Ameryka kicha. I co z tego wynika?

Z badań MFW i EBC wynika, że zdecydowanie większe znaczenie w wyjaśnianiu tempa wzrostu gospodarczego mają czynniki specyficzne dla danego kraju czy regionu niż czynniki zewnętrzne

W ostatnich tygodniach często słyszymy popularne powiedzenie, że jak Ameryka kicha, to inne kraje dostają grypy. Wypada więc przyjrzeć się bliżej temu, jak wygląda współzależność między poszczególnymi gospodarkami i regionami na świecie, zanim dojdziemy do wniosku, że czeka nas globalne spowolnienie. Interesujące jest to, w jakiej skali może ono ewentualnie nastąpić i które kraje są najbardziej narażone na to ryzyko.

Warto przypomnieć, że od wspomnianej wyżej medycznej metafory rozpoczynał się czwarty rozdział ostatniego "World Economic Outlook" Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Analiza przedstawiona w raporcie wskazywała, że nie ma nic dziwnego w tym, że do tej pory nie widać wpływu kryzysu gospodarki amerykańskiej na inne części świata. Powodem tego stanu rzeczy jest przede wszystkim fakt, że czynnik odpowiedzialny za spowolnienie w USA (kryzys na rynku nieruchomości) jest specyficzny dla tego kraju, a nie mamy do czynienia z czynnikami globalnymi (szok na rynku ropy w latach 70. czy spadek zaufania i załamanie na giełdach na początku tego stulecia), które mogłyby pociągnąć w dół cały świat. Oczywiście, wpływ na inne gospodarki może być większy ze względu na powiązania poprzez rynki finansowe, co wynika chociażby z tego, że giełda amerykańska stanowi 40 proc. kapitalizacji giełd światowych.

Według badań MFW, 26 proc. zmian cen aktywów finansowych w Europie zależy od tego, co się dzieje na rynkach w USA, podczas gdy z drugiej strony tylko 8 proc. zmian cen aktywów w USA zależy od tego, co się dzieje w Europie. W tym sensie prawdziwe jest stwierdzenie, że na rynkach kapitałowych kichanie w Stanach bardziej oddziałuje na Europę niż Europa na Stany.

Jak to jednak jest w realnej sferze gospodarki? Ciekawe wyniki pokazuje badanie dokonane w Europejskim Banku Centralnym, opublikowane w sierpniu w "The transmission of US cyclical developments to the rest of the world". Wynika z niego, że obniżka wzrostu PKB w USA (szok popytowy) o 1 pkt proc. oznacza spowolnienie tempa wzrostu PKB w strefie euro o około 0,1 pkt, jeśli weźmiemy pod uwagę tylko bezpośrednie relacje handlowe. Elastyczność ta podwaja się, gdy uwzględni się możliwość wystąpienia wtórnych efektów i relacji pośrednich (tzw. efekt echa), natomiast zwiększa się do 0,27 pkt, gdy brane są pod uwagę takie kanały transmisji, jak efekt zaufania na rynkach finansowych.

Co ciekawe, podobnie jak w przypadku współzależności na rynkach finansowych, gdzie korelacja giełd światowych z giełdą amerykańską jest większa, gdy ta ostatnia jest w trendzie spadkowym, tak znacznie szybciej na pozostałe części świata przekłada się negatywny szok w gospodarce amerykańskiej (jeden-trzy kwartały) niż niespodzianki pozytywne (od dwóch do 10 kwartałów).

Co ważne, zarówno wyniki badań MFW, jak i EBC wskazują, że zdecydowanie większe znaczenie w wyjaśnianiu tempa wzrostu gospodarczego mają czynniki specyficzne dla danego kraju/regionu niż czynniki zewnętrzne. Na przykład, większa synchronizacja cyklu gospodarki światowej w latach 70. i 80. wynikała z tego, że występowały wówczas czynniki globalne, które oddziaływały na różne kraje jednocześnie. Według badań EBC, porównanie okresów 1979-1992 i 1992-2003 wskazuje, że rola czynników lokalnych w wyjaśnianiu wzrostu gospodarczego w strefie euro wzrosła z 10 do 40 proc. Jednocześnie nastąpił spadek istotności czynnika wspólnego dla gospodarki światowej (z 72 do 53 proc.) i spadek efektu przeniesienia problemów z innych krajów (z 18 do 6 proc.). Podobne zmiany co do kierunku zachodzą w przypadku gospodarek Stanów Zjednoczonych, Japonii i pozostałej części Europy (z wyjątkiem Wielkiej Brytanii). Podobne wyniki pokazuje raport MFW.

Dodatkowo, warto zauważyć, że czynnik wspólny w wyjaśnianiu tendencji w aktywności gospodarczej odgrywa większą rolę w krajach rozwiniętych, a jest on szczególnie mało istotny w krajach rozwijających się i tzw. rynkach wschodzących. Na pierwszy plan wysuwają się oczywiście kraje azjatyckie, których niewielka zależność od chociażby gospodarki amerykańskiej wykazywana była już w wielu wcześniejszych badaniach, co wynika w znacznej mierze z siły gospodarki chińskiej, która stanowi niemalże połowę całości azjatyckich gospodarek rozwijających się. Według badania EBC, czynnik specyficzny dla tego regionu wyjaśnia trzy czwarte zmienności w dynamice wzrostu gospodarczego. Jeśli dodamy do tego zmniejszenie zależności od aktywności gospodarczej w USA krajów szybko rozwijających się w Ameryce Łacińskiej (co związane jest z poprawą fundamentów gospodarczych, lepszą sytuacją fiskalną, bardziej zdywersyfikowanym eksportem), to można dojść do wniosku, że perspektywy gospodarki światowej nie są takie złe, nawet biorąc pod uwagę możliwe spowolnienie w USA i pewne tego konsekwencje dla Europy.

Jeśli zaś chodzi o poszczególne kraje strefy euro, to na pierwszy rzut oka wydaje się, że ze względu na efekt bezpośrednich relacji handlowych krajem najbardziej zagrożonym spowolnieniem (poza Wielką Brytanią) są Niemcy, które wysyłają do USA niemalże 10 proc. swojego eksportu, tym bardziej że jest to eksport przetworzony i specjalistyczny.

Biorąc jednak pod uwagę, że jak do tej pory głównymi kanałami transmisji problemów w USA mogą być rynek nieruchomości i zacieśnienie warunków kredytowych, to bardziej można się martwić o kraje takie jak Hiszpania. Nastąpił tam bowiem jednocześnie olbrzymi wzrost cen nieruchomości przy znaczącym wzroście zadłużenia i dużej zależności całej gospodarki od sektora budowlanego. W Niemczech natomiast doszło co prawda do problemów pewnych banków w związku z kryzysem w USA, ale nawet jeśli zacieśnienie warunków kredytowych byłoby tam większe niż w innych krajach strefy euro (czego efekty były widoczne we wrześniowych wynikach PMI dla niemieckiego sektora usług), to efekt tego na gospodarkę będzie mniejszy, ze względu na niższą skalę zadłużenia. Wynika to między innymi z bardzo dobrych wyników finansowych firm, wystarczających na sfinansowanie inwestycji ze środków własnych.

GŁÓWNY EKONOMISTA BZ WBK