Bony skarbowe - styczeń 2000 r.

Pierwszy miesiąc roku nie przyniósł radykalnych zmian w sytuacjimakroekonomicznej kraju ani też nie obfitował w spektakularne wydarzeniana rynku finansowym. Utrzymywało się duże zainteresowanie zakupami bonów skarbowych, głównie z uwagi na atrakcyjny poziom ich rentowności.

Inwestorzy operujący na rynku pierwotnym bonów skarbowych nie przejmowali się w styczniu niezbyt korzystnymi informacjami z otoczenia makroekonomicznego oraz brakiem symptomów poprawy sytuacji w gospodarce. Wszak z punktu widzenia rodzimych podmiotów finansowych, ryzyko angażowania środków w papiery skarbowe jest znikome i rekompensowane było satysfakcjonującą ich rentownością. Ponadto nie mają one zbyt wielkich możliwości wyboru, rynek komercyjnych papierów dłużnych bowiem, choć wciąż się rozwija, jednak nie oferuje ani większej płynności, ani wyższej rentowności. Z kolei nabywcy zagraniczni od dawna omijają przetargi, koncentrując się na operacjach na rynku wtórnym oraz również niezbyt aktywnie uczestniczą w aukcjach obligacji. W minionym miesiącu niewiele się w tym zakresie zmieniło. W momencie, gdy pojawiały się negatywne informacje o stanie polskiej gospodarki, zagraniczni gracze chętnie pozbywali się papierów.W odróżnieniu od rynku akcji, nie notuje się zwiększonego popytu na bony skarbowe ze strony otwartych funduszy emerytalnych. Wynika to z narzucenia im dość kuriozalnej metody wyceny bonów, nie pozwalającej na proporcjonalne do upływu czasu życia zakupionego papieru uwzględnianie wzrostu jego wartości. Inaczej mówiąc, wartość bonu liczona jest po cenie zakupu aż do chwili jego zapadalności, co powoduje że wartość jednostki rozrachunkowej funduszu rośnie skokowo dopiero w momencie jego wykupu przez emitenta. To powoduje, że w orbicie zainteresowania OFE mogą być jedynie bony o najkrótszych terminach wykupu.Popyt, podaż i obrotyW styczniu mieliśmy do czynienia z kontynuacją trwającej od października ub.r. tendencji zwyżkowej popytu na bony skarbowe na rynku pierwotnym. Inwestorzy złożyli oferty kupna tych papierów o wartości nominalnej 12,3 mld zł, a więc wyższej niż w poprzednim miesiącu prawie o 1,7 mld zł, co oznacza wzrost o 15,75%. Jednocześnie był to poziom najwyższy od marca 1999 r., kiedy to przekroczył nieco 14 mld zł.Niewątpliwie główną przyczyną tak wysokiej popularności bonów wśród inwestorów jest utrzymująca się wciąż wysoka rentowność tych papierów. Od dość dawna panuje powszechne przekonanie, że na rynku pierwotnym praktycznie nieobecni są inwestorzy zagraniczni, tak więc wszelkie niekorzystne informacje makroekonomiczne nie wpływają negatywnie na popyt, co najwyżej zaś na ceny. Ponadto nie bez znaczenia jest także charakterystyczny wpływ sezonowości, polegającej na wzmożonych zakupach w pierwszych miesiącach roku. Trudno określić stopień zaangażowania po stronie popytu otwartych funduszy emerytalnych. Wydaje się, że perturbacje w zakresie metod wyceny bonów obowiązujących te instytucje powodują, że nie są one nadmiernie zainteresowane zakupami tych papierów.Odmienna tendencja występuje w przypadku podaży. Wartość nominalna bonów wystawianych do sprzedaży przez Ministerstwo Finansów maleje już drugi miesiąc z rzędu. W styczniu wyniosła ona 5,3 mld zł i była niższa niż w grudniu ub.r. o 1,05 mld zł, a więc o nieco ponad 16,5% (w grudniu zanotowano spadek o 13%). Zmniejszyła się też różnorodność oferowanych papierów (w obrocie znajdowały się jedynie trzy ich rodzaje).Rozbieżne tendencje popytu i podaży doprowadziły do sytuacji, w której ten pierwszy uzyskał ponad 2-krotną przewagę nad podażą. Warto zauważyć, że stało się to po raz pierwszy po 6-miesięcznym okresie niezbyt dużej nadwyżki popytu nad podażą i - co ciekawe - spowodowało jedynie nieznaczny spadek rentowności bonów o najkrótszych terminach wykupu, stanowiących niewielką część podaży ogółem.Styczeń był również drugim z rzędu miesiącem, w którym zanotowano spadek wartości zawieranych transakcji. Obniżyła się ona do 5,34 mld zł, stosunku do poprzedniego miesiąca oznacza spadek o 374 mln zł, czyli o nieco ponad 6,5% (w grudniu 1999 r. zanotowano spadek prawie o 10%). Warto też zauważyć, że po raz pierwszy od marca ub.r. wartość nominalna zawartych transakcji była nieco wyższa, niż zakładał plan sprzedaży. Może to świadczyć o tym, że potrzeby emitenta bonów w zakresie pozyskiwania tą drogą środków mogły być większe.RentownośćW przypadku zmian rentowności bonów w styczniu sytuacja była zróżnicowana. Zanotowano niewielki spadek rentowności papierów o krótszych terminach wykupu i wzrost w przypadku papierów 52-tygodniowych. Średnia rentowność papierów 13-tygodniowych obniżyła się z 16,23% w grudniu do 15,85%, a więc o 0,38 pkt. proc., czyli o 2,3%. W przypadku tych bonów Ministerstwo Finansów stosowało taktykę ograniczania podaży w celu doprowadzenia do spadku rentowności. Papiery te bowiem stanowią podstawę do ustalania oprocentowania obligacji 3-letnich.Nieco mniej dynamiczny spadek wystąpił w przypadku bonów 26-tygodniowych. Ich średnia rentowność obniżyła się z 16,39% do 16,18%, co oznacza spadek o 0,21 pkt. proc., czyli o 1,3%. Od października do grud-nia 1999 r. rentowność tych papierów wyraźnie rosła.Średnia rentowność bonów 52-tygodniowych zwiększyła się natomiast z 15,97% do 16,17%, co oznacza wzrost o 0,2 pkt. proc., czyli o 1,23%. Zwyżkowa tendencja w ich przypadku trwa od marca ub.r. Wydaje się więc, że emitent zrezygnował z kontrolowania cen bonów rocznych na rzecz utrzymywania na odpowiednim poziomie cen papierów o krót-szych terminach wykupu. Generalnie jednak dopóki inflacja nie zacznie wyraźnie spadać, na co się w najbliższym czasie nie zanosi, inwestorzy nie będą godzić się na spadek rentowności bonów. Tym bardziej że dodatkowo - w związku z wysokim wciąż deficytem na rachunku obrotów bieżących - pojawiły się przypuszczenia o możliwości podniesienia przez Radę Polityki Pieniężnej podstawowych stóp procentowych.Struktura popytu i podażyW styczniu nastąpiły spore przesunięcia w strukturze terminowej papierów oferowanych przez emitenta. O ile w ostatnich trzech miesiącach 1999 r. mieliśmy do czynienia z dużą różnorodnością oferty (znajdowało się w niej pięć rodzajów papierów), o tyle w minionym miesiącu została ona znacznie ograniczona. Ministerstwo Finansów emitowało jedynie bony 13-, 26- i 52-tygodniowe, jednak tylko te ostatnie oferowane były w trakcie wszystkich przetargów, na ogół zaś w poszczególnych tygodniach do dyspozycji nabywców stawiano jedynie dwa rodzaje papierów.Emitent wyraźnie preferował bony 52-tygodniowe. Ich udział w ogólnej wartości podaży wyniósł w styczniu aż 86% i był najwyższy w historii przetargów. Oznacza to dość radykalną zmianę polityki emisji resortu finansów, szczególnie biorąc pod uwagę, iż w drugiej połowie ub.r. udział papierów o rocznym terminie wykupu w podaży jedynie we wrześniu wynosił 57,5%, w pozostałych miesiącach zaś nie przekraczał 30% (z wyjątkiem listopada), w październiku zaś spadł nawet do niecałych 9%.W styczniu udział bonów 13-tygodniowych wyniósł jedynie 7%, podczas gdy jeszcze w grudniu ub.r. stanowiły one 17% ogólnej wartości podaży. Udział papierów 26-tygodniowych obniżył się natomiast z 18% do 6%. Taka struktura podaży wpływała oczywiście na decyzje inwestorów, choć ich preferencje różniły się nieco od prezentowanych przez emitenta. Z 54% w grudniu 1999 r. do 76% w styczniu br. zwiększył się udział bonów 52-tygodniowych w ogólnej wartości popytu i był najwyższy od kwietnia 1998 r. Z 6% do 16% zwiększył się udział papierów 13-tygodniowych, 26-tygodniowych zaś zmniejszył się z 17% do 8% (były one oferowane jedynie na dwóch przetargach).Rozbieżności w układzie popytu i podaży dla poszczególnych rodzajów bonów wyraźnie ułatwiały emitentowi utrzymywanie cen papierów o najkrótszych terminach wykupu na odpowiednio wysokim poziomie. W przypadku bonów 13-tygodniowych normą w styczniu była ponad 4-krotna przewaga popytu nad podażą, na jednym z przetargów zaś zanotowano proporcję 7:1. W tym samym czasie popyt w przypadku bonów rocznych był średnio 2-krotnie wyższy od podaży.

ROMAN PRZASNYSKI