Blisko 2 mld zł trafi do menedżerów w papierach spółek giełdowych

W blisko 80 giełdowych przedsiębiorstwach działają lub wkrótce ruszą programy opcji menedżerskich. Kluczowi pracownicy tych firm będą mogli w ciągu najbliższych kilku lat kupić papiery, których łączna wartość rynkowa przekracza 1,9 mld zł

GUS podaje, że płace w Polsce systematycznie rosną, ale zarządzający giełdowymi spółkami oraz kluczowi pracownicy tych podmiotów mogą liczyć nie tylko na wysokie zarobki. Coraz więcej akcjonariuszy zgadza się bowiem na wprowadzanie specjalnych programów motywacyjnych. Powód? Opcje na akcje mają być nagrodą za wysiłki członków zarządu, zmierzające do poprawy wyników. Akcjonariusze liczą, że dzięki coraz lepszym wynikom kurs giełdowy będzie rósł (a wraz z nim ich majątek). Z kolei zarządy spółek próbują poprzez przydzielenie akcji zapobiec odchodzeniu najlepszych menedżerów, tak by zapewnić firmie dalszy rozwój. Obecnie tego typu programy działają (lub w najbliższym czasie zaczną funkcjonować) już w blisko 80 giełdowych spółkach, czyli w co piątej spośród notowanych na GPW. W ciągu kilku najbliższych lat w ręce uprawnionych osób trafić może ponad 126 mln akcji, których wartość rynkowa przekracza 1,9 mld zł (biorąc pod uwagę obecne notowania). Problem w tym, że wyróżnieni w ten sposób pracownicy mogą nabyć akcje po bardzo atrakcyjnych cenach wielokrotnie niższych od rynkowych. Akcjonariusze wielu firm są bowiem tak szczodrzy, że ustalają cenę emisyjną na poziomie ceny nominalnej lub nieznacznie wyższym. Jest to szczególnie niepokojące w wypadku spółek, których papiery są wyceniane znacznie wyżej przez rynek. Wówczas bowiem nawet pogorszenie nastrojów inwestorów, z czym mamy do czynienia obecnie na GPW, nie musi oznaczać, że menedżerom przestanie się opłacać korzystanie z prawa do objęcia akcji w ramach specjalnych emisji. Ponadto nie są oni aż tak silnie motywowani do zwiększania wartości rynkowej spółki (chyba że jednym z kryteriów nabycia uprawnień jest wzrost kursu). Szczególnie atrakcyjne ceny emisyjne dotyczą papierów PBG, BZ WBK i BRE Banku.

Akcje za półdarmo

Interesujące są zwłaszcza dwa ostatnie przypadki (instytucje finansowe, jako udziałowcy mniejszościowi w spółkach często walczą z nazbyt hojnymi programami motywacyjnymi). Akcjonariusze BRE Banku zdecydowali 14 marca o przyjęciu kolejnego programu motywacyjnego. Bardzo niska jest cena, po jakiej kluczowi pracownicy będą mogli nabywać papiery. Jest ona równa wartości nominalnej walorów - 4 zł. Tymczasem na warszawskim parkiecie papiery BRE Banku wyceniane są obecnie z blisko 100-krotną przebitką (w dniu przyjęcia przez WZA programu kurs wyniósł 342,5 zł). Taki poziom ceny emisyjnej dziwi tym bardziej, że w poprzednich edycjach programu motywacyjnego dla wyższej kadry zarządzającej BRE Banku stanowiła ona średnią z okresu bezpośrednio poprzedzającego decyzję o jego ustanowieniu. Akcje najnowszego programu obejmowane będą wprawdzie dopiero w latach 2010-2018. Nikt chyba jednak nie spodziewa się tak gwałtownego spadku kursu, tak by wykonanie praw stało się nieopłacalne.

Przedstawiciele BRE Banku uzasadniają, że ceny emisyjne w poprzednich programach były tak wysokie, gdyż jedynym kryterium otrzymania prawa do realizacji opcji, które musiało zostać spełnione przez menedżerów, było pozostawanie pracownikiem banku. Nie występowały też ograniczenia w zbywaniu przyznanych im akcji. Nowy program, który kierowany jest tylko do kierownictwa firmy, wymaga wypracowania określonego ROE (zwrot z kapitału własnego). Przedstawiciele BRE Banku odmówili nam informacji na temat tego, jak wysoki zwrot jest wymagany. Wiadomo jednak, że strategicznym celem banku jest, by zwrot brutto był wyższy niż 20 proc.

Narzekać nie mogą też menedżerowie BZ WBK. W banku działają obecnie dwa programy motywacyjne, w których nagrody przyznawane są po spełnieniu warunku wzrostu skonsolidowanego zysku netto przypadającego na jedną akcję. 18 kwietnia akcjonariusze będą głosować nad wprowadzeniem kolejnego, w którym również od pracowników będzie się wymagało spełnienia tego samego kryterium. Akcje BZ WBK w przypadku obu funkcjonujących obecnie planów obejmowane mogą być po cenie nominalnej (10 zł). Już w momencie przyjmowania reguł kurs spółki był znacznie wyższy. Zasady I planu zostały bowiem przyjęte 4 kwietnia 2006 r. Wówczas za papier BZ WBK płacono 152 zł. II program zatwierdzony został zaś 17 kwietnia 2007 r., gdy papiery spółki kosztowały na warszawskim parkiecie 278 zł.

Bardzo hojni okazali się także akcjonariusze PBG (kryterium przyznania uprawnień był zysk operacyjny). Papiery dewelopera mogły być obejmowane po cenach nieznacznie przekraczających złotówkę, a obecny kurs spółki to grubo ponad 300 zł (na piątkowym zamknięciu za akcję trzeba było zapłacić 319,1 zł). Przedstawiciele firmy twierdzą jednak, że takie parametry mają bardzo korzystny wpływ nie tylko na obecnych pracowników, ale i na przyszłych. Sprawiają bowiem, że rośnie zainteresowanie zatrudnieniem w PBG.

- Program w 100 proc. spełnia nasze oczekiwania. Relacja kosztów programu do możliwości wynagradzania osób objętych programem jest, ze względu na panującą w ostatnich 4 latach świetną koniunkturę na parkiecie, bardzo korzystna - ocenia Jacek Krzyżaniak, rzecznik prasowy PBG. - Program stanowi jedną z podstawowych form wynagradzania menedżmentu. Wykluczył w zasadzie rotację ścisłej kadry kierowniczej i spowodował, jako jeden z elementów wynagradzania, że spółki z grupy kapitałowej są dziś bardzo poszukiwanym pracodawcą - dodaje.

Uboczne skutki

dekoniunktury

Okazuje się, że nie we wszystkich wypadkach papiery obejmowane mogą być po cenie nominalnej. Zdarza się bowiem i tak, że cena emisyjna, po jakiej menedżerowie mogą kupować papiery, jest uzależniona od kursu tuż przed momentem podjęcia decyzji o ustanowieniu programu. Za podstawę do obliczenia ceny emisyjnej bierze się zwykle średnią kursów zamknięcia z kilkumiesięcznego okresu poprzedzającego podjęcie uchwały.

Wiele spośród funkcjonujących obecnie programów uchwalanych było zaś w czasie giełdowej hossy. Skutek? Cena emisyjna akcji jest wyższa od rynkowej. W ostatnim czasie zjawisko takie obserwujemy chociażby w przypadku Sygnity czy Domu Development. Rynkowa cena akcji tych spółek jest nawet o kilkadziesiąt złotych niższa od ceny, po jakiej menedżerowie mogą objąć papiery. Władze tych firm muszą zatem albo czekać na poprawę koniunktury na warszawskim parkiecie, albo dążyć do zwyżki giełdowego kursu, by skorzystanie z przysługującego im prawa do objęcia akcji się im opłacało.

Akcjonariusze zdają sobie sprawę z tego, że sytuacja na giełdzie jest ostatnio niezbyt pewna. Wyraz temu dali chociażby posiadacze papierów Wydawnictw Szkolnych i Pedagogicznych. W spółce zasady programu motywacyjnego uchwalono niedawno, bo 16 stycznia tego roku. Ze względu na obserwowane wówczas spadki na warszawskim parkiecie akcjonariusze zdecydowali się na obniżenie ceny emisyjnej, po jakiej motywowani pracownicy będą mogli obejmować papiery. Początkowo proponowano, by wyniosła ona 15,13 zł. Ostatecznie zdecydowano się na 14 zł za akcję. Cenę obniżono jednak nie na tyle, by władzom spółki nie opłacał się wysiłek. W dniu głosowania na zamknięciu sesji za walor płacono bowiem 14,1 zł. Obecnie jest to 15,0 zł.

Brak zgody na rozdawnictwo?

Zdarza się i tak, że akcjonariusze sprzeciwiają się wprowadzaniu programów opcji menedżerskich, w których akcje przyznawane miałyby być po bardzo niskich cenach. Tak było chociażby w przypadku ATM-u. 9 listopada 2007 roku akcjonariusze spółki mieli postanowić o emisji warrantów subskrypcyjnych, które uprawniałyby kluczowych pracowników do objęcia 1 mln akcji. Program motywacyjny przewidziano na lata 2008-2014. Obowiązywałby, gdyby zyskał aprobatę akcjonariuszy. Tak się jednak nie stało. Jego zasady nie spodobały się bowiem inwestorom finansowym - ING Nationale-Nederlanden OFE i funduszom z rodziny AIG. Głównym zarzutem było to, że akcje miały przysługiwać uprawnionym po cenie znacznie niższej od rynkowej (z 30-proc. dyskontem do kursu poprzedzającego przyznanie uprawnienia).

Głosy instytucji przesądziły o tym, że proponowany program został odrzucony. Cała sprawa wywołała konflikt między posiadaczami papierów spółki IT. Mali akcjonariusze (kontrolujący 0,3 proc. kapitału) uznali, że działania funduszy mogą zaszkodzić spółce.

Jak? Opcje w opinii miały pomóc zatrzymać w firmie najbardziej wartościowych menedżerów, przez co zapewniony byłby jej rozwój. Sprawę zgłosili nawet do Komisji Nadzoru Finansowego. Władze spółki pracują już nad zmianami w programie, które umożliwiłyby jego uchwalenie. Odmawiają jednak informacji na temat planowanych modyfikacji (zarząd sugerował też wypłatę wysokich premii gotówkowych).

Prace nad wprowadzeniem programu motywacyjnego trwają nie tylko w ATM-ie. Kluczowych pracowników nagradzać chce bowiem również Tell. Spółka planuje wyemitować w ciągu trzech lat 64,5 tys. warrantów subskrypcyjnych, z których każdy uprawniał będzie do objęcia jednej akcji. Programem objętych zostanie ponad 130 osób. Władze spółki zamierzają zaproponować, by akcje były nabywane po 20 zł (obecna cena rynkowa to 86 zł). Pierwsze uprawnienia motywowani pracownicy uzyskają w styczniu 2009 r. Głównym motywem wprowadzenia w firmie programu jest chęć zatrzymania w spółce ważnych pracowników. - Program jest lekiem na rosnącą presję wynagrodzeń na rynku - mówi Robert Krasowski, wiceprezes Tella. - Spółki nie stać na ciągłe podwyżki płac, dlatego wprowadzamy inne mechanizmy, które umożliwią zatrzymanie kluczowych pracowników - dodaje. Jednym z kryteriów przyznania uprawnień ma być pozostawanie zatrudnionym w ciągu trzech lat. Będzie to jedyne kryterium stosowane w przypadku kierowników sklepów. Pracownikom wyższego szczebla postawione zaś zostaną dodatkowe wymagania związane z wynikami operacyjnymi. Akcjonariusze dystrybutora telefonii komórkowej zajmą się sprawą programu motywacyjnego na NWZA, które odbędzie się 21 kwietnia.

Zmiana koncepcji

Niezbyt często, ale zdarza się również i tak, że program opcji menedżerskich zostaje odwołany. Ostatnio mieliśmy do czynienia z taką sytuacją chociażby w przypadku Mieszka. O wprowadzeniu programu akcjonariusze producenta słodyczy zadecydowali w 2003 r. Chcieli zaproponować menedżerom ponad 2,15 mln akcji. W tym celu wyemitowane zostały obligacje (każda uprawniała do objęcia jednej akcji). Formalnie zgromadzenie akcjonariuszy nie uchyliło jeszcze programu. Przeszedł on już jednak do historii, co nie oznacza, że menedżment został na lodzie. Wszyscy uprawnieni otrzymali bowiem w minionym roku od funduszu SIA Alta Capital Partners (kontroluje 66 proc. kapitału Mieszka) płatności rekompensujące im zrzeczenie się przysługujących im praw do papierów spółki. Zgodę na anulowanie uchwały podwyższającej warunkowo kapitał zakładowy wyraziła już rada nadzorcza. 18 kwietnia zajmą się nią zaś akcjonariusze. Wtedy ostatecznie program przestanie istnieć.

Masowy przydział

Największy program w historii giełdy działa w Agorze. Funkcjonuje on od 1999 r. Do 2004 r. pracownicy nagradzani byli akcjami, które mogli kupić po cenie emisyjnej równej 1 zł (na koniec roku aż 85 proc. pracowników miało papiery Agory). Obecnie plany motywacyjne realizowane są w oparciu o certyfikaty inwestycyjne Partycypacyjnego Funduszu Inwestycyjnego

Zamkniętego zarządzanego przez Skarbiec TFI. Agora motywuje poprzez program opcyjny nie tylko osoby z wyższej i średniej kadry zarządzającej, ale też dziennikarzy. Obecnie kontrolują oni ponad 2,4 mln walorów. W latach 2005-2007 realizacja programów kosztowała Agorę w sumie ponad 70 mln zł. Tylko

w pierwszej połowie 2008 r. koszty uruchomionych do tej pory programów wynieść

mają 24 mln zł.

Medialny rekordzista

Dwa duże programy realizowane są również od 2006 r. w TVN-ie. Spółka zamierza przekazać menedżerom papiery, których obecna wartość rynkowa przekracza 363 mln zł. Jest to tym samym największy realizowany obecnie program, który będzie kosztował firmę ponad 180 mln zł. W ramach pierwszego programu do pracowników spółki trafi 9,87 mln akcji, drugiego

- ponad 5,9 mln papierów. Cena emisyjna akcji zależała

będzie od transzy, w której zostaną przyznane. W wypadku pierwszego programu waha się ona między 8,66 zł a 10,58 zł.

W przypadku drugiego zaś oscyluje między 8,66 zł a 11,68 zł.

komentarze

Piotr Cieślak

główny analityk Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

Opcje menedżerskie to dobry pomysł na motywowanie kluczowych pracowników. Jest on jednak uzasadniony tylko wówczas, gdy kryteria, których spełnienie pozwala na przyznanie praw do objęcia akcji, są wymagające. Nie ma bowiem większego sensu nagradzanie władz spółki za wyniki, które nie zadowalają akcjonariuszy. Jeśli jednak zarząd ustawi sobie poprzeczkę na wysokim poziomie, zapewni duży wzrost przychodów i zysków oraz zrealizuje prognozy, to jak najbardziej należy mu się premia w postaci opcji menedżerskich.

Odrębną kwestią są koszty motywowania. Nie powinny być one niewspółmiernie wysokie w stosunku do osiąganych przez spółkę wyników. Zasady programów motywacyjnych powinny być ustalane w taki sposób, by koszty nie przekraczały rozsądnego poziomu.

Michał Janik

doradca inwestycyjny w DM PKO BP

Cena emisyjna akcji oferowanych kluczowym pracownikom w ramach programów powinna być ustalana na takim poziomie, by rzeczywiście motywowała ich do wysiłku. Optymalnym rozwiązaniem byłoby, gdyby była ona zbliżona do kursu giełdowego w momencie uchwalania zasad. Wówczas bowiem program naprawdę zachęca menedżerów do starań. Tylko w przypadku zwyżki kursu giełdowego opłaca im się bowiem

skorzystanie z przyznanych im uprawnień. Całkowicie przeciwny jestem zaś "rozdawnictwu" akcji. Uważam, że sytuacje, gdy papiery są udostępniane po cenach znacznie niższych od rynkowych, nie powinny mieć miejsca.

Andrzej S. Nartowski

prezes Zarządu Fundacji Polski Instytut Dyrektorów

Kryteria przyznawania uprawnień w ramach programów opcji menedżerskich są bardzo zróżnicowane. Każda spółka jest inna, zachowuje się też inaczej w różnych latach obrotowych. Z tego powodu nie ma generalnej wskazówki, kiedy i w jakiej formie przyjmować programy motywacyjne. Czasem bowiem opłaca się nagradzać menedżerów za dobre wyniki, a czasem wbrew wynikom - by zmotywować ich do zwalczenia problemów, z jakimi boryka się firma. Opcje menedżerskie są dobrym sposobem motywowania kadry kierowniczej. Menedżerowie posiadający papiery spółki, którą zarządzają, stają się bowiem bardziej do niej przywiązani.