Nie wierzę w pesymistyczne scenariusze

Z Jackiem Rzeźniczkiem, głównym analitykiem Secus Asset Management, rozmawiają Tomasz Czarnecki i Krzysztof Stępień

Gdyby Pan stanął i popatrzył na działalność Secusa z boku, kompletnie z zewnątrz, co mógłby Pan powiedzieć? Jak spojrzeć na występujące powiązania krzyżowe?

Mógłbym powiedzieć, że Secus wyróżnia się na rynku, i to z kilku względów. Interesuje nas rynek niepubliczny i tam działamy. Mamy w tym duże doświadczenie, na koncie pomyślnie zrealizowane projekty i dostęp do produktów tego rynku oraz wieloletnie relacje z klientami, którzy interesują się inwestowaniem w tego rodzaju produkty. Jako pierwsi weszliśmy na rynek z funduszem private equity dla inwestorów indywidualnych. To ewenement, bo jest to fundusz adresowany do każdego - tego mniej i bardziej zamożnego klienta. Jako zarządzającemu zależy nam na zwiększaniu wartości spółek portfelowych. Robimy to tak, jak nakazuje dobra praktyka biznesowa, czyli przez współtworzenie strategii działania, czy też udostępnienie sieci kontaktów inwestora.

Z końcem 2007 roku powstał Secus Holding. Cel jest dość oczywisty: w pełni wykorzystać potencjał spółek składowych. Zarząd chce tworzyć strukturę, która ma pełnić jedynie funkcję właścicielską i koordynacyjną. Przyczyni się do większej transparentności działań, większego bezpieczeństwa prowadzonej działalności i znacznego podniesienia standardów dotyczących spełniania wymogów kapitałowych. Jako analityk rynku finansowego uważam, że to dobra droga. Firmę należy oceniać przede wszystkim po jej produktach i strategiach inwestycyjnych.

Zastanawiam się, ile w Secusie jest pieniędzy klientów, a ile jej właścicieli i pracowników.

Jesteśmy biurem maklerskim, w którym obowiązują standardy takie jak wszędzie. Mam na myśli przede wszystkim regulacje dotyczące zasad inwestowania na własny rachunek oraz wykorzystywania informacji poufnych przez pracowników. Na bieżąco publikujemy takie dane, jak wielkość kapitału w zarządzaniu, liczbę klientów, a także stopy zwrotu. Na koniec I półrocza zarządzaliśmy portfelami 236 klientów. Wartość aktywów tych portfeli przekraczała 81 mln zł. Oprócz tego zarządzamy funduszem Secus I FIZ, którego aktywa netto na koniec czerwca wynosiły 38,4 mln zł.

Portfele prowadzone przez Secusa chyba nie wypadają najlepiej w zestawieniach?

Podstawowe portfele naszych klientów nie są publikowane w zestawieniach, ponieważ tworzą je aktywa niepubliczne. Publikujemy tylko wyniki portfeli funduszy krajowych i zagranicznych opartych na rynku publicznym, które są jednak tylko uzupełnieniem naszej oferty. Na tle konkurencji portfele te nie wypadają jednak tak źle, jak pan mówi. Pod względem stopy zwrotu znalazły się mniej więcej w połowie tabeli opublikowanej przez "Parkiet?. Portfelom funduszowym trudno jednak prześcignąć konkurencję, która może zagrać bardziej agresywnie m.in. na portfelach akcyjnych o zmiennej alokacji. Z drugiej strony, nasze strategie dają większe bezpieczeństwo, że nie będzie się tym najgorszym na rynku. Stąd sama strategia inwestycji w fundusze powoduje, że stopa zwrotu znajduje się gdzieś po środku.

Czyli w tych portfelach nie ma walki z rynkiem, a wyłącznie pozostaje kwestia dywersyfikacji i unikania funduszy, które są najgorsze?

Dokładnie, ponieważ benchmarkiem dla tych portfeli jest średnia funduszy z danej klasy. Czyli jeśli bierzemy portfel, który inwestuje w fundusze agresywne, to benchmarkiem dla niego jest średnia z tych funduszy.

Czy większość inwestycji, które prowadzi Secus, to skup akcji pracowniczych?

Jeśli chodzi o portfele inwestycyjne, to faktycznie specjalizujemy się przede wszystkim w rynku niepublicznym. Oprócz tego Secus zarządza funduszem private equity Secus I FIZ.

Firma ma także strategie funduszowe, czyli rynek publiczny. Są to portfele oparte zarówno na funduszach krajowych, jak i zagranicznych. W obecnej sytuacji rynkowej tego typu produkty sprzedają się jednak trudniej i dlatego głównym obszarem naszej działalności jest rynek niepubliczny. Jak teraz wygląda rynek akcji pracowniczych? Jaka jest skłonność pracowników do pozbywania się takich papierów i jak wygląda konkurencja na tym rynku?

W przypadku PZU liczba akcji, która pozostaje jeszcze w rękach pracowników, jest trudna do oszacowania. Nie wiem dokładnie, jaki odsetek z 15 proc. walorów przydzielonych pracownikom jest jeszcze w ich rękach. Wydaje mi się, że jest to już niewielka liczba. Pierwsze akcje PZU pracownicy nabywali w 2000 roku, więc długie lata oczekiwania na dokończenie prywatyzacji i debiut giełdowy oraz przedłużający się brak rozstrzygnięcia w konflikcie z Eureko spowodowały, że cierpliwość wielu z nich dawno się skończyła. Jeszcze do niedawna była nadzieja, że dojdzie wreszcie do porozumienia i wyjaśni się coś w kwestii sporu oraz że spółka wypłaci dywidendę. Brak porozumienia i dywidendy za 2007 r. spowodowały, że podaż ponownie wzrosła. Charakterystyczne dla akcji PZU jest to, że mimo iż nie są notowane na giełdzie, to jednak ich płynność na wtórnym rynku niepublicznym jest duża.

Ile obecnie płaci się na rynku za akcje PZU?

Nie mogę podawać tych cen, które zresztą ciągle się zmieniają. Zabrania mi tego regulamin wewnętrzny biura. Mogę natomiast powiedzieć, że fundusz Secus I FIZ nabywał akcje PZU w grudniu ubiegłego roku po cenie 360 zł za jedną akcję i taka informacja została podana do wiadomości publicznej.

Czyli wtedy dyskonto było bardzo duże? Bo teraz już chyba nie jest tak duże?

Zależy, do czego porównujemy. Jeśli weźmiemy pod uwagę wycenę, którą przedstawił resort skarbu państwa na przedostatnim walnym zgromadzeniu akcjonariuszy w czerwcu 2007 r., to wartość całej Grupy PZU oszacowano w tym czasie na 13 mld euro. Przeliczając tę kwotę wtedy po średnim kursie NBP i dzieląc przez liczbę akcji wychodziło, że według tamtej wyceny jedna akcja PZU była warta około 570 zł. Od tamtej pory kapitały własne Grupy wzrosły o około 20 proc. W związku z tym pomimo spadku euro wobec złotego, dyskonto ciągle jest spore.

No tak, ale gdy spojrzymy na wskaźnik C/Z banków, to spadł on z ponad 20 do kilkunastu.

Porównanie polskich ubezpieczycieli do banków nie jest doskonałe. Sektor ubezpieczeń, zwłaszcza ubezpieczeń na życie, ma ogromne perspektywy rozwoju. W krajach starej Unii Europejskiej na ubezpieczenia na życie wydaje się obecnie trzykrotnie większy odsetek PKB niż w Polsce. Zakładając, że do podobnego poziomu dojdziemy w ciągu, powiedzmy, kilkunastu lat, potencjał tego rynku w Polsce jest bardzo duży. Dlatego wierzę, że inwestowanie w te papiery w długim terminie przyniesie akcjonariuszom stabilny wzrost wartości akcji.

Czym się teraz najlepiej handluje na rynku energetycznym?

W tej chwili akurat trwa przerwa w handlu. Wynika to jednak z tego, że trwa proces wymiany akcji spółek konsolidowanych na akcje spółek konsolidujących. Termin składania wniosków o zamianę akcji upływa 18 sierpnia, w związku z tym kupując w tej chwili papiery pracownicze poszczególnych spółek nie zdąży się załatwić wszystkich formalności związanych z wpisem do księgi, co jest podstawą do wystąpienia z wnioskiem o zamianę tych walorów. Handel akcjami spółek energetycznych na rynku niepublicznym wróci na jesieni, kiedy zakończy się wspomniany proces wymiany. Wtedy będzie to już jednak handel akcjami wielkich skonsolidowanych koncernów energetycznych.

Czy to, jak wyglądają procesy prywatyzacyjne tych spółek lub planowany debiut Enei, ma znaczenie dla rynku akcji pracowniczych? Choćby w postaci realnej wyceny.

Myślę, że pierwszą realną wycenę dostaniemy w momencie gdy na giełdzie zadebiutuje pierwszy z koncernów energetycznych. Na razie pierwsza w kolejce na GPW jest grupa energetyczna Enea. Ten debiut został przesunięty na jesień i mam nadzieję, że nie będzie kolejnych terminów. W I kwartale 2009 r. do debiutu giełdowego powinna być gotowa także Polska Grupa Energetyczna, a później Tauron. W obrocie nie znajdą się jednak od razu akcje pracownicze, lecz nowej emisji. Będzie to natomiast realna wycena spółki dokonana przez rynek i na pewno będzie ona kluczowa dla wyceny akcji, które pozostaną na rynku niepublicznym.

Jak teraz wycenia się spółki energetyczne? Z jakimi wskaźnikami.

Ceny każdej kształtuje podaż i popyt, a te relacje są różne w różnych spółkach. Ponadto każda ma inny parytet wymiany. Te spółki nie są na razie zobowiązane do publikacji wyników, więc wyceny dokonuje się w oparciu o inne dane, jak np. wielkość mocy. Ministerstwo Skarbu Państwa jest spokojne i nie boi się, że rynek nie wyceni odpowiednio tych firm, w związku z tym nie boi się także o ich sprzedaż, mimo gorszej koniunktury giełdowej.

No tak, ale sprzedać tanio akcje to nie sztuka. Sztuką jest sprzedać je drogo.

Popyt na akcje spółek sektora energetycznego zarówno ze strony inwestorów branżowych, jak też finansowych jest ogromny, więc raczej nie ma obaw, że trzeba będzie te akcje sprzedawać po każdej cenie.

Jak wybieracie spółki z rynku niepublicznego? Które są atrakcyjne dla Waszych klientów? Jak znajdujecie te firmy?

Poszukujemy firm, które spełniają wiele warunków. Klientom trzeba oferować inwestycje w spółki, które w naszej ocenie mają duże perspektywy rozwoju, są rozpoznawalne, a do tego da się chociaż w przybliżeniu określić przewidywany termin wyjścia z takiej inwestycji, czyli termin debiutu giełdowego. Liczy się także płynność, ponieważ trudno oferować produkt oparty na akcjach, które trudno będzie kupić. W grę wchodzą więc duże podmioty, gdzie liczba akcji pracowniczych również jest duża, upłynął termin, w którym pracownicy nie mogą zbywać swoich papierów, a termin do debiutu giełdowego nie jest zbyt odległy. Ministerstwo skarbu opracowało program prywatyzacji na lata 2008-2011. Jest tam dość długa lista spółek, wśród których szuka się takich, które spełniają te warunki. Jest kilka, które w ostatnim roku udało się trafnie wytypować.

Firm inwestujących na tym rynku jest kilka. Ma Pan czasami informacje, że byliście pierwsi w danej spółce i to za Wami poszli inni kupujący? Dowiedział się Pan, że wyprzedziliście konkurencję?

Trudno o takie informacje, ponieważ transakcje i obrót nie są nigdzie publikowane. To jest jednak rynek o zdecydowanie mniejszej płynności niż publiczny. Czasem mamy świadomość, że oprócz nas aktywna jest także konkurencja, a czasem wiele wskazuje na to, że jesteśmy jedynymi kupującymi.

Na podstawie czego?

Na podstawie cen, które reagują lub nie reagują na nasz popyt lub jego brak. Konkurencja również nie śpi i reaguje na nasze posunięcia. Ceny na rynku niepublicznym rządzą się jednak podobnymi prawami jak na giełdzie. W przypadku akcji PZU działa taki mechanizm, że wystarczy, aby na rynku pojawiła się informacja o możliwej bliskiej ugodzie z Eureko i automatycznie podaż akcji całkowicie wymiera na kilka tygodni. Później rynek znów się oczywiście otwiera, ale już przy innych cenach. W przypadku spółek energetycznych podobny efekt dawały w ubiegłym roku zmiany projektów ustawy, która określa zasady przydziału i zamiany akcji firm tej branży.

Zdarzają się spekulacje w związku z takimi informacjami?

Pewnie tak, jak to na rynku, choć uważam, że jest to raczej dopasowanie cen do nowych warunków. To jest jednak rynek przeznaczony może niekoniecznie dla inwestorów długoterminowych, ale za to konsekwentnych i cierpliwych. Sama zasada rynku niepublicznego, czyli rynku o mniejszej płynności, zachęca bardziej wyrafinowanych inwestorów, nastawionych nie tyle na spekulację, ile na inwestowanie w wartość.

Czy na tym rynku zdarzają się tak duże spadki cen akcji, jak na rynku publicznym?

Wahania oczywiście występują, ale jednak w mniejszej skali. W okresie silnej hossy rynek publiczny jest bardziej atrakcyjny, więc ceny spółek niepublicznych rosną wolniej. Przyspieszają w miarę zbliżania się debiutu giełdowego lub jego perspeW czasie spadków na giełdzie tracą za to mniej. Dzieje się tak dlatego, że popyt nie doprowadza do krańcowego przewartościowania tych akcji. Nikt takich akcji za drogo nie kupi, jeśli nie mają odpowiedniego dyskonta, które zawiera premię za ryzyko. Zdarzało się nawet, że w czasie silnych korekt spadkowych na giełdzie akcje PZU stały w miejscu. Tutaj takim zaworem bezpieczeństwa zawsze jest dyskonto.

Jak długo jesteście w stanie trzymać akcje PZU?

Założeniem jest trzymanie tych akcji w portfelach naszych klientów do debiutu giełdowego. Uważamy, że potencjalny zysk z takiej inwestycji wart jest tej gry. Oczywiście, gdyby nadarzyła się okazja do sprzedaży po cenie istotnie odbiegającej w górę od cen bieżących, wówczas rozważylibyśmy wcześniejsze wyjście z inwestycji naszych klientów.

Wróćmy do Pana aktywności. Skoro firma operuje na rynku niepublicznym, to do czego jest jej potrzebne Pańskie zainteresowanie giełdą?

Prawdę mówiąc nie znam osób, które funkcjonują na rynku niepublicznym, a nie interesują się giełdą. Te dwa rynki funkcjonują równolegle obok siebie i tworzą system naczyń połączonych. Zresztą nie działamy wyłącznie na rynku niepublicznym. Oprócz wspomnianych portfeli funduszowych część naszych klientów ma strategie indywidualne, oparte również na akcjach notowanych na giełdzie. Ponadto chcemy uruchomić własne TFI, którego strategia inwestycyjna pójdzie w kierunku funduszy inwestycyjnych.

Czyli taki fundusz funduszy?

Tak. Także nie uciekamy całkowicie od rynku publicznego, a zauważamy jedynie, że w tej chwili zainteresowanie tym rynkiem jest mniejsze, co zresztą widać chociażby po przepływach w TFI.

Może trzeba sprzedawać takie produkty, które będą się dobrze sprzedawać zarówno w czasach hossy, jak i bessy?

Mamy produkt w postaci funduszu zamkniętego. Wyceny tego funduszu są dokonywane przez niezależnego audytora. Stopy zwrotu są przyzwoite, szczególnie za ostatnie półrocze +21,3 proc. To pozwala nam oczekiwać, że nowa emisja certyfikatów tego funduszu dobrze by się uplasowała. Na razie jednak czekamy na zgodę KNF.

Zmieńmy temat. Jak Pan sądzi, czy nasza giełda najgorsze ma już za sobą, czy ono dopiero nadejdzie? Może dopiero teraz pojawią się fundamentalne powody do spadku indeksów?

Konia z rzędem temu, kto to wie. Myślę jednak, że najgorsze mamy już za sobą, w tym przede wszystkim falę umorzeń w krajowych TFI. Rynek jest, a przynajmniej w połowie lipca był skrajnie wyprzedany. Taka skala wyprzedania w całej historii naszej giełdy zdarzyła się w przeszłości tylko trzy razy. Za każdym razem występowała na samym dnie lub bardzo blisko dna. Z drugiej strony, nie żyjemy na bezludnej wyspie i pewne jest, że kryzys za oceanem po kościach się nie rozejdzie, bo pochłonął po prostu zbyt duże środki. Musi dojść do uspokojenia i dopóki do niego nie dojdzie, to cały czas będziemy tkwić w niepewności. Nie wiemy do końca, tego nawet Fed nie wie, jakie tak naprawdę będą ostateczne skutki kryzysu związanego z rynkiem subprime. Dopiero gdy on się skończy, nastąpi oszacowanie strat. Myślę, że spowolnienie gospodarcze jest ewidentne i przez jakiś czas jeszcze się utrzyma.

No tak, ale od dwóch kwartałów wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych raczej przyspiesza, a nie maleje.

Tylko nieznacznie, a według prognoz III i IV kwartał mają być słabsze. Sytuacja ma się poprawiać dopiero w przyszłym roku. To są jednak tylko przewidywania, a czy tak się stanie? Tego nie wiemy. Rzeczywistość może się okazać gorsza od prognoz, zwłaszcza że kryzys na rynku kredytowym może negatywnie wpływać na gospodarkę latami. W mojej ocenie za dużo jest jednak pesymistycznych wizji i scenariuszy. Trochę nie chce mi się w nie wierzyć. Myślę, że emocjonalnie najgorsze mamy już za sobą. Pytanie, jak nasza gospodarka zareaguje na światowe spowolnienie i czy uda nam się utrzymać wzrost gospodarczy na poziomie szacunków NBP, czyli w okolicach 5 proc.

Nadal natomiast byłbym ostrożny w przypadku małych i średnich spółek. Wskaźnik Wyprzedzający Koniunktury ciągle przecież spada, dynamika produkcji przemysłowej również.

A te spółki znacznie mocniej odczuwają skutki pogorszenia w gospodarce. Dlatego uważam, że to jeszcze nie jest czas na "misie?, które w dodatku muszą odcierpieć swoje po tej modzie z ubiegłego roku. Nie przypominam sobie, żeby jakaś bańka spekulacyjna pękła i później wszystko szybko wróciło do normy. Nastawienie do rynku zazwyczaj przesuwa się w innym kierunku i raczej tym warto się zainteresować.

A czym?

Na razie zdecydowanie dużymi spółkami, tymi, którymi interesują się inwestorzy zagraniczni oraz OFE. Przyjdzie moment, gdy giełda zacznie rosnąć a my nie będziemy wiedzieli, dlaczego. Fundamenty nie będą tego uzasadniać, a jednak pojawi się gdzieś duży kapitał. Na początku zagraniczny, co zresztą już widać po lipcowych roszadach w tabeli najaktywniejszych brokerów. Jest też szansa, że dojdzie do dużego przepływu kapitału z rynków surowcowych.

Najpierw musi się pojawić myśl, że fundamenty uzasadniają spadek. Na razie przeważają opinie, że przyczyn fundamentalnych do spadków nie ma. Wszyscy mówią, że ceny są atrakcyjne, a gospodarka rośnie.

Pytanie, co tak naprawdę dyskontujemy. Albo mamy do czynienia z poważną korektą, która jest konsekwencją znacznego przewartościowania rynku po tzw. hossie "unijnej?, albo też dyskontujemy większe spowolnienie gospodarcze niż to, o którym mówią aktualne prognozy. Mam nadzieję, że jednak to pierwsze.

Dlaczego teraz ten ruch występuje, mimo że nie widać złych fundamentów.

Słabsze fundamenty są przed nami, cały czas mówi się o spowolnieniu gospodarczym.

Czyli rynek spada w oczekiwaniu na pogorszenie fundamentów, a później fundamenty rzeczywiście się pogorszą, rynek spadnie, ale będzie szykował się do wzrostów?

Według modelu, gdy są najgorsze fundamenty rynek powinien zaliczać lokalne dno, ale już położone powyżej poprzedniego.

Czego Panu brakuje do zakończenia tej bessy?

Wiarygodnego sygnału zmiany trendu. Nie sądzę, żeby nasza giełda po rocznym spadku była w stanie powrócić do wzrostów na zasadzie formacji V. Natomiast myślę, że teraz mamy do czynienia z odreagowaniem rocznych spadków. To jest na razie prawdopodobnie korekta wyższego rzędu, niż dotychczasowe. Dopiero po tym odreagowaniu będziemy w stanie szacować, w którym miejscu jesteśmy. Może nie spadniemy już niżej, co nie oznacza, że od razu mamy rosnąć. Może będziemy się stabilizować, i to zresztą byłby chyba najzdrowszy scenariusz.

Na razie na rynku jest chyba zbyt duża zmienność jak na dołek.

Niekoniecznie. Wszystkie dotychczasowe dołki wystąpiły przy bardzo dużej zmienności, a przesileniom towarzyszyły ogromne emocje, strach i dramatyczne wydarzenia, jak kryzys rosyjski w 1998 roku czy atak na WTC we wrześniu 2001 roku. Poprzednią bessę zakończyło potężne odbicie, a stabilizacja przyszła już na wyższym poziomie.

Czy jeśli dojdzie na naszej giełdzie do odbicia, należy sprzedawać akcje, czy raczej traktować to jako sygnał do kupna?

W tej chwili akumulowałbym akcje na dużych spadkach. Nie zachęcam do sprzedaży. Jeśli jednak komuś uda się trafić z zakupami w dołek i szybko zarobi powiedzmy 20-30 proc., to oczywiście może realizować zyski, bo jest co. Tym bardziej że odbicie raczej nie będzie pionowe.

Dziękujemy za rozmowę

Fot. M. PstrĄgowska

Jacek Rzeźniczek,

główny analityk Secus Asset Management

Lat 40. Absolwent Akademii Ekonomicznej w Katowicach na kierunku finanse. Podczas studiów zainteresował się prywatyzacją pięciu pierwszych przedsiębiorstw, która miała miejsce w 1991 roku. Hossa z 1993 roku tylko zwiększyła zainteresowanie giełdą. Jak wspomina, zawsze ważna była wszelka analiza, a zwłaszcza wykresy. Do ich tworzenia wystarczał na początku blok milimetrowy. Później konieczna była inwestycja w komputer i odpowiedni program.

Fascynacja giełdą spowodowała, że bardzo chciał pracować w biurze maklerskim. Jednak po skończeniu studiów w 1995 roku rozpoczął pracę w Powszechnym Banku Gospodarczym. Nie zagrzał tam długo miejsca i po trzech miesiącach przeszedł do Domu Maklerskiego Banku Śląskiego w Katowicach (obecnie ING Securities). Pracował tam jako analityk w Wydziale Informacji i Analiz, który z czasem przekształcił się w Wydział Doradztwa Inwestycyjnego i Analiz. Od 1999 roku zarządzał kapitałem własnym na rachunek domu maklerskiego. W Wydziale Inwestycji Własnych pełnił obowiązki naczelnika. Pracował tam do końca 2001 roku. Był to zresztą dla banku rok szczególny ze względu na fuzję z ING. Fuzja nie ominęła również domów maklerskich obu instytucji, co wiązało się z dużymi zmianami.

Przez kilka lat pracował poza sektorem finansowym m.in. w branży deweloperskiej i inwestował na własny rachunek.

W 2006 roku zaczął pracę w biurze maklerskim Secus Asset Management. Obecnie pełni w tej firmie obowiązki głównego analityka.