Metale: akcje spółek z tej branży nie są tanie

Zatrzymaniu silnego trendu spadkowego notowań akcji w sektorze metali sprzyjałoby silne niedowartościowanie. Mimo pokaźnych zniżek kursów dopiero teraz zaczynają się pojawiać jego oznaki

Wyprzedaż akcji spółek z przemysłu metalowego potwierdza, że uzasadnione okazało się ostrożne podejście, o jakim pisaliśmy w marcowej analizie poświęconej tej branży. Jak wówczas wskazywaliśmy, analiza techniczna dawała sygnały co najwyżej osłabienia trendu spadkowego, ale nie jego zakończenia.

Jak widać na wykresie indeksu branżowego, utrata impetu przez tendencję zniżkową między lutym i kwietniem była chwilowa. Ostatnie tygodnie przyniosły przebicie poziomów wsparcia i nowe minima. Tym samym sytuacja techniczna nie budzi wątpliwości - trwa średnioterminowy trend spadkowy. Większego sensu nie mają próby zgadywania, kiedy może dojść do odbicia. Nie tylko dlatego, że są one obarczone sporym ryzykiem błędu, ale także dlatego, że nie ma żadnej gwarancji, iż takie potencjalne odbicie okaże się czymś więcej niż tylko korektą. Ostatnie 12 miesięcy (niemal tyle czasu minęło od ustanowienia szczytu hossy) udowodniły, że takie podejście jest uzasadnione. Pamiętajmy, że działanie wbrew trendowi spadkowemu jest kosztowne.

Uzasadnione okazały się też wątpliwości natury fundamentalnej. Jak pisaliśmy w marcu, "skoro akcje nie są wyraźnie niedowartościowane, to nie ma przeszkód w kontynuacji trendu spadkowego". Wniosek taki wynikał z faktu, że wskaźniki wyceny w branży były wówczas sporo wyższe niż średnio w przeszłości.

Kluczowe pytanie brzmi: czy kolejna fala bessy w wystarczającym stopniu uatrakcyjniła akcje spółek metalowych notowanych na GPW? Aby na nie odpowiedzieć, posłużyliśmy się tą samą metodologią, jaką stosowaliśmy w przypadku branż opisywanych w poprzednich dwóch tygodniach. Polega ona na obliczeniu teoretycznej wartości akcji w oparciu o historyczne mediany wskaźników wyceny (w przypadku przemysłu metalowego zastosowaliśmy dwa wskaźniki: cena/zysk i cena/przychody ze sprzedaży) oraz aktualne dane finansowe (zysk na akcję i przychody na akcję).

Wyceny nie są szczególnie

niskie na tle historii

Niestety, metodologia ta nie przynosi optymistycznych wieści dla posiadaczy akcji większości spółek metalowych. Może to być o tyle zaskakujące, że zarówno w przypadku przeanalizowanych przez nas w poprzednich tygodniach banków, jak i przemysłu chemiczno-paliwowego, model wyceny wskazuje na wyraźne, kilkudziesięcioprocentowe niedowartościowanie.

W przypadku spółek metalowych niedowartościowanie dopiero zaczyna być widoczne - przeciętnie wynosi niespełna 16 proc. (patrz wykres). Co prawda sam wskaźnik C/Z prowadzi do bardziej optymistycznych wniosków (wynosi 10,7, wobec historycznej mediany z ostatnich 4 lat na poziomie 14,1), jednak C/S jest ledwie niższy niż średnio w przeszłości (0,67 wobec mediany równej 0,7). Dobrym przykładem jest gigant branży - KGHM Polska Miedź. C/Z równy 4,9 na pierwszy rzut oka może wydawać się bardzo atrakcyjny. Nie jest jednak tajemnicą, że wskaźniki wyceny tej spółki tradycyjnie są znacznie niższe od średniej rynkowej na skutek ryzyka, jakie niosą za sobą praktycznie nieprzewidywalne ceny miedzi. Okazuje się, że w ostatnich czterech latach mediana C/Z dla KGHM wynosiła jedynie 5,7. Trudno więc mówić, że obecnie walory są skrajnie niedowartościowane. Potwierdza to wskaźnik C/S, który wynosi 1,42, podczas gdy historyczna mediana jest niewiele wyższa - 1,5.

O szybkie dojście wycen do skrajnego niedowartościowania byłoby łatwiej, gdyby spółki z branży metalowej mogły się pochwalić szybkim wzrostem zysków (wówczas szybko rosłaby wartość teoretyczna w naszym modelu). Niestety, większość firm nie zachwyca pod tym względem. Cztery spółki zanotowały spadek zysku na akcję (przy czym w przypadku Ferrum był to efekt rozwodnienia zysków na skutek nowej emisji), a dwie (Hutmen i Ropczyce) mają straty, co sprawia, że można je zakwalifikować do kategorii firm o podwyższonym ryzyku.Można mieć więc spore wątpliwości, czy poziom niedowartościowania jest wystarczający do tego, by wpisać branżę metalową na listę faworytów pod względem atrakcyjności wycen. Tym bardziej że dla porównania, u szczytu hossy, wartość teoretyczna była o 60 proc. niższa od wartości rynkowej (na marginesie warto zauważyć, że poziom przewartościowania był proroczy - właśnie o około 60 proc. spadł od szczytu indeks branżowy).

Niedowartościowania o podobnej skali należałoby oczekiwać w momencie odwrócenia trendu na wzrostowy. W tej sytuacji trudno o zmianę wniosków sprzed trzech miesięcy - ani analiza techniczna, ani fundamentalna nie sugerują, że nadszedł dobry moment do kupna akcji spółek wydobywających i przetwarzających metale.

Zdarzają się wyjątki

Jak zwykle, od tych ogólnych wniosków można znaleźć wyjątki. Nasza metodologia wskazuje na bardzo silne niedowartościowanie dwóch spółek: Impexmetalu oraz znacznie mniejszych pod względem kapitalizacji Odlewni. Zwłaszcza ta pierwsza spółka należała ostatnio do najbardziej poszkodowanych przez bessę. Od początku roku jej kurs zanurkował o prawie 70 proc., a od szczytu hossy - aż o 80 procent. Zastanawiające jest, że podobne straty ponieśli posiadacze walorów również innych firm kontrolowanych przez Romana Karkosika, którego nazwisko niegdyś przyciągało kapitał spekulacyjny.

Ostry spadek zniecierpliwił ostatnio analityków Millennium DM, którzy zawiesili wydawanie rekomendacji dla Impexmetalu.