instytucjonalni są zainteresowani zwiększeniem płynności obrotu i przejęciem akcji od wiodących akcjonariuszy przedsiębiorstwa. W tym przypadku ten warunek był spełniony. Warto też zwrócić uwagę, że w takich przypadkach często transakcje zawierane są poza giełdową sesją (w tzw. pakietówkach) i nie mają bezpośredniego wpływu na notowania giełdowe.

Jeśli cena będzie za niska

Lock-up nie musi mieć formy prostej deklaracji, czy umowy, której sens sprowadza się do stwierdzenia: "nie sprzedam akcji". Kapitał jest "zamrażany" na różne sposoby i pod różnymi warunkami. Przy okazji czerwcowej oferty publicznej serwisu internetowego Bankier. pl, kontrolujące go fundusze zobowiązały się, że nie sprzedadzą walorów po cenie niższej niż emisyjna (7,5 zł), powiększona o 15 proc. Rynkowy warunek został spełniony. W efekcie w listopadzie bmp, jeden z większych akcjonariuszy, poinformował, że pozbył się części pakietu. Podobnie jak w przypadku Bankiera sformułowana była umowa zakazu sprzedaży akcji w firmie obuwniczej Gino Rossi. Członkowie zarządu oraz rady nadzorczej zobowiązali się, że nie sprzedadzą walorów po cenie niższej niż emisyjna (12 zł) powiększona o 15 proc. I tu warunek został spełniony. W lutym w transakcjach pozasesyjnych właściciela zmieniło 780 tys. akcji (ponad 5 proc. kapitału). Papiery sprzedawali Jan Banaszkiewicz, wiceprezes Gino Rossi oraz pięciu członków rady nadzorczej. Każdy z nich zaoferował po 130 tys. walorów po 19,2 zł. - Główni akcjonariusze Gino Rossi pozbyli się części akcji ze względu na bardzo duży popyt wśród inwestorów instytucjonalnych - tłumaczy Maciej Fedorowicz, prezes Gino Rossi.

Długoterminowe

zobowiązania

Inni akcjonariusze, żeby zrobić na uczestnikach rynku dobre wrażenie, są gotowi pogodzić się z długoterminowym lock-upem.

Najdłużej, bo aż 5 lat, blokada akcji obowiązywać będzie udziałowców handlującej odzieżą i sprzętem sportowym spółki Intersport Polska, ale nie dotyczy ona wszystkich akcji. Kluczowi udziałowcy (osoby fizyczne) zobowiązali się, że przez pięć lat od dnia zawarcia umowy inwestycyjnej ich zaangażowanie nie spadnie poniżej 50 proc. Teraz kontrolują 64,4 proc. kapitału. Dodatkowo inwestor finansowy ITC zobowiązał się nie zejść poniżej 10 proc. w ogólnej liczbie głosów (obecnie ma 25 proc.).

Na wypadek sprzedaży akcji przez któregoś z udziałowców w liczbie, na którą lock-up zezwala, strony ustanowiły wzajemne prawo pierwszeństwa zakupu. Obowiązuje 10 lat.

Więzi mocniejsze niż umowy

Często zdarza się, że kluczowi udziałowcy, którzy tworzyli firmę od podstaw, bardzo niechętnie pozbywają się jej walorów. W takich przypadkach lock-up nie stanowi dla nich żadnego problemu. Tak jest m.in. w przypadku Foty. Bogdan Fota i jego żona Lucyna Fota, do których przed ofertą publiczną należało 100 proc. akcji dystrybutora części zamiennych do samochodów (teraz kontrolują 73,59 proc.), zobowiązali się, że nie sprzedadzą udziałów przez 24 miesiące od debiutu. - Nie planujemy sprzedaży walorów nawet po zakończeniu trwania lock-upu - deklaruje dziś Bogdan Fota.

Kłopotliwe naruszenie umowy

Co grozi za złamanie zobowiązań wynikających z lock-upu? Jak już wskazaliśmy, w przypadku "miękkiej" blokady - właściwie nic. - Akcjonariusze często wyrażają tylko zamiar, deklarują, że nie będą sprzedawać akcji. Ale zamiar może się zmienić. W takiej sytuacji można tylko takie praktyki piętnować. Rynek potrafi ocenić akcjonariusza, który nie dotrzymuje słowa. Zaufanie na rynku jest bezcenne - przestrzega Łukasz Dajnowicz z KNF.

W przypadku umowy z oferującym, kwestię odpowiedzialności regulują jej zapisy. Zwykle mówią o karach umownych (pieniężnych) na wypadek niedotrzymania zobowiązania. Możliwe są też inne rozwiązania. Na przykład osoby prawne, akcjonariusze debiutującego w lipcu na GPW eCardu, zobowiązały się nie sprzedawać akcji do 30 czerwca 2007 roku, z kolei osoby fizyczne - do 30 czerwca 2008 r. W przypadku niedotrzymania umowy strona, która ją naruszy, będzie zobowiązana wypłacić inwestorom, którzy kupili akcje w ofercie publicznej (i nie sprzedali ich odpowiednio do 30 czerwca 2007 r. lub do 30 czerwca 2008 r.), różnicę pomiędzy ceną akcji w dniu poprzedzającym naruszenie postanowień umowy a ceną tych akcji odpowiednio 30 czerwca 2007 r. lub 30 czerwca 2008 r. W celu zabezpieczenia przyjętych na siebie zobowiązań każdy z akcjonariuszy zgodził się zdeponować posiadane przez siebie akcje na rachunku papierów wartościowych i złożyć dyspozycję ich blokady.

Na umowę o podobnej konstrukcji zdecydowali się akcjonariusze debiutującego w sierpniu integratora polskiego rynku teleinformatycznego - spółki Qumak-Sekom. Przez 8 miesięcy od debiutu lock-upem objętych jest 100 tys. akcji posiadanych przez każdego z członków zarządu. Pozostałe akcje objęte są zakazem sprzedaży przez 18 miesięcy. W przypadku niedotrzymania umowy przez któregoś z akcjonariuszy, będzie on zmuszony wypłacić inwestorom, którzy kupili akcje w ofercie publicznej i nie sprzedali przed upływem 18 miesięcy, różnicę między ceną akcji w dniu poprzedzającym naruszenie umowy a ceną walorów w dniu jej wygaśnięcia.

Odpowiedzialność karna

Warto też pamiętać, że jeśli mimo umowy akcjonariusz sprzedaje akcje, to ponosi odpowiedzialność nie tylko wynikającą z kontraktu. Takie zachowanie oznacza bowiem również, że informacja w prospekcie emisyjnym nie była prawdziwa. - A informacje w prospekcie muszą być prawdziwe. Za podanie nieprawdy grozi sankcja karna - grzywna do 5 mln zł i kara pozbawienia wolności od 6 miesięcy do lat 5 - mówi Łukasz Dajnowicz.

Jak odróżnić chęć

od obowiązku?

To właściwie najważniejsza kwestia - jak rozróżnić, kiedy mamy do czynienia z wiążącym zobowiązaniem, a kiedy jedynie z deklaracją intencji? - W prospekcie znajduje się tylko zapis, który informuje, że umowa obowiązuje, czy oświadczenie zostało złożone. Aby go błędnie nie zinterpretować, najlepiej dotrzeć do właściwego dokumentu - radzi Leszek Koziorowski.

Komentarze

Mateusz Rodzynkiewicz

radca prawny z Kancelarii Prawnej Oleś & Rodzynkiewicz

Najlepszym rozwiązaniem jest umowa z domem maklerskim

Wiele zależy od tego, czy akcjonariusz zawiera umowę dotyczącą

lock-upu, czy jedynie składa deklarację, ujawnioną w prospekcie. Większość domów maklerskich podpisuje z akcjonariuszami umowy cywilnoprawne. My doradzamy takie rozwiązanie. W tym przypadku zobowiązanie jest "twarde". Umowa obejmuje z reguły kary umowne w razie niedotrzymania zobowiązania do niezbywania akcji w terminie obowiązywania lock-upu. Beneficjentem jest dom maklerski. Kary takie powstrzymują mniej zdyscyplinowanych akcjonariuszy. W takim przypadku dom jest powiernikiem rynku.

Jeśli nie zawarto umowy dotyczącej zobowiązania do niezbywania akcji, a lock-up ma umocowanie jedynie w deklaracji ujawnionej w prospekcie, sprawa jest bardziej wątpliwa. Jeżeli akcjonariusz sprzedaje akcje wbrew takiej deklaracji, to teoretycznie inni akcjonariusze spółki mogliby domagać się od takiej osoby odszkodowania za spowodowanie przez nadmierną podaż spadku ceny akcji. Jest to jednak tylko teoria i nie jest mi znany z praktyki żaden taki proces. Jeżeli spółka giełdowa czy też akcjonariusz tłumaczą, że zobowiązanie zawarte w prospekcie miało charakter jedynie deklaratywny, to ocenić takie zachowanie należy jako łamanie dobrych praktyk i zasad obrotu. Sprawą taką zainteresować należałoby Komisję Nadzoru Finansowego. Całe szczęście, rynek kapitałowy jest wyczulony na zachowania niezgodne z dobrymi praktykami i spółka giełdowa, w której miało miejsce złamanie lock-upu, będzie miała zapewne przez długi czas problemy z uplasowaniem nowych emisji.

Sytuacja, gdy dochodzi do złamania lock-upu, nie świadczy też dobrze o domu maklerskim, który nie zabezpieczył rynku przed taką

sytuacją odpowiednio "twardym" zobowiązaniem nałożonym na akcjonariuszy.

Krzysztof Jedlak

Parkiet

Wadliwe prospekty i za miękki

nadzór finansowy

Kiedy akcjonariusz zawiera umowę z oferującym - sprawa jest jasna. Jeśli ją złamie, zapłaci karę lub poniesie inną odpowiedzialność określoną w kontrakcie. I jeszcze będzie miał nadzór finansowy na głowie

- bo przecież działał w złej wierze i chciał rynek wprowadzić w błąd.

Jeśli umowy nie ma, ale jest np. oświadczenie właścicieli o niesprzedawaniu akcji z dopiskiem w rodzaju "ma ono charakter deklaracji, a nie zobowiązania" - też wszystko jest jasne. Akcjonariusz może zrobić, co zechce, a my możemy najwyżej pluć sobie w brodę, że nie przeczytaliśmy dopisku (bo może w ogóle nie czytaliśmy prospektu?), skupiając się na, zapewne odpowiednio eksponowanej podczas oferty akcji, informacji o lock-upie.

Ale pozostaje najczęstszy ostatnio przypadek - w prospekcie jest komunikat o złożeniu np. pisemnych oświadczeń przez akcjonariuszy. Bez wyjaśnienia ich prawnego charakteru. To błąd, że takie informacje mogą być zamieszczane w prospektach. Inwestorzy nie są prawnikami i nie powinni dociekać, czy to jednostronne, ale wiążące zobowiązanie, czy deklaracja intencji, z której można się w każdej chwili bezkarnie wycofać. Fakt, nie ma umowy, więc nie ma jasno określonej odpowiedzialności. Ale czy to znaczy, że wszystko jest w porządku? Jeśli transakcje są znaczące na tyle, że wpływają negatywnie na kurs, akcjonariusze (i nawet spółki) powinni żądać odszkodowań. Przecież w prospekcie wyczytali czarno na białym, że sprzedaży nie będzie!

Dziwią mnie też opinie nadzoru, z których wynika, że tylko wzmianka o umowie z oferującym jest "twardym" zapisem prospektowym.

Za taki zapis powinna być uznana każda informacja o podjętym, choćby jednostronnie, zobowiązaniu. Chyba że na końcu jest wspomniany

już sprytny dopisek, że pisemne oświadczenia i uroczyste deklaracje w gruncie rzeczy nie mają znaczenia. Wtedy zostaje już tylko osąd

rynku...

Piotr Cieślak

analityk Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

Kto łamie słowo, podważa zaufanie do siebie i do rynku

Lock-up jest jednym z elementów, które brane są pod uwagę przez inwestorów przy ocenie przyszłego debiutanta giełdowego. Być może czasami jest to jeden z ważniejszych czynników przy podejmowaniu decyzji o zakupie akcji. Chodzi tu przecież o to, jak dotychczasowi akcjonariusze oceniają firmę, czy wierzą w jej rozwój i wyższą wycenę akcji. Nie powinno dochodzić do sytuacji, w których akcjonariusz deklaruje blokadę akcji, a następnie je sprzedaje. Takie działania podważają zaufanie do niego, ale i do spółki, mimo że ta nie jest temu winna. Przedwczesne likwidowanie blokad bierze się z tego, że kursy niektórych firm wzrosły dużo szybciej i znacznie bardziej, niż oczekiwali kluczowi udziałowcy. Jest to efekt bardzo dobrej koniunktury giełdowej. Ale to nie usprawiedliwia działań, które są na bakier z zasadami rynku.