Chemia: zachęcające wyceny

Przeciętny wskaźnik C/Z dla branży zanurkował o 70 proc. w porównaniu ze szczytem hossy, do poziomu najniższego w ostatnich latach. Poziom wycen producentów chemikaliów staje się atrakcyjny nawet mimo obaw co do zysków części spółek

W naszej poprzedniej analizie poświęconej producentom chemikaliów z początku grudnia ub.r. pisaliśmy: "podstawowe pytanie, przed jakim stoją inwestorzy, to czy akcje są już wystarczająco tanie lub mówiąc inaczej - czy fakt, że przestały być horrendalnie drogie, to dostateczny argument do ich kupna". Przed hurraoptymizmem ostrzegało wówczas to, że przeciętny wskaźnik C/Z w branży - mimo silnego spadku - wynosił wciąż 19,4, co było poziomem znacznie powyżej historycznej średniej.

Sceptycyzm okazał się uzasadniony. Od końca listopada indeks branżowy zanurkował o kolejne 26 proc., tym samym powiększając łączną stratę względem ubiegłorocznego szczytu do 57 proc. Oczywiście, to wartość średnia, a skala przeceny najbardziej "poszkodowanych" spółek robi jeszcze większe wrażenie. Przykładowo, notowania Ząbkowic runęły o 82 proc., Permediów o 80 proc., a Boryszewa o 79 proc.

Rzadko jest tak tanio

Czy po kolejnej fali przeceny można wreszcie stwierdzić, że akcje producentów chemikaliów są tanie? Obliczona przez nas mediana wskaźników C/Z dla całej branży wynosi 8,9, co w porównaniu z obliczeniami z poprzedniej analizy branżowej z listopada oznacza spadek o ponad połowę. To poziom najniższy od grudnia 2005 r. Właśnie wtedy zaczęła się fala hossy, która w ciągu kolejnych miesięcy wywindowała indeks branżowy o blisko 40 proc. w górę.

Wskaźnik C/Z bywa niekiedy zniekształcony przez jednorazowe wahania zysków spółek, więc żeby stworzyć pełniejszy obraz wycen w branży, posłużyliśmy się dodatkowo wskaźnikiem cena/przychody ze sprzedaży (C/S). W tym przypadku wnioski nie są już tak jednoznaczne. Mediana C/S wynosi 0,70, i jest nieznacznie niższa od przeciętnego poziomu w okresie, za jaki dysponujemy danymi (czyli od połowy 2005 r.).

Spółki chemiczne na tle ostatnich zysków są więc wyceniane bardzo nisko, na tle przychodów zaś - na neutralnym poziomie. Jaki płynie z tego wniosek? "Agresywne" kupowanie akcji jest wciąż obarczone sporym ryzykiem (C/S wykazuje jeszcze potencjał do dalszego spadku), ale stopniowa akumulacja walorów jak najbardziej zdaje się mieć sens (z powodu niskiego C/Z). W przypadku takiej strategii nawet kontynuacja trendu spadkowego nie zaprzepaści szans na pokaźny zarobek (ponieważ kolejne akcje będą kupowane po jeszcze atrakcyjniejszych cenach).

Długoterminowe ryzyko

maleje

Zniżka wskaźników wyceny (a nie tylko samych kursów) jest dla długoterminowych inwestorów równoznaczna ze spadkiem ryzyka. Można przypuszczać, że tzw. długi okres (czyli czas potrzebny do trwałego wyjścia na plus) nie okaże się w tym przypadku tak długi, jak dla inwestorów, którzy kupowali akcje, gdy wskaźnik C/Z sięgał 30. Podobnie jak w poprzedniej analizie branżowej, posłużmy się obrazową kalkulacją ryzyka. W listopadzie pisaliśmy, że gdyby C/Z miał powrócić z ówczesnego poziomu do historycznej średniej, to zniżka musiałaby wynieść kolejne 30 proc. Scenariusz powrotu do średniej okazał się nie tylko realny, ale, co więcej, C/Z spadł jeszcze znacznie poniżej owej średniej (co nie jest niespodzianką, biorąc pod uwagę, że rynek akcji systematycznie przebywa długą drogę od przewartościowania do niedowartościowania, i na odwrót).

Jaki jest jeszcze potencjał

spadkowy?

Jak kalkulacja ryzyka wygląda obecnie? Skoro C/Z już teraz jest na poziomie poniżej średniej historycznej i ma wartość bliską minimów z ostatnich 3 lat, to trudno znaleźć punkt odniesienia dla kalkulacji potencjału spadkowego. Posłużmy się więc C/S. Załóżmy, że za bardzo atrakcyjny poziom można by uznać 0,40 (tyle wskaźnik miał w końcu 2005 r.). Spadek od obecnej wartości do owego minimum musiałby wynieść jeszcze aż 40 proc. Ponieważ przychody ze sprzedaży są dość stabilną pozycją w sprawozdaniach finansowych, to spadek taki w dużym stopniu musiałby być równoznaczny ze zniżką kursów (czyli obniżeniem się "C" w C/S).Kalkulacje te jeszcze raz potwierdzają, że najrozsądniejsze może okazać się stopniowe kupno akcji producentów chemikaliów, w miarę dalszego obniżania się wycen. Tym bardziej że część spółek z branży już teraz jest wyjątkowo tania, nawet biorąc pod uwagę wskaźniki C/S. Aby oszacować skalę niedowartościowania poszczególnych firm, obliczyliśmy, ile akcje kosztowałyby, gdyby były notowane z takimi samymi wskaźnikami C/Z i C/S, jak średnio w przeszłości, ale przy obecnych wynikach finansowych (patrz tabela). Taka kalkulacja sugeruje, że historycznie najtańsze są walory Boryszewa, Ząbkowic (z tym zastrzeżeniem, że jest to jedyna spółka w branży, która ponosi straty), Synthosu (nawet po wyeliminowaniu z obliczeń jednorazowego księgowego zysku z przeszacowania aktywów z III kwartału 2007 r.) oraz Permediów.

Inwestorzy sceptyczni względem przydatności wskaźników wyceny mogą mieć pewne wątpliwości co do tego, czy akcje naprawdę są tanie. Koronny argument brzmi - czy spadek wskaźników nie oznacza, że rynek dyskontuje pogorszenie wyników spółek? Jeśli tak, to jest to tylko pozorna okazja inwestycyjna. Prawda leży zapewne pośrodku. Faktycznie, przynajmniej w przypadku części spółek zaczęły się pojawiać symptomy spowolnienia. Przykładowo zysk na akcję Ciechu stopniał po raz pierwszy od prawie trzech lat, Permedia zarobiły najmniej od 6 kwartałów, od dwóch kwartałów regres notuje Synthos. Rzecz jednak w tym, że podczas gdy w czasach hossy inwestorzy ze zbytnim optymizmem dyskontowali wzrost zysków spółek, to teraz być może z równie przesadnym pesymizmem dyskontują ich spadek.

Paliwa - też tanio

Biorąc pod uwagę wskaźniki wyceny, również akcje spółek ze spokrewnionego z branżą chemiczną przemysłu paliwowego są tanie na tle przeszłości. Przeciętny wskaźnik C/Z dla trzech koncernów (które mają wystarczająco długą historię wyników i notowań) wynosi 7, co oznacza że jest najniższy od jesieni 2005 r. Z kolei wskaźnik C/S jest rekordowo niski - wynosi zaledwie 0,29. Pod tym względem akcje spółek paliwowych (z wyjątkiem PGNiG) wydają się jeszcze bardziej okazyjnie wyceniane, niż walory producentów chemikaliów.

Groźba pogłębienia dołków

Skala spadku indeksu branży wytwórców chemikaliów jest nieporównywalna z wydarzeniami z poprzednich czterech lat. Tąpnięcie kursów w maju i czerwcu 2006 r. było z dzisiejszej perspektywy jedynie nieznaczną korektą. Niestety, podczas gdy wskaźniki wyceny zachęcają do akumulacji akcji, to analiza techniczna nie daje jeszcze równie optymistycznych sygnałów. Trend spadkowy nie budzi wątpliwości. Realna jest groźba przebicia styczniowego dołka. Gdyby do tego doszło, można by oczekiwać powtórki znanego z ostatnich miesięcy scenariusza. Każda z poprzednich trzech fal spadkowych sprowadziła indeks w dół o 29-32 proc. względem lokalnego szczytu. Powtórka tych wydarzeń oznaczałaby dalszy spadek o blisko jedną trzecią względem lutowego szczytu i o około

17 proc. wobec styczniowego dołka. Ponieważ jednak jeszcze dołek ten nie został przebity, to jest szansa na jego skuteczną obronę. Na ewentualny sygnał zakończenia trendu spadkowego trzeba by poczekać do pokonania lutowego szczytu.