Zostało jeszcze trochę z niedowartościowania akcji

Akcje w sektorze chemiczno-paliwowym wciąż wyceniane są poniżej wartości księgowej, a jednocześnie niżej niż w przeszłości

Od początku roku obliczany przez nas indeks branży producentów chemikaliów (obrazujący średnie zmiany kursów bez względu na kapitalizację spółek) podskoczył o prawie 130 proc. Walory w sektorze były więc w mijającym już roku jedną z najlepszych inwestycji.

Chociaż skala zwyżki była trudna do przewidzenia, to klarowne są czynniki, które przesądziły o takim wystrzale notowań. „W branży chemiczno-paliwowej mnożą się długoterminowe okazje inwestycyjne” – to wniosek z naszej analizy sprzed roku, który wysnuliśmy na podstawie obserwacji rynkowych wycen akcji. Połączenie często skrajnie niskich cen walorów z poprawą sytuacji gospodarczej zaowocowało silnym trendem wzrostowym.

Na ile tegoroczna hossa, dzięki której indeks branżowy odrobił połowę strat z czasów bessy, ograniczyła fundamentalną atrakcyjność walorów producentów chemikaliów oraz spółek paliwowych?

[srodtytul]Jeszcze poniżej wartości z ksiąg[/srodtytul]

Jednym z najprostszych, a zarazem skutecznych kryteriów długoterminowej atrakcyjności jest wskaźnik cena/wartość księgowa. Już rzut oka na poniższe zestawienie pozwala stwierdzić, że przeciętnie akcje w omawianym sektorze są ciągle niedoszacowane względem wartości księgowej (czyli według terminologii księgowej – kapitałów własnych spółek przypadających na akcjonariuszy jednostki dominującej). W przypadku wytwórców chemikaliów nadwyżka wartości księgowej nad rynkową wynosi 15 proc., w przypadku koncernów paliwowych jest to 8 proc. Pod tym względem spółki te należą ciągle do najtańszych na rynku. Dla porównania, mediana C/WK dla wszystkich firm z WIG-u to ok. 1,26 (według danych GPW).

Gdyby więc trzymać się wyłącznie tego kryterium porównawczego, to należałoby podsumować, że chemia i paliwa to ciągle najatrakcyjniejsze z długoterminowego punktu widzenia branże dla inwestorów (przez długi termin rozumiemy okres wynoszący przynajmniej kilkanaście miesięcy).Takie podejście wydaje się jednak niewystarczające. Choćby dlatego, że z naszych szacunków wynika, że omawiany sektor w przeszłości był często wyceniany niżej niż tzw. szeroki rynek.

Stwierdzenie to dotyczy przede wszystkim producentów paliw – nawet w szczytowym okresie hossy w połowie 2007 r. przeciętny C/WK wynosił w tym segmencie zaledwie 1,35, podczas gdy normą na szerokim rynku były wskaźniki sięgające nawet 4,0. Można to zapewne wytłumaczyć faktem, że spółkom paliwowym, zwłaszcza tym o ogromnej skali działalności, trudno jest najwyraźniej osiągnąć wysoką rentowność kapitałów własnych (niezależnie od fazy cyklu koniunkturalnego), nawet mimo stosowania często silnej dźwigni finansowej (czyli dużego udziału finansowania za pomocą długu).

Warto w tej sytuacji odwołać się nie tylko do porównania z innymi branżami, ale także sięgnąć po porównania z przeszłością i sprawdzić, na ile obecne wyceny odbiegają od historycznej „normy”.

Podpowiedzi poszukajmy tradycyjnie w metodologii tzw. wartości teoretycznej, obliczanej poprzez przemnożenie aktualnych danych finansowych (wartość księgowa na akcję i przychody ze sprzedaży netto na akcję) przez historyczne mediany wskaźników wyceny (C/WK i cena/sprzedaż), a następnie wyciągnięcie średniej z tych dwóch wartości. Tradycyjnie też w obliczeniach pomijamy zyski na akcję i C/Z ze względu na ich ograniczoną użyteczność (zyski na akcję w segmencie paliwowym są obecnie ujemne, co nie oznacza przecież, że walory są bezwartościowe).

[srodtytul]Wartość teoretyczna maleje[/srodtytul]

Wartość teoretyczną obliczyliśmy dla portfela 11 wybranych spółek z sektora. Model ten pozwala szybko wyciągnąć istotne wnioski. Po pierwsze, niezmiennie od wielu kwartałów utrzymuje się niekorzystna tendencja spadku wartości teoretycznej będąca skutkiem m.in. obniżania się przychodów (co jest z kolei bezpośrednią konsekwencją spowolnienia gospodarczego).

Po drugie jednak, wcześniejszy spadek kursów akcji był tak głęboki, że znajdują się one i tak ciągle poniżej spadającej wartości teoretycznej. Wynikający z tej rozbieżności potencjał wzrostowy nie jest tak ogromny jak u dna bessy (wówczas nadwyżka wartości teoretycznej przekraczała 70 proc.), ale i tak wynosi 25 proc.

Wniosek wynikający z naszych obliczeń jest prosty. Zarówno z analizy samego wskaźnika C/WK, jak i bardziej wyrafinowanego modelu wartości teoretycznej wynika, że akcje w sektorze chemiczno-paliwowym są ciągle nieco niedoszacowane. Wniosek ten przekreśliłby ewentualny dalszy skok notowań w górę lub dalszy głęboki spadek wartości teoretycznej.

[ramka][b]Zyski w ślad za PMI[/b]

Samo niedowartościowanie lub przewartościowanie akcji nigdy nie jest warunkiem wystarczającym do zmiany tendencji panującej na giełdzie. Zawsze potrzebny jest dodatkowy impuls, który wyzwoli uśpiony potencjał (wzrostowy albo spadkowy). Impuls taki pochodzi z gospodarki. Doskonale widać to w sektorze paliwowym, gdzie o wynikach finansowych decyduje przede wszystkim sytuacja makroekonomiczna. Powyższy wykres sugeruje, że zmiany PMI dla polskiego przemysłu (jednego z najważniejszych wskaźników wyprzedzających koniunktury) wyjaśniają nie tylko niedawne załamanie wyników finansowych koncernów paliwowych, ale także trwającą od dwóch kwartałów poprawę. Ponieważ odczyty PMI w zakończonych już dwóch pierwszych miesiącach IV kwartału były najwyższe w tym roku (średnio 50,6 pkt), to można oczekiwać, że spółki paliwowe powinny w trwającym kwartale niemal wyjść już na plus.

[b]Synthos – skurczył się potencjał[/b]

Spółka to jedna z gwiazd tegorocznej hossy. Od lutowego dołka notowania wytwórcy m.in. kauczuków poszybowały do ostatniego maksimum o prawie 290 proc. Ostatnio trend wzrostowy stracił jednak impet. Czy oznacza to, że na dalsze zyski z akcji Synthosu nie można już liczyć? Zwolennicy analizy technicznej mogą argumentować, że kluczowy dla oceny sytuacji jest sierpniowy dołek (1,04 zł). Dopóki kurs firmy znajduje się powyżej tego poziomu, dopóty można zakładać, że scenariuszem bazowym pozostaje kontynuacja trendu zwyżkowego. Z fundamentalnego punktu widzenia przyczyną utraty impetu jest zniwelowanie niedowartościowania względem wartości księgowej. Synthos nadal jest jednak wyceniany nieco niżej niż przeciętnie w historii (patrz tabela). Mocnymi stronami spółki są uchronienie się przed spadkiem zysków w dobie kryzysu, unikanie nadmiernego zadłużenia i wysoka płynność finansowa.[/ramka]