W ostatnim czasie popularnym obszarem krytyki firm zarządzających aktywami stały się międzynarodowe standardy prezentacji wyników. W poniższym artykule podejmuję się próby usystematyzowania wiedzy na ten temat oraz wyjaśnienia pewnych nieporozumień, które wynikły z niedostatecznej znajomości zagadnienia.
Przedsiębiorstwa maklerskie, których przedmiotem działalności jest zarządzanie aktywami klientów, konkurują ze sobą w dwóch wymiarach. Pierwszym jest wysokość wynagrodzenia, drugim - poziom świadczonych usług, mierzony najczęściej stopą zwrotu z inwestycji. Te dwa parametry można zredukować do jednego. Jeśli od oczekiwanej stopy zwrotu odejmiemy poziom opłat za zarządzenie, to otrzymamy oczekiwaną stopę zwrotu dla klienta, czyli zarobek netto. Gdyby znane były powyższe parametry dla wszystkich firm zarządzających na danym rynku lokalnym, to bez trudu można by znaleźć te najbardziej efektywne.Zasadniczy problem polega jednak na tym, że nie ma możliwości precyzyjnego określenia stopy zwrotu z inwestycji brutto. I tu rynek usług asset management stwarza pole do popisu dla służb marketingowych, które starają się osiągnąć odpowiedni stopień zróżnicowania produktów. Kiedy produkty różnią się między sobą, można przekonać klienta, że warto zapłacić nieco więcej za ten lepszej jakości.Służby marketingowe używają naturalnie wielu metod, aby zdobyć zaufanie klienta. W przypadku usług zarządzania aktywami, podstawowa metoda polega na prezentacji historycznych wyników zarządzania. Wprawdzie nie są one gwarancją dobrych wyników w przyszłości, ale zdrowy rozsądek podpowiada, że jeśli ktoś podejmował właściwe decyzje w przeszłości, to dzisiaj i jutro też nie będzie się mylił. Ponieważ firmy zarządzające aktywami zarządzają wieloma portfelami klientów, pojawia się konieczność odpowiedniego zagregowania wyników. Istnieje jednak wiele metod łącznia indywidualnych wyników, co stwarza ogromne pole do manipulacji.GIPS czy AIMR PPSAby ograniczyć możliwości manipulowania wynikami oraz stworzyć właściwe warunki dla uczciwej konkurencji między zarządzającymi, stworzono standardy prezentacji wyników. W pierwszym etapie wysiłek środowiska skoncentrował się na tworzeniu standardów narodowych. Wkrótce, w związku z globalizacją rynków finansowych, pojawiła się konieczność stworzenia międzynarodowego szkieletu, który byłby punktem odniesienia dla standardów narodowych. Tak powstał GIPS, czyli Globalne Standardy Prezentacji Wyników (ang. Global Investment Performance Standards). Obok niego wciąż istnieją standardy lokalne, takie jak AIMR-PPS w Stanach Zjednoczonych, AIPMPS w Australii, DVFA w Niemczech czy UK GIPS w Wielkiej Brytanii.Zgodnie z intencjami twórców GIPS, stanowi on standard minimum w zakresie prezentacji wyników w krajach, w których nie ma stosownych regulacji lokalnych. Jeśli natomiast one istnieją, to GIPS zachęca do ich stosowania oraz do zaprezentowania różnic między nimi a GIPS. Ponieważ w naszym kraju nie wypracowano dotychczas odrębnych zasad, zastosowanie powinien mieć GIPS. W praktyce jednak większą popularnością cieszą się amerykańskie standardy AIMR PPS. Co mówią standardyKażdy prawidłowo skonstruowany standard porusza co najmniej 5 kwestii: wiarygodność danych wyjściowych, metodologia obliczeń, konstrukcja kompozytów, zasady ujawniania informacji oraz prezentacji wyników oraz zasady weryfikacji wyników. Zalecenia można podzielić na warunki niezbędne dla spełnienia standardu oraz te, które są jedynie rekomendowane.Wiarygodność danych wejściowych jest jednym z podstawowych warunków, które muszą być spełnione, aby prezentowane wyniki zarządzania mogły być również wiarygodne. Chodzi tu w szczególności o to, aby firma zarządzająca mogła z ustaloną regularnością ustalić stan ilościowy każdego z zarządzanych portfeli oraz dokonać jego rzetelnej wyceny rynkowej. Standardy GIPS oraz AIMR PPS wymagają również stosowania wyceny memoriałowej dla instrumentów dłużnych. Dodatkowo od 2005 r. nakłada się obowiązek stosowania memoriałowej wyceny dywidend oraz stosowania rachunkowości opartej na dacie zawarcia transakcji, a nie np. na dniu jej rozliczenia.Metodologia obliczeń stóp zwrotu jest jednym z kluczowych elementów uregulowanych standardami. Stopa zwrotu może być obliczona zarówno na poziomie indywidualnego portfela, jak i na poziomie grupy portfeli. Taka grupa portfeli o tej samej strategii lub celu inwestycyjnym określana jest mianem kompozytu (ang. composite). W ogólności jedyna dopuszczalna metoda obliczenia stopy zwrotu polega na jej ważeniu czasem (np. metoda Dietza), a nie na przykład przepływami pieniężnymi (metoda IRR). Stopy zwrotu z poszczególnych okresów mogą być łączone jedynie w sposób geometryczny, a nie np. przez algebraiczną sumę. W ramach kompozytów wyniki poszczególnych portfeli są natomiast ważone ich wartością na początek badanego okresu. Otrzymana stopa zwrotu zarówno na poziomie indywidualnego portfela, jak i na poziomie kompozytu powinna uwzględniać poniesione koszty transakcyjne.Przy konstruowaniu kompozytów najistotniejsza jest zasada, iż wszystkie portfele dyskrecjonalne, a więc te, które zarządzane są bez istotnej ingerencji klienta, muszą być uwzględnione w co najmniej jednym kompozycie. W ten sposób firma zarządzająca aktywami praktycznie nie może ukryć mniej udanych wyników zarządzania. Standardy regulują też ściśle zasady traktowania nowych portfeli oraz tych, dla których mandat klienta wygasa. W szczególności obowiązuje zasada, że w obu przypadkach należy trzymać się konsekwentnie stałych zasad włączania oraz wyłączania portfeli z kompozytów. Zabronione jest również przesuwanie portfeli między kompozytami, jeśli nie ma ono podstaw w stosownej dokumentacji.Standardy określają również minimalny zakres informacji ujawnianych przy okazji prezentacji wyników zarządzania. A zatem firmy zarządzające aktywami powinny ujawnić kompletną listę kompozytów wraz opisem każdego z nich. Ponadto należy podać liczbę portfeli w każdym kompozycie, ich łączną wartość oraz datę stworzenia kompozytu. Standardy nakładają obowiązek publikacji wyników za okres co najmniej 5 (GIPS) lub 10 lat (AIMR PPS), a jeśli nie jest to możliwe to od momentu powstania firmy. Z uwagi na krótką historię naszego rynku istnieje tylko jedna instytucja, która może się pochwalić 5-letnią historią, dlatego większość firm powinna prezentować swoje wyniki od momentu powstania. Wyniki powinny być podawane w okresach rocznych, a nie - jak powszechnie się sądzi - półrocznych czy kwartalnych. Naturalnie wyniki za okresy krótsze niż rok nie mogą być annualizowane. Dodatkowo standardy GIPS wymagają, a AIMR PPS rekomendują podanie miar dyspersji wyników.Jeśli chodzi o weryfikację wyników zarządzania, to należy na samym początku wyjaśnić pewne mylne przekonanie. Otóż żaden ze standardów nie mówi o tym, że weryfikacja dokonana przez zewnętrznego audytora jest obligatoryjna. Oba standardy wprawdzie zalecają poddanie wyników zarządzania kontroli niezależnej, ale jedynie GIPS wspomina o tym, iż najwcześniej w 2005 r. audyt zewnętrzny może stać się obowiązkiem.Jak wyglądałby świat bez standardów?Istnieje bardzo wiele sposobów manipulowania wynikami zarządzania. Najbardziej ewidentny polega na prezentacji wybiórczych efektów. Selekcja może być dokonana zarówno na poziomie portfeli, jak i badanych okresów. A zatem możemy np. usłyszeć, iż "najlepsze portfele pozwoliły zarobić X%, podczas gdy benchmark jedynie Y%". Oczywiste jest, że w powyższym stwierdzeniu brakuje co najmniej dwóch informacji: stopy zwrotu z najgorzej zachowujących się portfeli oraz średniej stopy zwrotu z wszystkich portfeli. Selektywność przy wyborze okresu prowadzi natomiast do stwierdzeń w rodzaju: "w okresie od końca marca ubiegłego roku do końca czerwca bieżącego roku osiągnięto stopę zwrotu X%". Po pierwsze, prezentowany okres jest dłuższy niż rok, co sprawia, że zazwyczaj stopa zwrotu jest wyższa niż w okresie rocznym. Po drugie, omawiany okres skończył się kilka miesięcy temu, co sprawia, że prezentowane wyniki niewiele mówią o tym, co działo się z portfelami w ostatnim czasie. Inny, nieco bardziej wyszukany sposób manipulacji, polega na prezentowaniu wyników jedynie za ostatni okres (np. kwartał), a nie za pełny okres 5-letni. Jest to metoda stosowana przede wszystkim przez zarządzających, którzy w przeszłości osiągali nie najlepsze wyniki i dlatego wolą koncentrować się na wynikach bieżących. Reasumując, można stwierdzić, iż standardy prezentacji wyników zarządzania uniemożliwiają najbardziej trywialne metody manipulacji informacją.Czy standardy gwarantują bezpieczeństwo?Niestety nie! Przedstawione poniżej metody nie stoją w bezpośredniej sprzeczności ze standardami. Jednak zakres ujawnianych informacji pozwala wnikliwemu analitykowi dostrzec manipulację. Podstawowym parametrem raportowanym przez firmy zarządzające aktywami są stopy zwrotu z kompozytów. Załóżmy, że zarządzający osiągnął satysfakcjonujące efekty zarządzania jedynie dla 10% portfeli. Aby korzystnie przedstawić swoje wyniki, stworzy on ex post 3 kompozyty. W dwóch umieści najlepsze portfele (po 5%), a w trzecim pozostałe 90%. Następnie prezentując wyniki stwierdzi, że dobre wyniki zarządzania osiągnięto w dwóch z trzech strategii inwestycyjnych. W rzeczywistości 90% portfeli było natomiast zarządzane nieefektywnie. Naturalnie standardy mówią wyraźnie o tym, iż kompozyty należy tworzyć ex ante oraz nie wolno dokonywać nieuzasadnionego przesuwania portfeli między kompozytami. Jednak w praktyce nawet zewnętrzny audytor nie będzie w stanie stwierdzić, kiedy został stworzony kompozyt. Jeszcze lepszy sposób maskowania słabych wyników zarządzania polega na nieuwzględnianiu najgorszych portfeli w ogóle. Standardy mówią, iż każdy dyskrecjonalny portfel musi być częścią składową przynajmniej jednego kompozytu. Ale można przecież zadbać o to, aby te najgorsze portfele spełniały definicję portfeli niedyskrecjonalnych.Czy jest jakaś metoda, aby zabezpieczyć się przed takimi nadużyciami? Otóż wystarczy obliczyć, jaka jest wartość aktywów w poszczególnych kompozytach. Jeśli w kompozytach, które osiągnęły najwyższą stopę zwrotu, jest ona rażąco mniejsza od pozostałych aktywów, to najprawdopodobniej mamy do czynienia z pierwszą z przytoczonych powyżej metod. Jeśli natomiast udział portfeli niedyskrecjonalnych w aktywach ogółem będzie wysoki, może to sugerować drugą z tych metod.Kolejna metoda upiększania wyników zarządzania polega na niewłaściwym doborze stopy odniesienia, czyli benchmarku. Ocena efektywności zarządzania może być przeprowadzona względem innych zarządzających oraz względem pewnej stopy odniesienia. Niewłaściwy dobór stopy odniesienia nie wpłynie naturalnie na wyniki pierwszej z tych metod, ale może istotnie poprawić wynik relatywny. Rozważmy zagadnienie stopy odniesienia dla portfeli instrumentów dłużnych. Ponieważ nie istnieją gotowe indeksy (jak np. EFFAS), należy wykazać się pewną kreatywnością. Można by przyjąć średnią rentowność określonych skarbowych instrumentów dłużnych sprzedawanych na przetargach w danym okresie albo połączyć instrumenty skarbowe z instrumentami korporacyjnymi. Jednak nie do pomyślenia wydaje się przyjęcie jako stopy odniesienia np. poziomu inflacji, kiedy z góry wiadomo, iż realny poziom stóp procentowych gwarantuje osiągnięcie wyników o kilka punktów procentowych wyższych. Reasumując: tendencyjny dobór benchmarków może poprawić relatywne wyniki zarządzania, jednak braki widać będzie porównując je do wyników osiągniętych przez inne firmy.Reasumując...Istnieją jeszcze inne metody manipulowania wynikami, jednak nie będę ich przytaczał, aby nie zachęcać do kolejnych nadużyć. Jednak w prawie każdym przypadku wyniki zaprezentowane zgodnie ze standardami pozwalają zidentyfikować potencjalne pola nadużyć.Standardy są bez wątpienia milowym krokiem sprowadzającym konkurencję między przedsiębiorstwami zarządzającymi na poziom merytoryczny. Jak starałem się w powyższym artykule pokazać, nie są one szczelne i nie zapobiegną nadużyciom. Jednak dzięki zakresowi ujawnianych informacji możliwa jest identyfikacja potencjalnych manipulacji. Aby tak się jednak stało, należy nie tylko koncentrować się na bieżących stopach zwrotu z portfeli, ale również wnikliwie przeanalizować inne ich parametry.
Grzegorz Wilhelm Cimochowski,
Z-ca Dyrektora Departamentu
Zarządzania Aktywami
