Jak pokazuje krótka historia polskiego rynku futures, duża różnica między kontraktem a instrumentem bazowym ostrzega o istotnych punktach zwrotnych na rynku akcji. Jednak choć obserwacja spreadu dawała cenne wskazówki o stanie emocji inwestorów, to absolutnie nie nadawała się do dokładnego wyznaczania punktów zwrotnych.Teoria a rynek polskiRóżnicę między kursem kasowym a instrumentem pochodnym nazywamy bazą. Na naszym rynku utarło się przekonanie, że wartość bazy informuje o nastrojach panujących na rynku. I tak: wysoka dodatnia baza powinna zapowiadać hossę, natomiast sytuacja, kiedy notowania kontraktów terminowych znajdują się poniżej indeksu, powinna sygnalizować spadki kursu. Zasada ta w przeszłości nie sprawdzała się zbyt dobrze, a może właściwiej byłoby napisać, że sprawdzała się na początku trendu, ale już nie wtedy, kiedy rynek zbliżał się do punktu zwrotnego.Na rozwiniętych rynkach kontrakty terminowe na indeksy notowane są powyżej wartości instrumentów bazowych, bardzo blisko tzw. wartości teoretycznej (ew. fair value). Wartość teoretyczną wyznacza się na podstawie instrumentu bazowego, a zależy ona od wysokości stopy procentowej wolnej od ryzyka pomniejszonej o stopę dywidendy. Każde odchylenie kursu kontraktu od wartości teoretycznej powoduje, że na rynku zaczynają działać arbitrażyści, doprowadzając błyskawicznie notowania do właściwego poziomu.Żeby jednak zasada ta funkcjonowała, kontrakty muszą być płynne, pobierane od nich depozyty ? oprocentowane, a koszty transakcyjne ? bardzo niskie. Polski rynek nie spełnia tak naprawdę żadnego z tych kryteriów, dlatego tę teorię można było w przeszłości odłożyć na razie na bok, choć trzeba przyznać, że od kilku sesji kurs kontraktów kształtuje się zaskakująco blisko wartości teoretycznej.Rok 1998 ? baza ujemnaKontrakty terminowe na WIG20 zaczęły być notowane na początku stycznia 1998 r., a już dwa miesiące później indeks próbował wybić się w górę z długoterminowego trendu bocznego. Wysiłki byków spełzły na niczym, ale czy kontrakty (a konkretnie różnica między futures a indeksem) o tym w jakiś sposób ostrzegała? Niestety, już po czasie.Przez pierwsze tygodnie notowań kurs kontraktów kształtował się zdecydowanie poniżej indeksu, co tłumaczono głównie brakiem krótkiej sprzedaży akcji ? to uniemożliwiało zajęcie pozycji krótkiej na walorach wchodzących w skład WIG20 i jednoczesne kupienie kontraktów na indeks, co powinno wyrównać notowania obu instrumentów.Kiedy na początku marca indeks kształtował szczyt, na kontraktach jeszcze nic ciekawego się nie działo, jednak już pod koniec tego miesiąca wartość instrumentu pochodnego po raz pierwszy przekroczyła wartość WIG20. Jak na tamten czas, anomalia całkiem poważna, co niby można było interpretować jako ostrzeżenie przed mającymi nastąpić dalszymi spadkami, choć teoria ta jest mocno naciągana.W 1998 r. baza jeszcze tylko czterokrotnie znajdowała się po ?właściwej? stronie, czyli była dodatnia. Na początku czerwca wyniosła 24 pkt. i dokładnie dzień później rynek znalazł się na dnie, rozpoczynając prawie 2-miesięczny trend wzrostowy. Trend, który zakończył się poważnym załamaniem, związanym z kryzysem rosyjskim. Niestety, kontrakty przed tym bardzo poważnym spadkiem nie ostrzegły, choć na początku sierpnia (już po tym, jak rynek ustanowił szczyt) baza ponownie osiągnęła wartość dodatnią.Kiedy akcje pod koniec 1998 r. znalazły się w trendzie spadkowym, bardzo silnie spadała również wartość bazy. Pod koniec września i na początku października różnica między kontraktem a indeksem regularnie przekraczała -100 pkt. i 29 września osiągnęła rekordową wartość -138,4 pkt.Rynek znalazł się na dnie dokładnie 8 października ? można zatem stwierdzić, że ekstremalnie niska baza ostrzegała przed zwrotem, jednak na podstawie kontraktów nie można było dokładnie wyznaczyć dnia, w którym zmienił się trend ? ani analizując różnicę między kontraktem a indeksem, ani poddając oba instrumenty osobno analizie technicznej.

Rok 1999 ? baza stabilnaPrzez niemal cały 1999 r. baza była bardzo stabilna i poruszała się w przedziale 0-70 pkt. Maksymalnie dodatnią wartość spread osiągnął 15 stycznia (34 pkt.) i dokładnie w tym dniu rynek akcji ustanowił lokalny dołek, po gwałtownym spadku spowodowanym kryzysem brazylijskim. Ponownie zatem, ekstremalne zachowanie bazy sygnalizowało ważny punkt zwrotny, po którym wartość indeksu WIG20 rosła aż do 15 lipca.Kolejny raz zmiany trendu można było oczekiwać, obserwując zachowanie różnicy między kontraktami terminowymi a WIG20, pod koniec 1999 r. Baza spadała wraz z rynkiem i w połowie października po raz pierwszy od czterech miesięcy zaczęła mieć wartość regularnie niższą od ? 50 pkt. Dokładnie 17 października osiągnęła ? 66 pkt. (minimum), a dzień później indeks zakończył spadki, wracając do trendu wzrostowego wyższego rzędu.Rok 2000 ? baza dodatniaZdecydowanie najciekawszych przykładów dostarczyły ostatnie miesiące, kiedy ze spreadem wreszcie zaczęło się coś dziać. Rzecz chyba najważniejsza ? na przełomie 1999 i 2000 roku baza zaczęła być regularnie dodatnia, a w połowie stycznia osiągnęła niebotyczną wręcz wartość 100 pkt. Sytuacja co najmniej frapująca, bowiem w tej chwili do wyrównania różnicy między instrumentem pochodnym a rynkiem gotówkowym nie potrzeba już było krótkiej sprzedaży ? wystarczyło sprzedać kontrakty kupując jednocześnie akcje.Wydawało się, że tak właśnie część inwestorów postąpiła, bowiem już po kilku dniach spread spadł w okolice zera, ale równie szybko ponownie osiągnął 100 pkt. 4 lutego różnica między kontraktem a indeksem osiągnęła lokalny szczyt na poziomie 94 pkt. i w ciągu trzech tygodni spadła do -144 pkt. (!). Również 4 lutego szczyt osiągnęły spółki starej ekonomii, a jeszcze przez dwa miesiące rynek utrzymywały na wysokim poziomie firmy związane z internetem.Od miesiąca różnica między kontraktami a indeksem WIG20 znajduje się w silnym trendzie wzrostowym, zbliżając się do granicy 100 pkt. (po raz pierwszy od lutego br.). Czy takie zachowanie rynku o czymś ostrzega? Jak pokazują dane z przeszłości ? tak. Generalnie, baza porusza się w tej samej tendencji co kontrakty terminowe oraz akcje i w okolicach punktów zwrotnych osiąga wartości ekstremalne. Jednak trudno określić, co jest w danym momencie wartością ekstremalną i kiedy dokładnie nastąpi zmiana trendu. Obserwacja bazy daje tylko ogólne pojęcie o stanie emocjonalnym trendu panującego na rynku i absolutnie nie nadaje się to dokładnego wyznaczania punktów zwrotnych.Warto też zwrócić uwagę na dwie bardzo istotne rzeczy. Baza osiąga bardzo wysoką wartość w czasie, gdy WIG20 porusza się w średnioterminowym trendzie bocznym, czego do tej pory jeszcze nie było. Druga sprawa, to postępująca ?normalizacja? rynku. W ciągu kilku ostatnich sesji WIG Futures notowany jest bardzo blisko swojej wartości, co wcześniej zdarzało się tylko w pobliżu dnia wygasania kontraktów. Może zatem do prognozowania przyszłości nie należy w tym przypadku stosować odniesień z przeszłości?

TOMASZ JÓŹWIK