Europejski Bank Centralny będzie zwlekał

EBC znajduje się między młotem a kowadłem. Obawia się dalszego wzrostu cen, ale walcząc z inflacją, nie chce zdusić - i tak słabnącego - wzrostu gospodarczego

Obserwując w ostatnim okresie działania dwóch najważniejszych banków centralnych po obu stronach Atlantyku, rzuca się w oczy widoczna powściągliwość Europejskiego Banku Centralnego w podejmowaniu decyzji o zmianie poziomu stóp procentowych. W przeciwieństwie do EBC, który utrzymuje główną stopę procentową na niezmiennym poziomie 4 procent od czerwca 2007 roku, amerykańska Rezerwa Federalna od września ub. r. zredukowała stopę funduszy federalnych już o 325 punktów bazowych, do 2 procent. Zasadne wydaje się więc pytanie, skąd taka różnica w podejściu do polityki monetarnej?

Cel celowi nierówny

Fundamentalne znaczenie zdaje się mieć fakt, że w przeciwieństwie do Fedu, który posiada tzw. podwójny mandat zarówno do stabilizacji inflacji, jak i utrzymywania niskiego poziomu bezrobocia, EBC ma jeden główny cel, stabilizację cen. Chociaż EBC jednoznacznie nie definiuje tego, co rozumie pod pojęciem "stabilizacji cen", generalnie można założyć, że przedstawiciele banku dążą do utrzymania stopy inflacji w okolicach 2 procent w ujęciu rocznym. Dlatego też, pomimo że jeszcze nie tak dawno inflacja bazowa znajdowała się blisko celu EBC, przedstawiciele banku wyrażali obawy, że gwałtowny wzrost cen konsumpcyjnych zwiększy presję również na inflację bazową m.in. z powodu wzrostu płac. W efekcie tego aż do lutego EBC utrzymywał restrykcyjne podejście w polityce pieniężnej, skierowane raczej na dalsze jej zacieśnianie, po to aby upewnić się, że oczekiwania inflacyjne nie ulegną zwiększeniu.

Przełom nastąpił na posiedzeniu 7 lutego. Wówczas to Europejski Bank Centralny dokonał zmiany nastawienia w polityce monetarnej. Z dotychczas prezentowanego restrykcyjnego na neutralne. Takie wnioski nasuwały się wprost z analizy wypowiedzi prezesa J.C. Tricheta na konferencji po posiedzeniu EBC. Wynikało z niej, że nie rozważano na posiedzeniu ani kwestii podwyżek stóp procentowych, ani ich obniżek. Tym samym EBC pozostawił decyzję w sprawie stóp procentowych otwartą. Rynki finansowe odczytały prawidłowo komunikat EBC, co znalazło odzwierciedlenie w natychmiastowej zmianie oczekiwań odnośnie do przyszłych stóp procentowych (wykres1.).

Jeszcze 6 lutego rynek kontraktów terminowych na przyszłe stopy procentowe wyceniał prawdopodobieństwo redukcji w marcu na zaledwie 15 procent. Dopiero w maju zakładano ze 100-procentowym prawdopodobieństwem 25-punktową ich obniżkę. Po posiedzeniu EBC 7 lutego możliwość redukcji stóp już w marcu była wyceniana z ponad 50-procentowym prawdopodobieństwem. Ale również i w poprzednim miesiącu do obniżki nie doszło.

Obok złagodzenia tonu w wypowiedziach szefa EBC, widoczne było też rozłożenie akcentów, wskazujące na koncentrację banku w większym stopniu na problematyce wzrostu gospodarczego. Trichet potwierdził, że dane makroekonomiczne wskazują na znaczne ryzyko dla wzrostu gospodarczego, które mogą częściowo równoważyć ryzyko wzrostu inflacji. Tym samym uzasadnione wydaje się pytanie o dalszą ścieżkę stóp procentowych w strefie euro.

Sytuacja się komplikuje

Wydaje się, że będzie ona zależała od dalszego rozwoju sytuacji w sferze realnej gospodarki europejskiej. Jak dotychczas, strefa euro spowalnia w ślad za USA. Jednak jest to proces daleki od obserwowanego za wielką wodą. W ostatnim kwartale ub.r. wzrost PKB dla całej strefy euro w ujęciu kwartalnym spadł do 0,4 procent, z 0,7 procent odnotowanych w III kwartale, podczas gdy w analogicznym okresie w USA PKB obniżył się z 4,9 procent do 0,6 procent.

Wszystkie największe gospodarki europejskie notują widoczne spowolnienie tempa wzrostu, ponieważ jednak dynamika wzrostu w minionych latach była zdecydowanie wyższa w gospodarce amerykańskiej, to i jej spowolnienie jest bardziej zauważalne. Nie zmienia to oczywiście faktu, że osłabienie aktywności gospodarczej dotyczy również Europy. W przeciwieństwie jednak do amerykańskiego Fedu, który wyraźnie zwraca większą uwagę na problemy wzrostu gospodarczego niż inflacji, sytuacja w strefie euro zaczyna się bardziej komplikować.

Od lutowego posiedzenia EBC zmianie uległo przekonanie o rychłym spadku inflacji. Ostatnio publikowane dane wręcz stawiają takie prognozy pod dużym znakiem zapytania. Zharmonizowany wskaźnik wzrostu cen (HICP) dla strefy euro w marcu osiągnął niespodziewanie poziom 3,5 procent r./r., podczas gdy rynek oczekiwał wzrostu najwyżej do 3,4 procent. Jeśli przypomnimy sobie, że jeszcze w sierpniu ubiegłego roku wskaźnik ten wynosił 1,7 procent, to widzimy wyraźnie, że nastąpiło podwojenie inflacji w ciągu nieco ponad pół roku. Przy tak wysokim jej poziomie jak obecnie wydaje się, że EBC trudno będzie dokonać redukcji stóp procentowych w pierwszej połowie roku. Pewną wskazówką odnośnie do dalszej polityki banku europejskiego może być odczyt wskaźnika PMI wskazującego aktywność gospodarczą w sektorze produkcyjnym w strefie euro (wykres 2.)

Prawidłowość jest taka, że w okresach gdy indeks PMI znajduje się powyżej granicy 55 pkt, EBC zacieśnia politykę monetarną. Natomiast odwrotny proces ma miejsce, gdy indeks spada poniżej 50 pkt. Wtedy bank z reguły decyduje się na redukcje stóp procentowych. Obecnie wskaźnik od października 2007 roku oscyluje w przedziale 52-53 pkt, nie wykazując wyraźnej tendencji w którymś kierunku. Tym samym doskonale wpisuje się w położenie EBC rozdartego między obawy o tempo wzrostu gospodarczego a perspektywy dalszego wzrostu inflacji.

Rynek kontraktów terminowych wycenia pierwszą redukcję stóp procentowych o 25 pb. w lipcu. Jednak jeśli presja inflacyjna będzie się w dalszym ciągu utrzymywać, oczekiwania te zapewne przesuną się na następne miesiące roku. Tym bardziej że EBC dąży do osiągnięcia jak największego stopnia przewidywalności polityki pieniężnej, o czym niejednokrotnie wspominał prezes Trichet. Oznacza to, że powinna ona z odpowiednim wyprzedzeniem sygnalizować możliwość zmiany poziomu stóp procentowych. Dlatego też można założyć, że jeszcze kilkakrotnie, zanim rzeczywiście do redukcji dojdzie, będziemy

Starszy ekonomista ECM