To jest czas na kupowanie akcji na giełdzie

Z Grzegorzem Chłopkiem, wiceprezesem ING?PTE, zarządzającego największym funduszem emerytalnym na naszym rynku, rozmawia Katarzyna Ostrowska

Jaki jest najbardziej pesymistyczny kryzysowy scenariusz?

Niewypłacalność Włoch. Nie chodzi nawet o to, że oni nie będą w stanie sobie poradzić z problemami, ale o to, że inwestorzy nie będą chcieli im pożyczać pieniędzy na dotychczasowych warunkach. Żadne zadłużone państwo czy bank nie są w stanie przeżyć w takiej sytuacji, nawet jeżeli będzie ona trwała tylko rok.

Jak ocenia pan prawdopodobieństwo takiej sytuacji?

Jest istotnie wyższe, niż było na początku roku. Po kryzysie w latach 2007 i 2008 przewidywaliśmy, że zadłużenie krajów będzie miało istotny wpływ na rozwój gospodarczy. Duże zadłużenie państw, również wysoko uprzemysłowionych, spowodowało wzrost kosztów jego obsługi. A to z kolei ma wpływ na nominalny wzrost PKB na świecie, który będzie w najbliższych dziesięciu latach wyraźnie niższy niż przed kryzysem w 2007 roku.

Na początku roku zarządzający nie oczekiwali takiej sytuacji. Prognozy wskazywały na dwucyfrowy wzrost rynku akcji w 2011 r.

Rzeczywiście, oczekiwaliśmy tylko niewielkiego spowolnienia. W 2010 r. spółki zaczęły pokazywać lepsze wyniki i spodziewaliśmy się dalszej poprawy. W cyklu gospodarczym zawsze pojawia się jednak zawahanie – spadek dynamiki wzrostu. To jest trudny moment, bo charakteryzuje się on dużą zmiennością. A to może trwać nawet dwa lata i stopa zwrotu może się wówczas wahać od zera do kilku, kilkunastu procent.

Jaka jest perspektywa dziś?

Są trzy ośrodki, które mogą stanowić zagrożenie. Stany Zjednoczone, Europa i Azja.

Paradoksalnie Stany Zjednoczone jako najbardziej liberalny rynek mogą najszybciej z tych kłopotów wyjść. Europa ma bardzo poważne problemy, a w Azji dopiero zaczynają się pojawiać czynniki zagrożenia, czyli spowolnienie w Chinach i Indiach.

A więc nie warto kupować akcji?

Nie należy zapominać, że spadek w tym roku odbywa się z zupełnie innych poziomów niż w 2007 i 2008 roku. Wyceny spółek są dużo niższe. Nie doszliśmy nawet do median wskaźników cena/zysk oraz cena do wartości księgowej z ostatnich dziesięciu lat. To pozwala twierdzić, że są to czasy do dokonywania zakupów, ale rozłożonych na dłuższy czas. Zyski spółek niekoniecznie muszą bowiem rosnąć w najbliższym okresie, a oczekuje się wręcz ich spadku.

O jakim „dłuższym czasie" pan mówi?

Chodzi o najbliższe półtora roku.

A więc można powiedzieć, że fundusze emerytalne pośpieszyły się, gdy zaczęły kupować akcje już w sierpniu?

Dziś, patrząc na spadki, można bardzo zdecydowanie powiedzieć, że tak. Ale trzeba pamiętać, że przy takim rynku my stajemy się inwestorem coraz bardziej dominującym na giełdzie. Wchodzimy na miejsce inwestorów zagranicznych, którzy w tej chwili raczej sprzedają akcje. Dla nich jesteśmy w jednym koszyku z wieloma krajami z naszego regionu, także tymi, które tracą rating inwestycyjny, jak Węgry. Dziś jednak polska waluta jest najpłynniejsza w tym regionie, więc w naturalny sposób jest podstawowym narzędziem do redukcji ryzyka związanego z regionem.

OFE są zaś w stanie inwestować długoterminowo. Jeśli podzieli się na kwartyle historyczne wyceny spółek pod względem np. wartość do ceny księgowej, to jesteśmy w tej chwili w najniższym kwartylu. Nawet jeżeli były kupowane w kwartylu trochę wyższym, ale istotnie poniżej median wskaźników historycznych, to nie był to duży błąd.

21 grudnia Europejski Trybunał Sprawiedliwości ogłosi wyrok w sprawie tego, czy Polska nie złamała przepisów unijnych, ograniczając inwestycje zagraniczne OFE. Być może dostaniecie wkrótce nowe możliwości. To dobry moment na inwestycje OFE za granicą?

Inwestycje zagraniczne zawsze są dobrym pomysłem. Zyskalibyśmy na nich w ostatnim okresie. Nie chodzi bowiem o to, żeby w jednym czasie zarabiać na wszystkich aktywach. Dzięki dywersyfikacji w czasach złych dla jednej klasy aktywów, możemy zarabiać na innych i w ten sposób minimalizować zmianę wartości jednostek rozrachunkowych.

Istnieje jeszcze szansa na dodatni wynik OFE w tym roku?

Straty od początku roku nie są aż tak duże, więc szansa na to, że wynik może być dodatni, jeszcze istnieje. Czasu jest jednak dosyć mało.

W przyszłym roku wyniki OFE też mogą być słabsze?

Gdy kursy akcji spółek gwałtownie tracą, to później gwałtownie odrabiają. Jeżeli jednak pojawi się problem niewypłacalności dużych krajów, takich jak Włochy, to duża część banków europejskich może mieć istotne problemy. A to będzie miało wpływ na wycenę spółek giełdowych, także krajowych.

Jaki czynnik głównie decydował o wyniku funduszu emerytalnego w tym roku?

Selekcja akcji. Najwięcej traciły te fundusze, które miały akcje spółek najbardziej powiązanych ze wzrostem gospodarczym. Bardzo dobrą inwestycją, mimo wszystko, okazały się akcje z głównego indeksu WIG20.

Jak na tym tle wypada ING?

My bardzo dobrze radzimy sobie w czasie silnego trendu wzrostowego, a słabiej, gdy są gwałtowne spadki. Mamy w portfelu spółki, które nie są tak defensywne jak benchmark. W długiej perspektywie gwałtowne spadki zwykle są jednak wyrównywane. Pierwsze uderzenie trafia w spółki bardzo mało płynne, te, które pokazują słabe wyniki lub nie realizują obietnic. A także w spółki najbardziej płynne związane z kontraktami, bo swoje pozycje redukują wówczas inwestorzy zagraniczni.

Exposé premiera wpłynęło na kurs akcji KGHM. Emeryci stracili na jednym zdaniu premiera?

Jedni stracili, drudzy mogą zyskać. Jeżeli ktoś decyduje się np. na zakupy, to teraz jest lepszy czas, niż był dwa, trzy miesiące temu. Dlaczego? Bo cena jest istotnie niższa. Pytanie, czy spadek ceny uwzględnia już całą wartość nowego podatku.

OFE miały jednak dużo akcji tej spółki w portfelu już wcześniej.

Tak, ale nie przesądzajmy jeszcze, że emeryci stracili. Poczekajmy na ostateczne rozwiązanie. W tej chwili nikt na rynku nie wie jeszcze, jaki ten podatek będzie miał wpływ. Mówi się o kwocie  2?mld złotych, ale ten podatek nie może być sztywno nałożony na samo wydobycie, będzie uzależniony od ceny miedzi, czyli od zyskowności przedsiębiorstw, które zajmują się wydobyciem surowca.

Być może nie tylko miedzi...

To rozwiązanie można oczywiście rozszerzać na inne spółki – np. węglowe. Ale także trzeba być bardzo ostrożnym, bo ten mechanizm działa dobrze, gdy ceny surowców są wysokie, a spółki osiągają ponadprzeciętne zyski. Niestety, przychody z tych podatków są najbardziej potrzebne wówczas, kiedy trwa spowolnienie gospodarcze, a wtedy ceny surowców są nisko. Należy pamiętać, że obecne wysokie ceny surowców są związane bardziej ze słabym dolarem niż z cyklem gospodarczym.

Udział OFE w repolonizacji banków to dobry pomysł?

Trzeba dać nam swobodę wyboru. Nie jesteśmy też jedyną grupą podmiotów, która byłaby w stanie kupić banki, zwłaszcza pośrednio. Ideą jest utworzenie jakiegoś funduszu, który de facto byłby właścicielem tych podmiotów, a my partycypowalibyśmy w finansowaniu. Są jednak wątpliwości: czy udział sektora bankowego nie byłby zbyt duży w portfelach OFE? Kto by decydował o cenie ich zakupu? Obecnie to my decydujemy o tym, po ile ewentualnie złożyć ofertę zakupu pakietu danej spółki. Jeśli uczestniczymy w finansowaniu pośrednim, to nie my o tym decydujemy. Obawiam się, że te banki byłyby kupowane od obecnych akcjonariuszy po zbyt wygórowanych cenach.

OFE nie należą zwykle do polskich instytucji.

W naszym przypadku w  80?proc. kapitał PTE pochodzi z zagranicy. W 20 proc. przypadających na ING Bank Śląski mowa o kapitale krajowym, choć pośrednio może on być też traktowany jako zagraniczny. Wszelkie decyzje inwestycyjne zapadają jednak na rynku lokalnym. 100 proc. decyzji inwestycyjnych zapada w zespole, który jest zatrudniony w ING PTE. Jest to zespół lokalny, nie ma żadnej osoby, która nie jest obywatelem polskim.