Spadek rentowności idzie w parze ze wzrostem notowań akcji

W przypadku firm o rosnącej wiarygodności finansowej więcej można zarobić na akcjach niż na obligacjach.

Powyższe twierdzenie jest truizmem, który dobrze sprawdza się tylko w okresie dobrej koniunktury na rynku akcji. Co prawda, od wielu miesięcy można raczej mówić o marazmie na GPW, ale nie jest to również ewidentna bessa, która zapewne postawiłaby powyższe twierdzenie pod znakiem zapytania.

Poprawa wiarygodności

Aby nie poprzestać na samych stwierdzeniach, w tabelce obok zestawiono emitentów obligacji, których akcje notowane są na GPW lub New Connect, a którzy emitowali obligacje w 2014 r. i w 2015 r. i zdołali obniżyć oferowane oprocentowanie. Niższe kupony można odczytać jako wyraz wzrostu zaufania inwestorów do firm – skoro nie wystąpiły one o nadanie ratingu, możemy polegać wyłącznie na ocenie inwestorów akceptujących niższe kupony.

Jak można się przekonać, w parze z niższymi odsetkami oferowanymi przez emitentów obligacji szła też obniżka rentowności obligacji na rynku wtórnym. Fałszywym wyjątkiem jest rentowność obligacji Eurocentu – niższa rentowność w listopadzie 2014 r. dotyczyła papierów zapadających w lutym br. i wiązała się właśnie z krótkim okresem do wykupu.

Możliwość obniżenia oferowanych kuponów szła w parze ze wzrostem notowań akcji na GPW, przy czym próżno doszukiwać się bezpośredniej zależności między wartością obniżonego oprocentowania a wzrostem notowań. W ciągu ostatnich 12 miesięcy najmocniej wystrzeliły notowania akcji Eurocentu (246 proc.) i Kancelarii Medius (146 proc.), co związane jest oczywiście z ich poprawą wyników i niższymi wskaźnikami zadłużenia, ale przede wszystkim ze specyfiką notowań na New Connect.

Co ciekawe, choć akwizycje Bestu oznaczały dla niego wzrost zadłużenia i wskaźników zadłużenia, to windykator zdołał obniżyć wysokość wypłacanych odsetek. Różnica 20 pkt bazowych w marży może nie rzuca na kolana, ale trzeba pamiętać, że Best o rok wydłużył też zapadalność papierów. Najmniejsza poprawa oprocentowania i tak towarzyszyła najwyższej zmianie notowań spośród spółek z GPW, które emitowały obligacje w tym i w ubiegłym roku. W tym wypadku poprawę notowań akcji trzeba powiązać z ich upłynnieniem i przeniesieniem do notowań ciągłych. Z kolei Work Service zdołał obniżyć marżę najbardziej (o prawie 3 pkt proc., przy czym jednocześnie o rok skrócono tenor), drugi w kolejności jest M.W. Trade (spadek marży o 1,3 pkt proc.) – notowania akurat tych spółek spadły w ostatnich 12 miesiącach. Nie zawsze więc korelacja niższy kupon/wyższy kurs faktycznie się sprawdza.

Wprawdzie przypadków, w których spółki emitują obligacje o wyższym oprocentowaniu niż rok czy dwa lata wcześniej, nie ma zbyt wiele, ale skądinąd wiadomo, że gwałtowny spadek notowań akcji często okazuje się forpocztą niewypłacalności i spadku notowań obligacji oraz ich realnej wartości do zera. W takich wypadkach pojawiają się liczne opinie, że akcje są bezpieczniejszą formą inwestycji niż obligacje, ponieważ rynek akcji daje możliwość wyjścia z inwestycji, w przeciwieństwie do rynku obligacji, na którym płynność zamiera po ogłoszeniu upadłości (lub gdy są do niej tylko przesłanki).

Jest w tych stwierdzeniach i w zachowaniu rynku pewien paradoks – wszak w razie upadłości to akcjonariusze spłacani są w ostatniej kolejności (a więc najczęściej wcale), wobec czego to tutaj płynność powinna zamierać z braku chętnych do zakupu akcji, podczas gdy w przypadku obligacji powinni pojawiać się spekulanci kalkulujący możliwość choć częściowej spłaty obligacji np. z zabezpieczenia. Nic takiego jak dotąd nie miało miejsca, ponieważ w przypadku upadłości posiadaczom obligacji bardzo trudno jest odzyskać cokolwiek, a spieniężanie przedmiotów zabezpieczenia trwa latami.

Akcje lepsze od obligacji?

Jeśli jednak tak postawić sprawę – tj. w przypadku firm o dużej wiarygodności finansowej akcje zyskują znacznie więcej, niż można zarobić na obligacjach, a w przypadku firm o niskiej wiarygodności finansowej na obligacjach można stracić więcej (wszystko) niż na akcjach, to odpowiedź nasuwa się sama. Tyle że nie jest to do końca uczciwe stawianie sprawy. Najważniejszą zaletą obligacji w przypadku firm o dobrej kondycji finansowej jest przewidywalność dochodu i odporność na znaczne wahania notowań. Dzięki tym cechom posiadacze mogą traktować je jako rentierskie inwestycje, czego w żaden sposób nie można powiedzieć o akcjach.

W przypadku bardziej ryzykownych emitentów ryzyko rozkłada się asymetrycznie – posiadacze akcji mogą kasować wyższe profity, jeśli emitent poprawia wyniki i wiarygodność finansową. Ale to już specyfika naszego rynku – brak ratingów sprawia, że niektórzy emitenci oferują niższe kupony, niż wynikałoby to z ich sytuacji i ryzyka, które oferują ich obligacje. Kulejąca egzekucja prawa sprawia, że po upadłości trudno z obligacji odzyskać choć małą część ich wartości.

Notowania | Obligacje też mają zalety

Dobrym przykładem wyższości obligacji nad akcjami są w ostatnim czasie papiery dłużne banków, których akcje znalazły się w bessie. Koronnym przykładem mogą być akcje Getin Noble Banku, które straciły 69 proc. w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Obligacje podporządkowane banku (to znaczy, że w razie upadłości lub likwidacji byłyby one spłacane w ostatniej kolejności wśród wierzycieli, ale przed akcjonariuszami) oczywiście także ucierpiały na zmianie postrzegania banku czy też – szerzej – całego sektora. Ale w ich przypadku spadek wartości nie był aż tak mocny – w najtrudniejszym momencie sięgał 15 proc. poniżej nominału w przypadku serii o najdalszym terminie wykupu (obecnie jest to o połowę mniej), a przecież i ten spadek notowań jest łagodzony naliczanymi odsetkami (WIBOR6M plus 3 pkt proc. marży, maksymalnie 3,95 pkt).

Inwestorzy są przekonani, że dla banku nadeszły trudniejsze czasy przekreślające szanse na wypłatę dywidendy, a być może oznaczające konieczność emisji akcji, ale jednocześnie wierzą, że spłata obligacji nie stoi pod znakiem zapytania. Bank nie jest jednak typowym przykładem emitenta obligacji korporacyjnej – obligacje nie są dla niego jedyną ani nawet istotną formą finansowania działalności, przez co nie ma potrzeby martwić się na zapas o refinansowanie zapadających papierów. W przypadku firm obligacje trzeba oceniać przez pryzmat zdolności do ich spłaty z osiąganych zysków nawet w czasie dekoniunktury rynkowej i/lub gospodarczej.