Nie uwierzysz, póki nie usłyszysz, czyli ukryta prawda o opcjach walutowych

Prawda jest taka, że sprzedawcy bankowi po szkoleniach w Londynie testowali nowe produkty na polskich przedsiębiorstwach

[link=http://blog.parkiet.com/kulik/2009/12/02/hello-world/]Andrzej Kulik w artykule „Zamknięty krąg”[/link] („Parkiet” z 2 grudnia) napisał: „Należy pamiętać o lekcji kryzysu z 2008 r., gdy firmy same postanowiły dodatkowo zarabiać przez sprzedaż ubezpieczeń (wystawiały bankom opcje)”. Z tej tezy wynika, że to producent mebli z Mazur wymyślił opcję egzotyczną drugiej generacji i nazwał ją dla ułatwienia Extendible TARN, żeby ją sprzedać jednemu z polskich banków, który następnie znalazł nabywcę w Londynie.

Tym bankiem był prawdopodobnie Merrill Lynch, ponieważ na jego właśnie wycenę powoływał się polski bank, żądając wniesienia depozytu po osłabieniu się złotego o 20 proc. Można też z tego zdania wnioskować, że to przetwórca runa leśnego, natchniony ekologią, wystawił na rzecz banku uhonorowanego wieloma nagrodami za działalność na rynku walutowych instrumentów pochodnych na świecie opcję egzotyczną swojsko brzmiącą: „Forward z dźwignią – Maksymalny profit”.

Dalej... To firma transportowa, z której siedziby roztacza się widok na nasze piękne góry, wystawiła na rzecz najaktywniejszego banku na świecie w zakresie wymiany walut opcję egzotyczną o słowiańsko brzmiącej nazwie FX Strip of Forwards – Target Profit Forward na kurs wymiany EUR/PLN. Kilka dni później, żeby jeszcze dodatkowo zarobić i jednocześnie podnieść poziom inżynierii finansowej wymagającej nie tylko znajomości metody Monte Carlo (w końcu niedaleko siedziby firmy 100 lat temu urodził się jej twórca Stanisław Ulam), ale także odpowiedniego zastosowania dekompozycji Cholesky’ego, ta sama firma wystawiła opcję egzotyczną, którą nazwała Transakcja Terminowa TPF Chooser Oparta na Zysku Celowym. Wypłata z opcji uzależniona była od zachowania złotego, euro i brytyjskiego funta. Z właściwą oceną tych innowacyjnych rozwiązań mają problemy nawet wykładowcy uczelni ekonomicznych, którzy wspierają banki w pozwach sądowych swoimi ekonomicznymi opiniami.

Wszystkie te opcje egzotyczne łączyło kilka charakterystycznych cech. Pierwszą z nich jest ta, że do ich wyceny nie ma prostych (podobnych do wzoru Blacka-Scholesa) wzorów analitycznych. Drugą charakterystyczną cechą jest otrzymywanie premii za wystawioną opcję w przyszłości.

Trzecią cechą jest to, że niełatwo znaleźć informacje dotyczące tych opcji w ogólnie dostępnej literaturze. W portalu internetowym poświęconym instrumentom pochodnym (www.wilmott.com) jeden z uczestników forum poucza młodego adepta inżynierii finansowej, że tego typu produkty łatwo sprzedaje się eksporterom, tylko trzeba uważać na dźwignię i ewentualnie zastosować tzw. cap (ograniczenie), żeby nie „wysadzić klienta w powietrze”. Z dostępnych źródeł wynika także, że podobne produkty oferowane były chińskim inwestorom w 2007 r. na rynku akcji. Jednak dotkliwe straty, jakie ponieśli niedoświadczeni chińscy inwestorzy, spowodowały, że na Wschodzie zwyczajową nazwą dla tego typu produktów stało się wyrażenie „I kill you later”.

W 2008 r. podobne produkty były popularne na walutach o wysokich stopach procentowych, które wcześniej silnie zwyżkowały. Ekspert MFW Randall Dodd w artykule „Playing with Fire”, analizując powyższe produkty, stwierdza, że nie nadawały się ani do zabezpieczania, ani do spekulacji. Wnioski Randalla Dodda stoją w sprzeczności ze stwierdzeniem Andrzeja Kulika, że „o ile jeszcze latem 2008 r. firmy powszechnie wykorzystywały instrumenty pochodne zarówno do zabezpieczania swoich pozycji, jak i do spekulacji, o tyle obecnie wolumen przeprowadzanych transakcji pochodnymi spadł o rząd wielkości”.

Prawdziwy obraz problemu opcji walutowych wyłania się dopiero po przesłuchaniu kilkuset rozmów telefonicznych dotyczących zawieranych transakcji opcyjnych, udostępnionych przez banki firmom z dobrej woli lub w wyniku postępowania przed sądem. Dopiero dogłębna analiza tych rozmów pozwala na odpowiedź, dlaczego przedsiębiorcy w połowie 2008 r. tak chętnie ubezpieczali londyńskie banki od gwałtownej deprecjacji złotego.

Wynika z nich, że dziewięćdziesiąt parę procent przedsiębiorstw nie rozumiało produkt oferowanego temu samemu przedsiębiorcy przez konkurujących ze sobą sprzedawców z różnych banków. W niektórych przypadkach sprzedawcy wiedzieli, że przedsiębiorcy zawierają podobne transakcje w innych bankach, jednak nie informowali o tym swoich kolegów odpowiedzialnych za limity skarbowe. Prawda jest taka, że to sprzedawcy bankowi po szkoleniach w Londynie testowali nowe produkty na polskich przedsiębiorstwach.

W wielu przypadkach cokolwiek niezgodnego z prawdą jest pokazane na formularzach potwierdzeń bankowych, nie zmieni to faktu, że przedsiębiorstwa wystawiały jedną skomplikowaną opcję egzotyczną drugiej generacji (a nie kilkadziesiąt opcji) na rzecz polskich banków, które w sporej części nie posiadają nawet komórki zarządzającej ryzykiem opcji walutowych.

Otwarcie „Zamkniętego kręgu” Andrzeja Kulika nastąpi po wyjaśnieniu na podstawie wewnętrznych dokumentów banków (m.in. nagrań rozmów telefonicznych), czy rzeczywiście to „firmy same postanowiły dodatkowo zarobić przez sprzedaż ubezpieczeń”, czy banki wykorzystały sprzyjającą sytuację rynkową do zaoferowania iluzji zabezpieczenia.

W tym drugim wypadku wprowadzałyby firmy w błąd, że te nabywają produkty zabezpieczające, ponieważ w rzeczywistości banki nabyły opcje egzotyczne od firm po bardzo atrakcyjnych cenach. Konsekwentnie odsprzedały je londyńskim bankom z zyskiem przekraczającym kilka razy maksymalne potencjalne zyski firm. (Przykład? Ze statystyk wynika, że na transakcji Extendible TARN Forward jeden z banków wielokrotnie realizował marżę na sprzedaży przynajmniej 40 tys. złotych przy maksymalnym potencjalnym zysku firmy na poziomie 20 tys. złotych).

Rozwój opcji walutowych na rynku OTC w Polsce mogą obecnie uratować jedynie niezawisłe sądy, które w postępowaniu procesowym wyjaśnią, przez kogo w połowie 2008 r. polskie przedsiębiorstwa nakłaniane były do zbierania pięciocentówek przed nadjeżdżającym walcem drogowym. Czy taka strategia była wymysłem samych firm, czy może ktoś doradził im, że nie ma lepszej strategii zabezpieczenia ryzyka kursowego?

Autorami artykułu są Paweł Karkowski i Marek Suchowolec z GreenCapital