Akcje dużych spółek są tanie, ale brakuje przełomowego impulsu

Porównanie kursów akcji pięciu największych spółek z przeciętnymi poziomami wskaźników wyceny z przeszłości prowadzi do wniosku, że nadarza się dobra okazja do długoterminowych zakupów. Problem w tym, że istnieje ryzyko przedwczesnego wejścia na rynek, wbrew panującemu trendowi

Miniony tydzień rozwiał nadzieje na to, że indeksy warszawskiej giełdy zdołają szybko pokonać poziomy oporu, tym samym torując sobie drogę ku trwałemu trendowi wzrostowemu. Kupującym nie wystarczyło determinacji do tego, by WIG wybił się z kilkumiesięcznej formacji trójkąta. Również WIG20 zakończył serię wzrostów w momencie, kiedy tylko znalazł się w obliczu oporu, jakim jest szczyt z początku kwietnia (3050 pkt).

Indeks największych spółek tkwi w połowie przedziału wahań z ostatnich 3 miesięcy, co jest najlepszym dowodem na przedłużający się trend boczny.

Pięć spółek,

dwie trzecie WIG20

Z punktu widzenia inwestorów kierujących się analizą techniczną, nie ma więc powodów, by kupować akcje. Wytłumaczenie jest proste - wciąż nie pojawił się poważny sygnał kupna. Jak sytuacja wygląda natomiast z punktu widzenia analizy fundamentalnej, a konkretnie - analizy wycen?

Aby spróbować odpowiedzieć na to pytanie, przyjrzeliśmy się obecnym wskaźnikom wyceny dużych spółek na tle przeszłości. Pod uwagę wzięliśmy pięć kluczowych firm: KGHM, Pekao, PKO BP, PKN Orlen oraz TP. Spółki te mają zasadnicze znaczenie dla zmian głównych indeksów. Bez nich trudno sobie wyobrazić poważniejsze ruchy na całym rynku, skoro mają 64 proc. udziału w WIG20 oraz 42 proc. udziału w WIG-u.

Jak stwierdzić, czy obecnie ich akcje są tanie, czy może wciąż drogie na tle historii? Posłużyliśmy się następującą metodologią. Dla każdej z tych spółek obliczyliśmy wartość teoretyczną, sprawdzając, ile akcje powinny kosztować, gdyby były notowane ze wskaźnikami takimi, jak przeciętnie w przeszłości (przeciętnie - tzn. na podstawie mediany).

Powrót do średniej

Założenie takie jest uzasadnione tym, że historia rynku kapitałowego nie tylko w Polsce, ale również choćby w USA, pokazuje, że na dłuższą metę wyceny akcji cechują się tzw. powrotem do średniej. Innymi słowy, jeśli akcje są notowane ze wskaźnikami znacznie odbiegającymi np. w górę od historycznej średniej, to prędzej czy później powrócą do tej średniej, a nawet często spadną poniżej (najlepszym przykładem jest hossa internetowa w USA, która wywindowała wskaźniki wyceny do takich poziomów, że skończyło się to trzyletnim krachem). Zjawisko to działa również w drugą stronę - jeśli wyceny odbiegają w dół od średniej historycznej, to jest bardzo prawdopodobne, że prędzej czy później wzrosną.

W przypadku każdej ze spółek posłużyliśmy się nie tylko najpopularniejszym (ale mającym wiele wad) wskaźnikiem cena/zysk, ale również wskaźnikami cena/wartość księgowa oraz cena/przychody ze sprzedaży. Procedura obliczeniowa wyglądała następująco: dla każdego z tych trzech wskaźników obliczyliśmy historyczną medianę (sięgającą maksymalnie daleko w przeszłość - na ogół początkiem obliczeń był początek 2001 r. ze względu na dostępność danych finansowych). Następnie mnożyliśmy tę medianę przez aktualny zysk na akcję czy też odpowiednio wartość księgową akcji lub przychody na akcję. Na końcu uśredniliśmy te trzy wartości, otrzymując w ten sposób wspomnianą wartość teoretyczną.

Większość akcji

niedowartościowana?

Jakie są wyniki tych obliczeń? Okazuje się, że według takiej metodologii, wśród pięciu największych spółek jest tylko jedna przewartościowana - KGHM. Jej obecne notowania są wyższe o blisko jedną czwartą od wartości teoretycznej (która wynosi niespełna 85 zł). Optymistyczny dla inwestorów jest jednak to, że pozostali czterej giganci są wyceniani poniżej poziomów, które wynikają z historycznych porównań. Najbardziej niedowartościowane, według takiej metodologii, są walory PKN Orlen - teoretycznie powinny one kosztować ponad 61 zł, czyli około połowę więcej niż obecnie. W przypadku pozostałych spółek niedowartościowanie wynosi od około 10 proc. (TP) do około 30 proc. (Pekao - z uwzględnieniem efektów fuzji z częścią BPH).Średnie niedowartościowanie dla wszystkich pięciu potentatów jest bliskie 20 proc. (o tyle wartość teoretyczna jest wyższa od faktycznej). Czy to dużo na tle ostatnich sześciu lat? Okazuje się, że akcje są tak tanie, jak u progu hossy rozpoczętej na przełomie I i II kwartału 2003 r.

Co więcej, porównywalne niedowartościowanie od tego czasu zanotowaliśmy tylko raz - w maju 2005 r. Także wówczas była to świetna okazja do kupna - zaraz potem rozpoczęła się jedna z najbardziej dynamicznych fal hossy. O tym, że metodologia ta jest użyteczna, świadczy również fakt, że dobrze spisuje się ona również, jeśli chodzi o sygnały dotyczące przegrzania koniunktury.

W ostatnich sześciu latach cztery razy zdarzyło się, że przewartościowanie względem teoretycznego poziomu przekraczało 20 proc. Za każdym razem, gdy wynosiło ono około 23-24 proc., był to najwyższy czas na pozbycie się akcji. Zdarzyło się to w lutym 2004 r., w kwietniu 2005 r., w lipcu 2007 r. oraz w październiku 2007 r. W pierwszych dwóch przypadkach musiało minąć odpowiednio aż 8 i 11 miesięcy, by później WIG20 zdołał na trwałe powrócić ponad poziom, przy którym wystąpiło tak znaczne przewartościowanie. Ostatni przypadek jest najbardziej wymowny - poprzedzał początek bessy, której skutki inwestorzy nadal odczuwają.

Niskie wyceny

to niewystarczający warunek

Dla długoterminowych inwestorów (o horyzoncie wynoszącym minimum kilkanaście miesięcy) nadarza się więc, być może, dobry moment do kupna akcji - do takich przynajmniej wniosków prowadzi zaprezentowana metodologia. W krótszym horyzoncie czasowym samo silne niedowartościowanie nie wystarczy jednak do tego, by rynek "się ocknął". Potrzeba do tego dodatkowych impulsów, takich jak pojawienie się większego kapitału (np. zagranicznego), na którego brak ostatnio narzekają analitycy.

Dobrym przykładem tego, jaka jest różnica między skrajnym niedowartościowaniem a początkiem hossy, jest sytuacja z późnego lata 2002 r. Właśnie wtedy niedowartościowanie akcji było rekordowo wysokie, nawet większe niż obecnie, i sięgało 25 proc. Wystarczyło to do ukształtowania się dołka WIG20, który już nigdy później nie został pogłębiony. Problem w tym, że musiało minąć kolejne pół roku, zanim pojawiły się na tyle korzystne warunki, że WIG20 wybił się w górę z trendu bocznego.

Słabsze wyniki kwartalne podtrzymują relatywną słabość małych firmWyniki finansowe za I kwartał pokazały, że spółki wchodzące w skład WIG20 mają się znacznie lepiej niż mniejsze firmy. W przypadku tych pierwszych zysk netto wzrósł o ponad połowę w stosunku do I kw. 2007 r., zaś w przypadku drugich - zmalał. Jedną z przyczyn jest fakt, że wiele spośród małych i średnich spółek (tzw. misiów) to przedsiębiorstwa przemysłowe. To właśnie w ich wyniki uderza szereg niekorzystnych czynników - umocnienie złotego (odbijające się niekorzystnie na dochodach eksporterów) czy też wzrost kosztów surowców i energii. Efekt jest taki, że grupujące "misie" indeksy mWIG40 i sWIG80 zachowują się nadal słabo w porównaniu z WIG20. Obrazujący to cykl, o jakim pisaliśmy miesiąc temu, wciąż się nie odwraca. Jak widać na wykresie, różnica między roczną zmianą sWIG80 i WIG20 jest już co prawda ujemna (-15 pkt proc.), ale wciąż sporo brakuje do skrajnych poziomów, przy których w przeszłości dochodziło do zakończenia niekorzystnej fazy cyklu. W marcu 1996 r., lipcu 1998 r. oraz we wrześniu 2005 r. różnica rocznych stóp zwrotu wynosiła aż od minus 45 do minus 55 pkt proc. Gdyby obecna faza cyklu przebiegała z taką szybkością jak do tej pory, to potrzeba by jeszcze przynajmniej kilku miesięcy, by "misie" zaczęły wracać do łask inwestorów. To może oznaczać, że nawet już po rozpoczęciu trendu wzrostowego na całym rynku, to duże spółki zachowają przez pewien czas przewagę. Do powrotu mody na akcje "misiów" potrzebny jest kapitał, a tego brakuje - choćby ze względu na odpływ pieniędzy z funduszy inwestycyjnych, czyli głównego motoru napędzającego hossę na tym rynku przed rokiem.