Trudno mówić o skrajnym niedowartościowaniu akcji

Rosnące zyski dużych spółek prowadzą do coraz większej rozbieżności między dobrą sytuacją finansową a niskimi kursami ich akcji. Jak na standardy minionej hossy, walory są bardzo tanie. Ze względu jednak na obawy przed pogorszeniem koniunktury w gospodarce światowej, jest za wcześnie, by stwierdzić, że niedowartościowanie przybrało skrajne rozmiary

Zakończony przed kilkoma dniami sezon publikacji wyników kwartalnych spółek przyniósł inwestorom sporą dawkę nowych danych fundamentalnych do analizy. Pytanie jest proste - jak trwająca bessa (nie ma wątpliwości, że z formalnego punktu jeszcze się nie skończyła - patrz ramka) ma się do kondycji finansowej firm?

Aby spróbować odpowiedzieć na to pytanie, przyjrzeliśmy się bliżej czterem dużym firmom, które stanowią "rdzeń" polskiego rynku: KGHM, PKN Orlen, PKO BP i TP. Ich łączny udział w WIG20 to około 50 proc., a w WIG-u prawie 33 proc. Z tego względu trudno wyobrazić sobie, by główne indeksy warszawskiej giełdy poruszały się na dłuższą metę wbrew zmianom kursów tych czterech tuzów (w gronie liderów pominęliśmy Pekao - ze względu na to, że fuzja z częścią BPH mocno zaburzyła wyniki finansowe i utrudniła porównania).

Co wynika z raportów?

Przyjrzeliśmy się dwóm podstawowym miernikom fundamentalnym: zyskom na akcję (liczonym jako suma za cztery kolejne kwartały) oraz wartości księgowej akcji (czyli kapitałom własnym przypadającym na każdy walor). Aby zobrazować relacje między kursami akcji a tymi parametrami finansowymi, stworzyliśmy teoretyczny portfel złożony z walorów czterech wspomnianych spółek. Jako punkt startowy przyjęliśmy połowę sierpnia 2005 r. (od tego momentu dysponujemy wskaźnikami wyceny dla PKO BP). Zakładamy, że właśnie w tym momencie kupiliśmy akcje czterech blue chips - na każdą spółkę przeznaczyliśmy po 2500 zł (czyli początkowa wartość rynkowa portfela to 10 tys. zł). Następnie obliczyliśmy wartość takiego portfela w oparciu o zyski na akcję i wartość księgową przeliczone według stałych mnożników (patrz wykres).

Poniżej korytarza

Zacznijmy od zysków na akcję. Jakie są wnioski? Po pierwsze, jak widać na wykresie, zwyżka kursów blue chips w trakcie ostatniej hossy zatrzymywała się, gdy wartość rynkowa portfela przekraczała pułap 11-krotności zysków. Po drugie, korekty w czasie hossy kończyły się z kolei, gdy wartość rynkowa portfela spadała poniżej 8-krotności zysków. Korytarz "8-11 razy zyski na akcję" wyznaczał zatem wahania notowań czterech blue chips w czasie hossy. Nawet pierwsza fala obecnej bessy została powstrzymana przy poziomie 8-krotności zysków. Dopiero ostatnie miesiące znacznie oddaliły wartość rynkową naszego portfela w dół od wspomnianego korytarza. Świadczy to o tym, że jak na standardy minionej hossy, akcje są bardzo tanie - wartość rynkowa portfela jest o niemal jedną czwartą niższa od 8-krotności zysków. Co więcej, zyski te cały czas rosną, co z czasem jeszcze bardziej powiększa tę różnicę. Wynika z tego, że trwający od miesięcy spadek kursów w sporym stopniu zdyskontował ewentualne pogorszenie wyników blue chips.

Akcje nie są jeszcze

skrajnie tanie

Pierwszy wniosek jest taki, że skoro akcje są niedowartościowane, to ich zakup powinien w perspektywie kilkunastu miesięcy przynieść zyski. Drugi wniosek jest mniej optymistyczny dla krótkoterminowych inwestorów. Skoro wartość rynkowa naszego portfela oderwała się od wspomnianego korytarza, to trudno określić poziom docelowy, na jakim zatrzyma się jej zniżka. Odmierzając szerokość tego korytarza (3) w dół od jego dolnej granicy, otrzymujemy 5-krotność zysków. Czyżby dopiero tam miała się zatrzymać bessa? Oznaczałoby to spadek kursów o kolejne 20 proc. (przy założeniu, że zyski na akcję będą stały w miejscu).

Wnioski te potwierdzają obliczenia dotyczące wartości księgowej. Również i w tym przypadku wartość rynkowa naszego portfela poruszała się w czasie hossy w korytarzu: jego dolną granicę wyznaczała w przybliżeniu 2-krotność wartości księgowej, zaś górną - około 2,8-krotność.Po "wybiciu" w dół z tego korytarza trudno określić poziom docelowy zniżki. Poziom wyznaczony w oparciu o szerokość tego korytarza to dopiero 1,2-krotność wartości księgowej, czyli blisko 30 proc. poniżej obecnej wartości rynkowej portfela. Jak widać, również na podstawie tych obliczeń można co prawda mówić o niedowartościowaniu blue chips (lub względnie niskich wycenach w porównaniu z hossą), ale o skrajnym niedowartościowaniu wciąż nie może być mowy.

Jakie wnioski?

Dalsze konkluzje są takie, że analiza fundamentalna nie pozwala jeszcze zagwarantować, że rynek sięgnie dna w najbliższym czasie lub że "twarde dno" już zostało osiągnięte. Tym samym nie ma mocnych argumentów, by ignorować ocenę sytuacji z punktu widzenia analizy technicznej (a ta nie pozwala powiedzieć, że pojawiły się sygnały zakończenia bessy).

Inne są wnioski dla długoterminowych inwestorów. Z ich punktu widzenia właściwa może okazać się strategia polegająca na stopniowym akumulowaniu walorów. Skoro już teraz są wyceniane względnie nisko, to może warto zacząć je kupować. Ponieważ jednak jest ryzyko jeszcze większego niedowartościowania, to właściwe może okazać się rozłożenie tych zakupów w czasie.

Nie pojawiły się żadne sygnały zakończenia trendu

Odbicie w drugiej połowie lipca nie doprowadziło do sforsowania przez WIG żadnego istotnego oporu - ani górnej linii zniżkującego kanału, ani też bariery, jaką wyznaczają kolejne trzy dołki i trzy szczyty z okresu od stycznia do maja (44509-50194 pkt). Nie ma podstaw, by twierdzić, że trend spadkowy się skończył.

Jednocześnie uwagę zwraca powrót oscylatora stochastycznego (z 15 sesji) do strefy wyprzedania. Sygnały tego wskaźnika dawały dość trafny obraz rynku w ostatnich miesiącach. Powrotu do strefy wyprzedania nie należy traktować jako gwarancji zatrzymania spadków (ostatnio oscylator znajdował się w tej strefie półtora miesiąca), ale pozwala monitorować sytuację pod kątem krótkoterminowego sygnału kupna w postaci wybicia w górę z tej strefy. Gdyby do tego doszło, zwiększyłyby się szanse na powrót WIG-u do świeżo powstałego poziomu oporu na wysokości lipcowego szczytu (42416 pkt). To jednak wciąż nie byłaby oznaka zakończenia wielomiesięcznego trendu spadkowego.

Wskaźnik wyprzedzający koniunktury wyjątkowo nisko

Mimo że trend spadkowy nie ulega wątpliwości, a wyceny spółek nie są jeszcze skrajnie niskie, można znaleźć argumenty za zakończeniem niekorzystnej tendencji i uzasadniające akumulowanie akcji. Takim argumentem jest ostatni odczyt amerykańskiego wskaźnika wyprzedzającego koniunktury LEI (Leading Economic Indicator). Z jednej strony, jego roczna zmiana jest sporo na minusie (3,3 proc.), co świadczy o niekorzystnych perspektywach ekonomicznych w USA. Z drugiej - w przeszłości tak niski poziom zapowiadał odwrócenie niekorzystnych tendencji w kolejnych miesiącach. Kiedy roczna zmiana LEI w kwietniu 2001 r. wynosiła minus 3,6 proc., za kolejne pięć miesięcy dna sięgnęła roczna zmiana S&P 500. Z tego punktu widzenia jesteśmy blisko sytuacji, w której będzie można powiedzieć, że gorzej już być nie może. Hipoteza mówiąca o poprawie koniunktury giełdowej jesienią ma sens, chociaż będzie wymagać potwierdzenia przez analizę techniczną.