Wyceny się obniżyły, ale czy wystarczająco?

Nie ma wątpliwości, że akcje na GPW nie są drogie. Nie były takie nawet przed sierpniową paniką. Sęk w tym, że do miana skrajnie tanich jeszcze sporo im brakuje

Jednym z efektów silnego spadku, a potem stabilizacji kursów akcji na relatywnie niskich poziomach jest obniżenie się wskaźników wyceny, takich jak cena/zysk czy cena/wartość księgowa. Pomogły w tym także opublikowane niedawno wyniki kwartalne firm.

Wskaźnik C/Z dla spółek z WIG (liczony jako średnia ważona udziałami w indeksie) osunął się już w okolice 9, podczas gdy w kwietniu br. (kiedy WIG ustanawiał rekord ostatniej hossy) przekraczał 12. Wyceny obniżyły się zatem o jedną czwartą, co można odczytywać jako sygnał, że akcje stały się znacznie atrakcyjniejsze niż do tej pory.

Poprzednio bessa tu się jeszcze nie zatrzymała

Niestety, stwierdzenie o większej atrakcyjności niekoniecznie jest tożsame ze stwierdzeniem, że walory potaniały do skrajnie niskich poziomów. Jeśli sięgniemy pamięcią do poprzedniej bessy, to okazuje się, że C/Z miał wartość taką jak obecnie we wrześniu 2008 r. Było to jeszcze przed najbardziej dramatyczną falą wyprzedaży na giełdach związaną z upadkiem banku Lehman Brothers i zapaścią rynku międzybankowego skutkującą później recesją na Zachodzie i ostrym spowolnieniem w Polsce.

Czy musi dojść do pogorszenia wyników?

Problem polega choćby na tym, że nie sposób stwierdzić, jaką wartość C/Z miał w lutym 2009 r., kiedy WIG na dobre ustanawiał twarde dno bessy (na poziomie ponad 40 proc. niższym od tego z końca września 2008 r.), bo... wskaźnik ten nie był wtedy w ogóle obliczany ze względu na ujemne wyniki finansowe spółek. Bessa zakończyła się dopiero wówczas, kiedy było już wiadomo na podstawie raportów finansowych przedsiębiorstw, dlaczego ich akcje wcześniej tak bardzo potaniały. Co ciekawe, z identyczną sytuacją inwestorzy mieli do czynienia w pierwszej połowie 2003 r., gdy startował ówczesny silny trend wzrostowy – także wtedy trudno było wyceniać spółki, bo te ponosiły straty spowodowane przez spowolnienie gospodarcze.

Wszystko to pokazuje, że trudno o jednoznaczne wnioski na podstawie wskaźników wyceny. Z jednej strony akcje stały się teoretycznie atrakcyjniejsze, a z drugiej obniżanie się wycen oznaczać może po prostu obniżanie się oczekiwań inwestorów względem przyszłych wyników finansowych przedsiębiorstw. Czy wzorem lat 2009 i 2003 z zakupami warto się wstrzymać do momentu, kiedy kondycja firm drastycznie się pogorszy? To zależeć będzie od głębokości oczekiwanego spowolnienia gospodarczego. W razie gdyby okazało się łagodniejsze niż to na przełomie lat 2008/2009, raporty finansowe mogą nie prezentować się tak słabo. Na razie zresztą II kwartał tego roku większość spółek zakończyła w dobrej kondycji.

Nie jest jeszcze skrajnie tanio

O tym, jak trudno stwierdzić, czy akcje stały się już na tyle tanie, by nie mogły potanieć jeszcze bardziej, świadczy analiza alternatywnego wskaźnika – cena/wartość księgowa. Co prawda w jego przypadku znika problem związany z brakiem możliwości jego wyliczania w dobie złych wyników spółek (wartość księgowa jedynie w przypadku pojedynczych firm spadała pod kreskę), ale niekoniecznie jest to powód do jednoznacznego optymizmu. C/WK dla WIG wynosi obecnie ok. 1,2, podczas gdy u dna bessy w lutym 2009 r. wynosił zaledwie 0,85. Aby akcje stały się tak atrakcyjne jak wtedy, indeks musiałby runąć jeszcze o prawie 30 proc. (przy założeniu braku zmian wartości księgowej firm).

Poniżej normy

Nowe światło na obecną sytuację rzuca zastosowanie pewnego zabiegu matematycznego. W ostatnich dziesięciu latach średnia wartość wskaźnika C/WK wynosiła ok. 1,71. Można przyjąć, że jest to długoterminowa norma, według jakiej inwestorzy wyceniali akcje na GPW. Można również założyć, że odchylenia w dół od tej normy są oznaką niedowartościowania, a odchylenia w górę – przewartościowania walorów. Jeśli przemnożymy tę stałą wartość (1,71) przez aktualną wartość księgową akcji wchodzących w skład WIG, to otrzymamy linię pokazującą, ile teoretycznie są warte walory według wspomnianej długoterminowej normy.

Rzut oka na ten wykres pozwala wyciągnąć kilka wniosków. Pocieszające jest to, że nie może być mowy o przewartościowaniu akcji. To odróżnia obecną sytuację od pierwszego etapu poprzedniej bessy, trwającego do połowy 2008 r. (właśnie wtedy zniwelowane zostało przewartościowanie). Niestety to jeszcze nie argument za wypełnieniem portfela akcjami. Świadczy o tym fakt, że zanim doszło do sierpniowej paniki, walory też nie były przewartościowane – były wyceniane prawie 10 proc. poniżej wspomnianej długoterminowej normy. Niedawna fala przeceny doprowadziła do jeszcze większego uatrakcyjnienia akcji – obecnie niedowartościowanie zbliża się do 30 proc. – ale nie ma żadnej gwarancji, że na tym już koniec. Ostatnie lata przyniosły najpierw gwałtowne odchylenie w górę od normy, a potem drastyczne odchylenie w dół. W takich warunkach trudno jednoznacznie posługiwać się kategoriami takimi jak „tanie" i „drogie".

[email protected]

Przetestowanie sierpniowego dołka to tylko kwestia czasu

Analogia do wydarzeń z początku 2008 roku wciąż wydaje się cenną wskazówką co do możliwego rozwoju wydarzeń na GPW. W poprzednich tygodniach zwracałem uwagę, że z tamtym okresem łączą obecną sytuację podobieństwa nie tylko natury technicznej, ale także fundamentalne – np. bardzo zbliżone zachowanie wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu, niekorzystne oddziaływanie ze strony stóp procentowych itp. Na wykres obok nałożyliśmy obecne zachowanie WIG20 na jego zmiany sprzed 3,5 roku (tak aby sierpniowy dołek pokrywał się z punktem kulminacyjnym fali wyprzedaży w połowie stycznia 2008 r.). Jak widać, ostatnie tygodnie, upływające pod znakiem huśtawki nastrojów i prób podnoszenia notowań, są w przybliżeniu powtórką wydarzeń sprzed lat.

Wymowa tej analogii nie jest niestety zbyt optymistyczna, bo sugeruje nieuchronne przetestowanie sierpniowego minimum, choć nie tak szybkie, jak można by się na pierwszy rzut oka spodziewać – dopiero gdzieś na początku października (co by akurat nie dziwiło o tyle, że październik słynie jako „miesiąc krachów").

Niezależnie od tego, jak długo ta analogia się utrzyma, na razie trudno znaleźć poważne sygnały, że konsolidacja, w jakiej indeksy tkwią od połowy sierpnia, jest zapowiedzią jakiejś trwalszej poprawy nastrojów. Równie dobrze może to być jedynie przystanek przed kolejną falą wyprzedaży (pesymiści mogą się zapewne dopatrzyć na wykresie zapowiadającej kontynuację trendu spadkowego formacji flagi).

Taka diagnoza mogłaby się zmienić dopiero po przebiciu istotnych poziomów oporu. W przypadku mniej chwiejnego od WIG20 wskaźnika sWIG80 jest to okolica 9600–9700 pkt.

Tam powstrzymane zostały zapędy kupujących w połowie sierpnia oraz dwa tygodnie później. Niczym magnes działa za to wsparcie na wysokości tegorocznego minimum (8671 pkt).

Nastrojom na GPW z pewnością nie pomaga opłakana sytuacja na niemieckiej giełdzie. Tam trudno w ogóle mówić o zatrzymaniu trendu spadkowego. Ostra fala spadkowa z pierwszej połowy sierpnia przerodziła się jedynie w kanał zniżkowy o nieco mniejszym nachyleniu. Czy w sferze fundamentalnej oznacza to dyskontowanie gwałtownego hamowania gospodarki niemieckiej, której kondycja jest przecież kluczowa dla naszych eksporterów, oraz dla stabilności strefy euro? T.H.