Zaskoczenia tym razem nie było - Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z oczekiwaniami znakomitej większości analityków podwyższyła w środę podstawowe stopy procentowe o ćwierć punktu procentowego. To, jak sądzę, dobry moment na chwilę refleksji i próbę odpowiedzi na pytanie, czy trzy tegoroczne podwyżki to dopiero preludium do szerzej zakrojonego cyklu zacieśniania polityki monetarnej, czy też stanowią one lwią część wyprzedzającego ruchu ze strony Rady, która, cytując słowa jednego z jej członków, wykupiłaby w ten sposób polisę od ryzyka wzrostu inflacji w przyszłości.
Na początek jednak warto wrócić na chwilę do wczorajszej decyzji. Wiele wskazuje na to, że o podwyżce po raz kolejny przesądziły głosy umiarkowanej frakcji w RPP, co jest o tyle istotne, że ci sami członkowie Rady jeszcze miesiąc temu przystali na względnie łagodny komentarz do decyzji RPP. Rada wprawdzie utrzymała w nim "hipotetyczne" restrykcyjne nastawienie w polityce pieniężnej, jednocześnie jednak uznała, że dotychczasowe podwyżki ograniczyły zagrożenie wyskoku inflacji powyżej celu NBP.
Co się od tego czasu zmieniło? Otóż, w ostatnich tygodniach poznaliśmy komplet miesięcznych danych makro (w znaczącej większości za lipiec), które jednak co najwyżej potwierdziły tendencje obserwowane do tej pory w gospodarce, z pewnością natomiast nie zmieniły w sposób zasadniczy optyki, przez którą Rada obserwuje perspektywy dla inflacji. Języczkiem u wagi w trakcie posiedzenia musiały więc być najnowsze, bardzo silne dane z rynku pracy. Wyniki BAEL za II kwartał pokazały bowiem, że utrzymujący się silny popyt na pracę w połączeniu z oczekiwanym spowolnieniem koniunktury gospodarczej skutkował wyraźnym pogorszeniem relacji pomiędzy tempem wzrostu wydajności pracy a tempem wzrostu wynagrodzeń, i przełożył się tym samym na wzrost dynamiki jednostkowych kosztów pracy. Jeśli dodać do tego, że przeciętne wynagrodzenie w sektorze usług rosło równie szybko jak w przemyśle, wówczas decyzja o podwyżce wydaje się całkowicie zasadna.
Jednocześnie jednak, RPP nie dała rynkom zbyt wielu wskazówek odnośnie do perspektyw dla polityki pieniężnej w tak zwanym długim okresie. Nastawienie pozostało wprawdzie restrykcyjne, jednak Rada po raz kolejny przyznała, że będzie bacznie obserwować sygnały napływające z gospodarki oraz wydarzenia na światowych rynkach finansowych. Pozostawiła sobie tym samym otwartą drogę zarówno do tego, by przedłużać cykl wedle uznania, jak i do tego, by go zakończyć w dogodnym dla siebie momencie (czytaj: szybciej niż oczekuje tego rynek). Stwierdzenie, że poczynania Rady będą w kolejnych miesiącach uzależnione od napływających danych nie jest wprawdzie specjalnie odkrywcze, jednak wyjątkowo dobrze, naszym zdaniem, oddaje nastawienie większości w RPP. W tej sytuacji, o ile możemy mieć pewność, że kolejne (moim zdaniem dwie) podwyżki są jedynie kwestią czasu, o tyle o tym, że będzie ich więcej (na co liczy rynek) trudno w tej chwili przesądzać. Na koniec warto dodać, że Rada będzie musiała rozstrzygnąć jeszcze jeden potencjalny dylemat: Otóż, "ucieczka w jakość" w obliczu kryzysu na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych przełożyła się na (w gruncie rzeczy nieznaczne, choć niezaniedbywalne) osłabienie złotego. W tym kontekście wydarzenia z ostatnich tygodni mogły dostarczyć dodatkowych argumentów jastrzębiom z RPP. Z drugiej jednak strony, na razie bez odpowiedzi pozostaje pytanie o to, kiedy i w jakim stopniu wydarzenia na Wall Street wpłyną na osłabienie globalnej koniunktury. Ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego dostrzegły już główne banki centralne na świecie, Fed i EBC, i choć z wypowiedzi przedstawicieli RPP bezspornie wynika, że Rada traktuje ostatnie wydarzenia jako ruch niemal czysto korekcyjny, to większość jej członków byłaby zapewne skłonna przyznać, że ewentualne znaczące osłabienie tempa wzrostu za oceanem (a w konsekwencji w strefie euro) mogłoby osłabić koniunkturę w Polsce na tyle, że interwencja ze strony Rady stałaby się konieczna. Jak dotąd jednak, przyczyny rosnącej inflacji w Polsce mają charakter przede wszystkim lokalny, a zawirowania na światowych rynkach co najwyżej osłabiają antyinflacyjne działanie kursu walutowego. Stąd, niezależnie od zmian w polityce pieniężnej prowadzonej przez inne banki centralne, dopóki klarowna ocena wpływu ostatnich wydarzeń na realną sferę światowej gospodarki nie będzie możliwa, a jednocześnie dopóki sytuacja w polskiej gospodarce wymaga ograniczania dostępu do pieniądza, dopóty Rada nie będzie miała silnych argumentów przeciwko dalszym podwyżkom stóp procentowych. O tym zaś, czy cykl podwyżkowy skończy się w pierwszej połowie przyszłego roku, czy też będzie trwał dłużej, przesądzą dane napływające na bieżąco z gospodarki i zachowanie rynków finansowych - w tej sytuacji każda odpowiedź na pytanie o łączną skalę podwyżek byłaby obarczona sporym ryzykiem.
Główny ekonomista Kredyt Banku
