„Sterowanie” kursem złotego a ścieżka stóp NBP

Komentarze ze strony Narodowego Banku Polskiego i Ministerstwa Finansów sugerują, że płynny kurs walutowy odszedł w środę do historii i zamienił się w sterowany. Domyślny przedział wyznaczony interwencjami to 3,8–4,20 PLN/EUR, choć racjonalnie można przypuszczać, że władze publiczne będą dość pobłażliwe raczej przy górnych, niż przy dolnych jego widełkach

Zaburzenie kursu złotego przez interwencje walutowe czy też całokształt polityki kursowej NBP, może mieć znaczny wpływ na przyszłą ścieżkę stóp NBP. Niewątpliwie proinflacyjny wpływ słabszego złotego oznacza, że Rada Polityki Pieniężnej będzie już za kilka miesięcy musiała rozstrzygnąć pomiędzy realizacją swego podstawowego mandatu (a więc stabilizacji cen) a ryzykiem znacznego rozsynchronizowania polityki pieniężnej z tą prowadzoną przez Europejski Bank Centralny.

Na ewentualną nadmierną opieszałość RPP, jej obawy przed zwiększeniem dysparytetu stóp procentowych ze strefą euro, koncentrację na sferze realnej i brak reakcji na rosnącą inflację, rynki mogą zareagować, wyceniając spóźnione, bardziej dotkliwe podwyżki stóp w przyszłości.

[srodtytul]Wygaszenie oczekiwań na podwyżki[/srodtytul]

Niepewność co do dalszej ścieżki ożywienia gospodarczego oraz podyktowany efektami statystycznymi spadek rocznego wskaźnika inflacji skutkowały niemal całkowitym wygaszeniem oczekiwań na zacieśnienie polityki monetarnej w Polsce (od ponad miesiąca rynek wycenia jedynie ryzyko wzrostu stóp NBP o 25 punktów bazowych w perspektywie roku). Wielowymiarowe zależności łączące gospodarkę polską i światową oznaczają jednak, że rozumowanie co do poziomu stóp, oparte wyłącznie o zmienne lokalne jest obarczone poważnymi błędami. Ostatnie wygaszenie oczekiwań na podwyżki w Polsce wpisuje się do pewnego stopnia w tendencje obserwowane w strefie euro.

Mając na uwadze powyższy fakt postanowiliśmy skwantyfikować odchylenia (względem nie sformułowanego explicite scenariusza bazowego) tempa wzrostu PKB, inflacji oraz implikowanej prostą regułą monetarną, tzw. regułą Taylora, ścieżki stóp procentowych, które mogą wynikać z zaburzenia ścieżki kursu złotego przez interwencje, czy też całokształt polityki kursowej NBP i MF. Przeprowadzona przez nas analiza ma charakter tak zwanego kontrolowanego eksperymentu.

Wpływ kursu EUR/PLN na sferę realną, inflację i stopę repo postanowiliśmy „zmierzyć” za pomocą modeli ekonometrycznych. W przypadku sfery realnej skupiliśmy się na imporcie i eksporcie towarów (co pozwala nie tylko na wyliczenie salda wymiany handlowej, ale także kontrybucji eksportu netto do wzrostu PKB, z niewielkim marginesem błędu). W przypadku inflacji posłużyliśmy się standardowym wskaźnikiem inflacji CPI. W celu kwantyfikacji wpływu odchylenia w trajektorii PKB i inflacji na ścieżkę stóp procentowych wykorzystaliśmy standardową regułę Taylora, która bieżący poziom stopy repo uzależnia od stopy repo zaobserwowanej w poprzednim kwartale (dopuszczając mechanizm „wygładzania” ścieżki stóp), odchylenia inflacji od celu inflacyjnego oraz rozbieżności pomiędzy zaobserwowanym a potencjalnym tempem wzrostu PKB.

[srodtytul]Analiza i jej wyniki[/srodtytul]

Analizę przeprowadziliśmy przy następujących założeniach:

[li]trwały wpływ polityki NBP na poziom kursu złotego,[/li]

[li]nakierowanie polityki NBP na polepszenie konkurencyjności polskiej gospodarki (stąd też większa pobłażliwość decydentów na odchylenia w górę przedziału 3,80–4,20),[/li]

[li]poparcie interwencji walutowych przez większość członków RPP i MF[/li].

Rozważamy następujące scenariusze dla kursu złotego, przy czym za scenariusz bazowy został przyjęty poziom złotego z dnia przeprowadzenia interwencji przez NBP, czyli z 9 kwietnia 2010 r.

Kolejnym krokiem analizy, już po wyznaczeniu odchyleń ścieżek PKB i inflacji od hipotetycznego scenariusza bazowego, jest ocena wpływu tych odchyleń na ścieżkę stóp. Odchylenia inflacji, PKB i implikowanej regułą Taylora stopy NBP od tych realizujących się przy scenariuszu bazowym prezentujemy na wykresach, odpowiednio dla scenariusza I (kurs 4) i a drugiego (kurs 4,20).

Wyniki naszej analizy wskazują, że zaburzenie kursu złotego przez politykę NBP może mieć istotny wpływ na ścieżkę stóp, implikując stopy wyższe średnio o ponad 50 pb. w okresie do roku w przypadku realizacji scenariusza II oraz średnio o 25 pb. w przypadku realizacji scenariusza I. Jeśli jako scenariusz bazowy dopuścilibyśmy (oczywiście niezrealizowaną) aprecjację złotego (taki jest wynik płynący z większości modeli fundamentalnych) do poziomu 3,6 (na takim poziomie znajduje się „próg bólu” dla eksporterów, który wyliczany jest w ramach badań poziomu kursu opłacalności eksportu publikowanych przez NBP) implikowana ścieżka stóp procentowych w przypadku realizacji scenariusza II musiałaby okazać się nawet o ponad 70 pb. wyższa (patrz wykres).

Charakter naszej analizy i koncentracja na samych odchyleniach względem niezdefiniowanego explicite scenariusza bazowego oczywiście nie rozstrzygają co do samego poziomu stóp procentowych. Uwzględniając (i subiektywnie ważąc) możliwe scenariusze makroekonomiczne uważamy jednak, że pomimo ostatnich zmian na rynkach finansowych (redukcja ryzyka, wydłużenie okresu niskich stóp w strefie euro) dominującym ryzykiem dla polskich stóp procentowych jest ciągle ich wzrost w skali większej niż wycenia to rynek. Implikacje słabszego złotego w postaci wyższej inflacji i dodatkowej stymulacji sfery realnej powinny przełożyć się zatem na szybszą reakcję ze strony RPP.

[srodtytul]RPP przed dylematem[/srodtytul]

Rada Polityki Pieniężnej będzie musiała już wkrótce rozstrzygnąć pomiędzy realizacją podstawowego mandatu (reakcja na rosnącą inflację) a prawdopodobnie znacznym rozsynchronizowaniem polityki pieniężnej z tą prowadzoną przez EBC (wydłużenie recesji w tradycyjnie generujących inflację krajach peryferiach strefy euro przełoży się na dalszy spadek inflacji mierzonej średnio w eurolandzie; co więcej wejdą one z dużym prawdopodobieństwem do koszyka referencyjnego w zakresie kryteriów z Maastricht).

To ostatnie ryzyko oczywiście fatalnie wróży ścieżce konwergencji nominalnej. Na ewentualną nadmierną opieszałość RPP, jej obawy przed zwiększeniem dysparytetu stóp procentowych ze strefą euro, koncentrację na sferze realnej (część RPP uznała osłabienie złotego jako jednoznacznie korzystne dla gospodarki) i brak reakcji na rosnącą inflację, rynki mogą jednak już za kilka miesięcy zareagować znacznym strumieniem krzywej dochodowości, wyceniając wymuszone bardziej dotkliwe podwyżki stóp w przyszłości.

Stabilizacja kursu, czyli zmiennej, która zazwyczaj bardzo szybko przejmuje rolę czynnika równoważącego gospodarkę, może nieść ze sobą większą zmienność rezerw walutowych (w przypadku utrzymania kursu sztywnego) lub też konieczność pogodzenia się z większą zmiennością stóp NBP jako ostatecznego czynnika równoważącego gospodarkę (kurs sztywny z przedziałami wahań).