Klien­ci TFI są za ma­li, by wy­wo­łać hos­sę na gieł­dzie

Od po­cząt­ku ro­ku fun­du­sze ak­cji po­zy­ska­ły na czy­sto po­nad 460 mln zł. Spo­ro w kon­tek­ście ubie­gło­rocz­nych od­pły­wów, któ­re się­gnę­ły 2,9 mld zł. Z per­spek­ty­wy ryn­ku to jed­nak za­le­d­wie kro­pla w mo­rzu po­trzeb, któ­rych na pew­no nie speł­nią fun­du­sze

Samym zarządzającym funduszami takie napływy mogły w najlepszym wypadku posłużyć do porządkowania portfeli pod kątem selekcji spółek. Historia polskiego rynku kapitałowego pokazuje, że nawet wielokrotnie wyższe napływy do funduszy nie miały większego wpływu na koniunkturę giełdową.

Dane o napływach do funduszy od połowy lat 90. wskazują na wyraźny związek pomiędzy saldem wpłat i wypłat a kursem indeksu WIG jedynie w latach 2006–2008 oraz w III kwartale ubiegłego roku. To, co działo się na giełdzie w latach 1996–2005 oraz 2009–2011 pozostawało bez wyraźnego związku z rynkiem funduszy.

– Pieniądze trafiające za pośrednictwem funduszy na giełdę są bez wątpienia czynnikiem wzmacniającym rynek. Ich napływ nie jest jednak ani warunkiem koniecznym, ani wystarczającym dla pozytywnego zachowania rynku. Przykładem są zwyżki na GPW w latach 2009–2010, na które rynek funduszy nie miał dużego wpływu – zwraca uwagę Remigiusz Nawrat, CFA, członek zarządu PKO TFI.

Co było pierwsze?

Kiedy już taka zależność występowała, to zmiany w sprzedaży TFI były zdecydowanie następstwem nastrojów giełdowych, a nie odwrotnie. Było to szczególnie wyraźne w 2007 r. – napływy do funduszy akcji wygasały wtedy stopniowo, a największe wypłaty nastąpiły dopiero na początku 2008 r. (ciekawym wyjątkiem od reguły jest listopad tego roku, gdy fundusze akcji pozyskały ponad 2 mld zł, prawdopodobnie na fali bankructwa Lehman Brothers – klienci TFI myśleli, że już gorzej być nie może). Zresztą cały kryzysowy 2007 r. był rekordowy w historii polskiego rynku funduszy pod względem przewagi wpłat nad umorzeniami.

Przedstawiciele TFI przyznają, że spora w tym była rola dystrybutorów, którzy do końca przekonywali klientów, że to tylko korekta. Przeciwnie, w sierpniu ubiegłego roku doradzali natychmiastową przeprowadzkę do funduszy obligacji czy pieniężnych.

Właśnie z perspektywy rynku długu TFI są bardzo ważnym graczem. Wartość rynku obligacji nieskarbowych w Polsce jest szacowana na nieco ponad 100 mld zł, tymczasem aktywa funduszy dłużnych oraz pieniężnych i gotówkowych na koniec marca wynosiły ok. 42 mld zł.

Kto rządzi na giełdzie

Z zagranicznymi funduszami inwestycyjnymi jest inaczej. W tym przypadku napływy mają wyraźnie wyprzedzający charakter względem koniunktury na rynku akcji i mogą działać „trendotwórczo". Dobrze to widać na przykładzie wpłat i wypłat inwestujących w naszym regionie funduszy globalnych („emerging Europe" to oprócz Polski Rosja, Turcja, Czechy i Węgry), w ciągu ostatnich pięciu lat, a kursem indeksu WIG20 – zagraniczne instytucje wybierają przede wszystkim największe firmy notowane na naszym parkiecie.

– Główne ruchy na GPW determinują inwestorzy zagraniczni, w tym fundusze. Jest to szczególnie widoczne w dobie drukowania pieniędzy w dojrzałych gospodarkach. Od decyzji inwestorów z tych krajów zależy zachowanie poszczególnych rynków, ich siła albo – tak jak w przypadku polskiej giełdy w ostatnich miesiącach – słabość. Są to ogromne pieniądze w skali świata, a co dopiero GPW. Przykład? Ten kapitał może w ciągu czterech miesięcy podnieść DAX o 25 proc., a następnie w kilka tygodni zbić go o 10 proc. Fundusze zagraniczne w znacznej mierze odpowiadają za obecne rozchwianie rynków oraz ich polaryzację, czyli różnice w stopach zwrotu z inwestycji – zwraca uwagę Krzysztof Stępień, dyrektor inwestycyjny Opera TFI.

Potwierdzają to dane GPW, z których wynika, że udział inwestorów zagranicznych w obrotach wzrósł w ciągu ostatnich dziesięciu lat z 35 proc. do 47 proc. Tymczasem polscy inwestorzy instytucjonalni, do których zaliczamy m.in. fundusze – zarówno emerytalne jak i inwestycyjne – oraz inne podmioty (np. animatorów), tworzą wspólnie 35 proc. obrotów.

Stępień zwraca przy tym uwagę na strukturę napływów. – Pochodzą głównie od dużych firm, banków, instytucji finansowych z krajów prowadzących ilościowe luzowanie polityki pieniężnej. To tego typu pieniądze kształtują zachowanie giełd. Inwestorzy indywidualni reagują z opóźnieniem również za granicą – wyjaśnia.

Detal szybko nie wróci na GPW

W najbliższym czasie inwestorzy detaliczni będą trwać w marazmie, zniechęceni przez niepewną sytuację na rynkach?oraz słabe historyczne wyniki swoich inwestycji. – W USA dziesięcioletnie stopy zwrotu są teraz nieatrakcyjne. Zgodnie zresztą z kilkunastoletnimi cyklami gorszych i lepszych stóp zwrotu na tamtym rynku. Obecny, słabszy, trwa już jakiś czas, utrzyma się więc prawdopodobnie jeszcze?mniej więcej trzy, cztery lata. Przewrotnie, to najlepszy czas do rozpoczęcia długoterminowych, systematycznych zakupów akcji – utrzymuje Stępień.

– Napływy do funduszy po okresie mocnych spadków odradzają się bardzo stopniowo.?Duża zmienność rynków w ostatnim okresie, utrudniająca znalezienie właściwego momentu na inwestycje, dodatkowo wzmaga ostrożność inwestorów – zgadza się Nawrat.

[email protected]

Najpierw zwyżki, potem napływy

Grzegorz Zatryb główny strateg, Skarbiec TFI

Od kilku lat rośnie znaczenie inwestorów zagranicznych na GPW. Jest to najbardziej aktywna grupa, powszechnie przypisuje się jej zdolność do wytyczania trendów na warszawskim parkiecie. Nie jest to teza bezpodstawna, jeżeli przyjrzymy się zasadom działania innych grup inwestorów. Fundusze emerytalne stanowią bardzo pasywną grupę, alokacja w akcje waha się w ich wypadku w niewielkim zakresie, wartość aktywów zaś przyrasta stopniowo, po zmianie wysokości składki przekazywanej do OFE coraz wolniej. Fundusze inwestycyjne także nie mają zdolności do wyznaczania kierunków. W większości są to bowiem fundusze benchmarkowe, utrzymujące relatywnie stałą alokację, wartość aktywów zaś zależy od nastrojów oszczędzających. Te zaś poprawiają się, gdy trendy wzrostowe są już ukształtowane. To samo dotyczy ostatniej grupy – inwestorów indywidualnych. Po kryzysie 2008/2009 r. nie zdecydowali się jeszcze na masowy powrót na rynek. W polskich warunkach to koniunktura giełdowa jest przyczyną, a napływy do funduszy – konsekwencją.

Rób odwrotnie niż klienci TFI

Konrad Łapiński zarządzający Total FIZ

Reakcje inwestorów funduszowych są z reguły bardzo opóźnione względem tego, co się dzieje na giełdzie. Po dnie bessy z 2002 r. pieniądze do funduszy akcji zaczęły płynąć tak naprawdę dopiero rok później, a kulminacja napływów nastąpiła z pięcioletnim opóźnieniem. Rok 2007, w którym rozpoczął się kryzys, był rekordowy jeżeli chodzi o napływy do funduszy inwestycyjnych. Bardzo wysoka sprzedaż TFI może być stosowana jako wskaźnik praktycznie wyłącznie kontrariańsko. Duża przewaga wpłat nad wypłatami wskazuje, że prawdopodobnie zbliżamy się do szczytu hossy i na rynku akcji najlepiej zacząć realizować zyski. Podobnie utrzymujące się od miesięcy wypłaty mogą świadczyć o tym, że wkrótce indeksy osiągną dołek i na giełdzie skończy się bessa. Fundusze otwarte, które statutowo muszą utrzymywać duży poziom zaangażowania w akcje, nie mogą grać „przeciwko" decyzjom klientów TFI, tak aby zarabiać na tej opóźnionej reakcji. Nie mogą sprzedawać, kiedy hossa ma się ku końcowi, bo wtedy właśnie klienci wpłacają pieniądze.

Spóźnialscy mogą wzmocnić trend

Łukasz Kwiecień wiceprezes PZU AM i TFI PZU

Klienci najchętniej kupują wyniki – błędnie utożsamiają je z prawdopodobieństwem ich powtórzenia w przyszłości. Im dłuższy okres zwyżek i im lepsze stopy zwrotu funduszy akcji, tym odwagi inwestycyjnej ludziom przybywa. Poniewczasie oczywiście, bo rynek musi rosnąć przez dłuższy czas, by przypomnieć o sobie szerszej publiczności. Im większy apetyt tłumów na akcje, tym większa ochota do wyjścia z rynku bardziej racjonalnie myślących inwestorów i instytucji. W ten sposób, jak świat stary, spora grupa spóźnialskich rzuca się na rynek w dzikim pędzie tuż pod koniec hossy, doprowadzając do eskalacji tendencji zwyżkowych. Przykładem może być amok jesieni roku 2007, gdy naród doznał olśnienia, że najlepszy przepis na sukces to kupowanie po byle jakiej cenie byle jakich akcji byle jakich małych spółek. Biorąc pod uwagę opisany tu skrótowo mechanizm socjologiczny, można zaryzykować tezę, że tzw. detal sam z siebie nie jest w stanie kreować samodzielnie hossy. O zachowaniach rynku kierunkowo decydują bowiem przepływy globalne, a inwestorzy masowi – via TFI – tylko wzmacniają zwykle naśladowaną przez siebie tendencję.