Catalyst słabnie w końcówce roku; płaci za upadłości

Jedynym sposobem na zmianę sytuacji wydaje się upowszechnienie ocen ratingowych. Bez tego inwestorzy detaliczni mogą mieć problem z zaufaniem kolejnym małym i średnim emitentom.

Rok na Catalyst kończy się nieprzyjemnymi wydarzeniami, które podkopują zaufanie do rynku, przede wszystkim w oczach detalicznych inwestorów, ale także fundusze inwestycyjne otrzymały bolesną lekcję. Kiedy przed miesiącem zapowiadałem listopad jako najczarniejszy miesiąc w historii rynku obligacji w Polsce, nie sądziłem, że odcień czerni okaże się aż tak głęboki. Poza planowanymi defaultami – tj. brakiem terminowego wykupu obligacji, głównie z powodu ogłoszonej wcześniej upadłości – doszły bowiem wnioski o ogłoszenie upadłości Kerdosu oraz Banku Spółdzielczego Rolnictwa i Rzemiosła w Wołominie.

Obydwa są bolesne dla rynku. Kerdos, ponieważ jest spółką giełdową z wieloletnimi tradycjami (wcześniej pod nazwą Hygienika), z charyzmatycznym menedżerem Kamilem Kliniewskim, który obiecywał inwestorom drugiego Rossmanna. Twarzą Dayli – bo tak nazywa się sieć drogerii – była sama Agnieszka Radwańska. Obligacje Kerdosu obejmowali przede wszystkim inwestorzy detaliczni, ale także fundusze inwestycyjne z grup Eques, Noble Funds, Allianz czy Unifundusze. Wszystkich wabiła wizja stosunkowo prostego biznesu, który Kerdos chciał zbudować, oraz stan bilansu i rachunku wyników, które potwierdzały zdolność spółki do obsługi zadłużenia. Nie po raz pierwszy okazało się jednak, że rzeczywistość i sprawozdawczość to dwa różne światy.

Jeszcze dalsze od realiów okazały się sprawozdania – także te zatwierdzone przez audytora – BSRiR. Wniosek o upadłość tego banku może się okazać kroplą przelewającą czarę goryczy – oto upada jeden z największych banków spółdzielczych, instytucja nadzorowana przez KNF i teoretycznie także przez bank zrzeszający, i już dziś wiadomo, że posiadacze obligacji nie dostaną za nie złamanego grosza. Obligacje podporządkowane w razie upadłości lub likwidacji banku spłacane są bowiem w ostatniej kolejności (przed akcjonariuszami).

Nadzieja w ratingach

Rynek dotarł do miejsca, z którego może nie być odwrotu. Owszem, bankrutują przede wszystkim spółki małe, które oferowały ryzykowne papiery, a oprocentowanie zazwyczaj i tak było zbyt niskie jak na skalę ryzyka. Plaga defaultów jest jednak tak duża, że nie można dłużej zrzucać winy na beztroskę inwestorów. Widać, że zawodzą główne elementy, które powinny ich chronić – przekonanie, że za oszustwa można trafić do więzienia oraz że upadłość jest krokiem w stronę spłaty wierzytelności z obligacji. To znaczy przekonanie jest dokładnie odwrotne – oszuści są coraz bardziej bezczelni, przekonani, że nic im nie grozi, a zabezpieczenia obligacji okazują się fatamorganą. Niby zostały zapisane, ale administratorzy zabezpieczeń zwykle odmawiają współpracy, co zamyka drogę windykacji już na jej początku.

W tej sytuacji jedynym rozsądnym rozwiązaniem wydaje się upowszechnienie niezależnych ocen ratingowych. Małe i średnie spółki, które nadal chcą wypuszczać obligacje, będą mogły to robić po poddaniu się niezależnej ocenie. Być może – i tylko być może – odbuduje to wiarę inwestorów w rynek obligacji małych firm.

Oczywiście trzeba pamiętać, że sam rating nie chroni przed upadłością. Ale wiele mówi. Np. obligacje Banku Polskiej Spółdzielczości uzyskały ocenę CCC od niezależnej agencji Eurorating. To ocena na poziomie śmieciowym, bardzo odległym od minimum inwestycyjnego (BBB), a mimo to do czasu wniosku o upadłość SBRiR – jednego z członków BPS – wyceniane były blisko nominału. A mówimy o papierach bez zabezpieczeń, wręcz obciążonych dodatkowo przymiotnikiem „podporządkowane". Gdy już się to wie, inaczej patrzy się na obligacje banków.

Rynek pierwotny i wykupy

Moment na przeprowadzanie emisji obligacji – zwłaszcza adresowanej do inwestorów detalicznych – jest zły. Raz z powodu utraty zaufania inwestorów do rynku, dwa ze względu na zbliżający się koniec roku (inwestorom co innego w głowach), trzy – po wyborach atmosfera na rynku kapitałowym jest taka sobie. Kryzys imigracyjno-terrorystyczny (w jednym słowie ze względu na splot wydarzeń, a nie przekonania autora) też nie stabilizuje obrazu.

Oczywiście próby będą podejmowane i tak. Żeby dziś uplasować obligacje wśród detalicznych inwestorów, trzeba mieć jednak naprawdę mocny bilans i rachunek wyników oraz grupę zaprzyjaźnionych inwestorów, którzy obejmą choć część oferty.

W grudniu czeka nas niewiele wykupów. Łącznie zapadają obligacje o wartości 65,6 mln zł, z czego ponad dwie trzecie przypada na Trakcję, a prawie jedna szósta na M.W. Trade. Mniejszym emitentom środków na wykup może brakować (poza Polkapem, który ma za sobą świetny kwartał), ale sumy nie są duże. Próchnik wzmocnił się emisją akcji, Blue Tax już raz z sukcesem rolował obligacje, Invista także ma sukcesy na tym polu.

Rynek wtórny

W grudniu w nowe okresy odsetkowe wchodzi 88 serii obligacji notowanych na Catalyst. Jest to zwykle okazja do zawierania transakcji po możliwie czystych cenach, niepobrudzonych narosłymi odsetkami.

Emisje | Getin nigdy tyle nie płacił

Na przełomie listopada i grudnia publiczną emisję obligacji podporządkowanych przeprowadza Getin Noble Bank. Trzeba przyznać, że moment startu wybrano pechowo - zapisy trwają od piątku 20 listopada. Tego dnia wieczorem SK Bank zakończył działalność operacyjną, co oznacza m.in. 100 proc. utratę wartości obligacji podporządkowanych tego banku. Papiery podporządkowane są bowiem - w razie upadłości lub likwidacji - spłacane w ostatniej kolejności.

Inwestorzy detaliczni nauczeni lekcją SK Banku mogą zacząć zwracać uwagę na przymiotnik, z którego znaczenia wcześniej być może nie zdawali sobie sprawy. Ale tam gdzie jest ryzyko, tam i zyski. GNB proponuje inwestorom 4 pkt proc. marży ponad WIBOR6M - nigdy wcześniej, a jest to piąty program publicznych emisji podporządkowanych banku - bank nie oferował tak wysokiego kuponu. Na rynku wtórnym można uzyskać rentowność nawet wyższą (zwykle ponad 7 proc., ale na wybranych seriach także i ponad 8 proc.). A trzeba przecież dodać, że sytuacja GNB - pomijając koszty związane z dopłatą do Bankowego Funduszu Gwarancyjnego - nie pogorszyła się istotnie w ostatnich miesiącach. To raczej KNF nastraszył inwestorów oczekując od GNB podniesienia wskaźników kapitałowych.