PKN Orlen - droga ropa dobra czy zła?

Notowania płockiego koncernu z ostatnich miesięcy mogą wprawiać w konsternację. Mimo szybko idących w górę cen ropy naftowej kurs spółki stopniowo spadał. Czy droga ropa szkodzi PKN Orlen? Czy można spodziewać się wyższych cen akcji, gdyby surowiec zaczął tanieć?

Kurs PKN Orlen wypada od lipca bardzo słabo nie tylko na tle szybujących w górę przez większość tego czasu notowań spółek paliwowych na rynkach wschodzących, ale także w porównaniu z koncernami z rynków rozwiniętych. Indeks firm paliwowych z emerging markets jest teraz ponad jedną piątą powyżej lipcowej górki, a od dołka z połowy sierpnia tego roku zyskał prawie połowę. Straty firm z tej branży na rynkach rozwiniętych względem lipcowego szczytu są minimalne. Jednocześnie są one około 15 proc. wyżej niż w połowie sierpnia.

Natomiast nasz PKN Orlen znajduje się wyraźnie poniżej minimum sprzed 3,5 miesiąca. Czy w takiej sytuacji można doszukiwać się potencjału wzrostu jego walorów, albo przynajmniej liczyć na ich odporność na przecenę, gdyby cena ropy naftowej zaczęła się obniżać, a w ślad za nią ceny akcji przedsiębiorstw paliwowych na świecie?

Ropa wzrosła za dużo

Notowania ropy naftowej to w ogólnym odczuciu najważniejszy z czynników rzutujących na postrzeganie akcji PKN Orlen. Jednak ograniczenie się do takiego pobieżnego spojrzenia na te akcje, zwłaszcza w dość skrajnych sytuacjach, jak ta z ostatnich miesięcy, kiedy ropa naftowa szła mocno w górę wbrew sygnałom przestrzegającym przed zwolnieniem światowej gospodarki, nie pozwala na prawidłową ocenę.

Dzieje się tak głównie z dwóch powodów. Ze względu na brak segmentu wydobywczego spółka jest wrażliwa na wahania marży rafineryjnej, odzwierciedlającej w niewielkim uproszczeniu relację między ceną paliw na rynku a kosztem ich wytworzenia. Gdy nie można z różnych powodów przerzucać w pełni wyższych cen surowca na odbiorców, pojawia się kłopot.

Dzieje się tak zazwyczaj wtedy, gdy ceny surowca są zbyt wysokie. Uwzględnienie ich wzrostu w pełni w cenie produktu przekładałoby się na ograniczenie popytu na niego.

Jednocześnie kondycja płockiego koncernu jest związana z relacjami między notowaniami ropy rosyjskiej (Urals), wyznaczającymi koszty pozyskania surowca na rynku europejskim (Brent), rzutujące na ceny paliw na rynku.

Ostatnie miesiące to czas niższych marż rafineryjnych. Wiele koncernów na świecie było w stanie zrekompensować je sobie większymi zyskami z wydobycia. PKN Orlen takiej możliwości nie miał. Do tego "cierpiał" na pogarszaniu się relacji między notowaniami ropy Urals i Brent (tzw. dyferencjał). Ponadto na obie zmienne (marżę oraz dyferencjał) niekorzystnie wpływał wzrost wartości złotego.

Pochodną tych czynników było znaczne pogorszenie się wyników płockiej spółki w III kwartale. Zysk operacyjny na akcję spadł o jedną dziesiątą, a netto o blisko jedną piątą. Te wyniki martwią tym bardziej, że wpisują się w tendencje obserwowane w poprzednich kwartałach. Z wyjątkiem II kwartału tego roku zysk operacyjny na akcję topnieje od dwóch lat. W efekcie marża operacyjna firmy obniżyła się w tym czasie z przeszło 13 proc. do 4,5 proc.

Niepewne perspektywy

Niknąca w oczach efektywność działania spółki powoduje, że aby poprawić zysk, musi ona znacznie bardziej zwiększyć skalę działania niż rok, półtora czy dwa lata temu. Przy wielkości PKN Orlen trudno liczyć na skokowe zwiększanie obrotów (sposobem są przejęcia, ale ich efekty trudno na razie oceniać jednoznacznie pozytywnie). W III kwartale przychody zwiększyły się o 4,1 proc. po 4,9-proc. wzroście kwartał wcześniej. Równocześnie zauważalna jest presja kosztowa w firmie. Powiększył się udział w sprzedaży zarówno w przypadku kosztów sprzedaży, jak i ogólnego zarządu. To tendencja obserwowana już trzeci kolejny kwartał.

Oszczędności w ramach realizowanego od początku 2006 r. programu OPTIMA okazują się za małe. Dynamikę przekraczającą wzrost przychodów wykazują koszty usług obcych oraz wynagrodzeń i świadczeń pracowniczych. Tym pierwszym można próbować przeciwdziałać, ale drugie odzwierciedlają zjawiska zachodzące w całej gospodarce. W samym III kwartale pochłonęły 433,2 mln zł wobec 359,8 mln zł rok wcześniej.Na wyniku netto negatywnie odbiły się w III kwartale głównie odpisy związane z utratą wartości przez pakiet akcji dwóch spółek będących w posiadaniu Unipetrolu. Kosztowało to 339 mln zł. Jednak zauważalny jest również wzrost obciążeń związanych z obsługą zadłużenia.

To pochodna wcześniejszych akwizycji, które były finansowane kapitałem obcym. Znacząco zwiększyły potencjał spółki. Sama płocka spółka w III kwartale przerobiła 3513 tys. ton ropy wobec 3524 tys. ton rok wcześniej. Natomiast w przypadku całej grupy było to odpowiednio 6094 tys. ton oraz 4741 tys. ton. Udział spółki matki w przerobie grupy spadł do 57,7 proc. w III kwartale z 74,3 proc. rok wcześniej.

Jednocześnie jednak odpowiadała ona za 67,7 proc. wypracowanego zysku operacyjnego. To rezultat o 4,5 pkt proc. wyższy niż w III kwartale 2006 r. Wiele mówi to o zyskowności zagranicznych spółek. O ile firma matka zarobiła na poziomie operacyjnym w III kwartale o 161 mln zł mniej niż rok wcześniej, to Unipetrol przy mniejszej skali działania miał wynik gorszy o 93 mln zł, a Możejki poniosły stratę.

Uwagę zwraca słaba sytuacja w zakresie sprzedaży detalicznej, gdzie ilościowy wzrost wyniósł w III kwartale tego roku 10,5 proc. w porównaniu z tym samym okresem 2006 r. Najgorzej wygląda sprawa ze sprzedażą detaliczną benzyn, gdzie wzrost wyniósł zaledwie 2,1 proc. Sprzedaż hurtowa podniosła się w ujęciu ilościowym o 64,6 proc. Na sprzedaż detaliczną przypada niecała jedna czwarta ilościowej sprzedaży paliw.

Poprawę wyników odnotował w III kwartale segment petrochemiczny (chemiczny wypadł mniej więcej tak samo jak rok wcześniej), ale nie był on w stanie zrekompensować negatywnych zjawisk w działalności rafineryjnej. O ile jednak w III kwartale 2006 r. wynik segmentu rafineryjnego był mniej więcej pięć razy większy niż petrochemicznego (ponad 1 mld zł wobec 221 mln zł), to w III kwartale tego roku był lepszy tylko dwa razy (623 mln zł wobec 294 mln zł).

Istotne będą

czynniki zewnętrzne

Trudno znaleźć wewnętrzne czynniki, które mogłyby determinować wyniki PKN Orlen w najbliższym czasie. Wobec tego będą one w największym stopniu uzależnione od czynników zewnętrznych. Tu uwagę zwraca pogarszająca się sytuacja w zakresie dyferencjału. W trwającym kwartale kształtuje się on wyraźnie poniżej poziomu z IV kwartału 2006 r. To nie może zaskakiwać, biorąc pod uwagę, że przez ostatnie trzy lata utrzymywał się na znacznie wyższym poziomie niż przed rokiem 2004.

Równocześnie na rynku ropy naftowej pod wpływem doniesień o zagrożeniach dla globalnej koniunktury gospodarczej widać coraz bardziej skłonność do realizowania zysków. W przypadku odwrócenia się trendu zwyżkowego można będzie oczekiwać pogorszenia nastrojów wokół sektora paliwowego na giełdach. Przy słabszych wynikach PKN Orlen musiałoby to źle wpłynąć na wycenę jego akcji. Można tak przypuszczać, gdyż wskaźniki wyceny oparte na zyskach - cena/zysk oraz cena/zysk operacyjny - są obecnie równe historycznym średnim. Walory płockiego koncernu nie są również notowane z dyskontem wobec firm na świecie. Współczynnik cena/zysk dla spółek z globalnego indeksu S&P Global 1200-Energy to 12,7 wobec 12 dla Orlenu.

Strategia przyjęta bez emocji

Potwierdzeniem ostrożnego postrzegania papierów PKN Orlen był brak większej reakcji na zaprezentowane założenia strategii rozwoju na lata 2007- 2012. Może to wynikać z pewnej oczywistości kierunków i celów w niej wskazanych. W zakresie rozwoju organicznego wskazano na dążenie do wykorzystania efektów synergii z Unipetrolem i Możejkami, dezinwestycje dotyczące aktywów niepowiązanych z działalnością podstawową, poprawę efektywności sprzedaży detalicznej oraz zwiększenie zdolności przerobowych ropy do 33 mln ton rocznie. W sferze rozwoju nieorganicznego wytyczne są zaś mało konkretne.

Realizacja strategii ma przynieść wzrost EBITDA o 132 proc. w porównaniu z 2006 r.

Wycena jest obecnie neutralnaOd ponad roku notowania papierów PKN Orlen przebiegają poniżej poziomu obliczonego na podstawie aktualnych wyników finansowych i historycznych średnich wartości podstawowych wskaźników wyceny. To sytuacja charakterystyczna dla okresu, kiedy mamy do czynienia z pogarszaniem się rezultatów. W związku z tym nie można powiedzieć, że obecny kurs zachęca do kupna. Byłoby tak, gdyby firma przezwyciężyła negatywne tendencje w zakresie zysków albo na parkiet powróciłaby silna hossa, podnosząca średni poziom wycen wszystkich spółek. W przypadku kontynuacji zniżek na giełdzie można oczekiwać zejścia kursu PKN Orlen do dołka z marca tego roku (42,5 zł).